High Conviction: CRC – หุ้น laggard ของกลุ่มพาณิชย์ที่มีปัจจัยหนุนราคาหุ้นรออยู่ – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 44 บาท)

4 Mar 24 9:00 AM

CRC เป็นหุ้น laggard ของกลุ่มพาณิชย์ เนื่องจากราคาหุ้นปรับตัวลดลง 8% เทียบกับกลุ่มพาณิชย์ที่ปรับตัวเพิ่มขึ้น 2% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา สะท้อนถึงความกังวลเกี่ยวกับ SSS ที่หดตัวลงใน 4Q66 และการเติบโตของกำไรที่ชะลอตัวลง เมื่อมองต่อไปข้างหน้า เราคาดว่าราคาหุ้น CRC จะปรับตัวดีขึ้น โดยได้รับการสนับสนุนจาก: 1) SSS ที่กลับมาเติบโตเป็นตัวเลขหลักเดียวระดับต่ำ YoY ใน 1Q67TD นำโดยการฟื้นตัวของ SSS ในประเทศเวียดนาม; 2) กำไรส่วนเพิ่มจากธุรกรรมการซื้อที่ดิน (หนุนให้กำไรปี 2567 ปรับขึ้นได้อีก 3%; กำไรปกติปรับขึ้นได้อีก 1% และกำไรพิเศษ 2% ใน 2Q67; 3) โอกาสทำ M&A ในธุรกิจหลักในประเทศไทยและประเทศเวียดนาม เราแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ CRC โดยให้ราคาเป้าหมายสิ้นปี 2567 อ้างอิงวิธี DCF (WACC 7.1% และอัตราการเติบโตระยะยาวที่ 2.5%) ที่ 44 บาท

ปัจจัยกระตุ้น#1: SSS กลับมาเติบโต YoY ใน 1Q67TD ใน 1Q67TD เราประเมินได้ว่า SSS ของ CRC กลับมาเติบโต 2% YoY (เทียบกับ -3% YoY ใน 4Q66) หลักๆ เกิดจากการฟื้นตัวของ SSS จากประเทศเวียดนาม โดยในประเทศเวียดนาม เราคาดว่า SSS จะเติบโต 5% YoY โดยเพิ่มขึ้นเป็นตัวเลขหลักเดียวระดับสูง YoY ในกลุ่มฟู้ด แต่ -25% YoY ในกลุ่มฮาร์ดไลน์ (เทียบกับ -16% YoY ใน 4Q66, -11% YoY ในกลุ่มฟู้ด และ -34% YoY ในกลุ่มฮาร์ดไลน์) ในประเทศอิตาลี เราคาดว่า SSS จะเติบโตเป็นตัวเลขหลักเดียวระดับสูง YoY (เทียบกับ +9% YoY ใน 4Q66) ในประเทศไทย เราคาดว่า SSS จะอยู่ในระดับทรงตัว YoY (เทียบกับ -1% YoY ใน 4Q66) โดยเพิ่มขึ้นเป็นตัวเลขหลักเดียวระดับต่ำ YoY ในกลุ่มแฟชั่นและกลุ่มฟู้ด แต่ลดลงเป็นตัวเลขหลักเดียวระดับต่ำในกลุ่มฮาร์ดไลน์การหยุดชะงักของยอดขายจากการปรับปรุงร้านไทวัสดุ และงบประมาณภาครัฐที่ล่าช้า

ปัจจัยกระตุ้น#2: การซื้อที่ดินใน 2Q67 จะหนุนให้กำไรเพิ่มขึ้น เพิ่มสัดส่วนที่ดินที่ถือครองกรรมสิทธิ์ และเตรียมพร้อมสำหรับโอกาสทำ IPO สำหรับไทวัสดุ คณะกรรมการของ CRC ได้มีมติอนุมัติการซื้อที่ดินสำหรับการประกอบธุรกิจรวมทั้งสิ้น 24 แห่ง มูลค่า 5.6 พันลบ. จากผู้ขายที่ดิน (บริษัทซึ่งบริษัท ห้างเซ็นทรัล ดีพาทเมนท์สโตร์ จำกัด (HDCS) ถือหุ้น 99.99%; นอกจากนี้ HDCS ยังถือหุ้น 35.1% ใน CRC ด้วย) สถานที่ตั้งประกอบด้วย 1) สาขาของไทวัสดุ 22 สาขา; 2) สาขาของ Tops Plaza 1 สาขา 3) ศูนย์กระจายสินค้าสำหรับสาขา Tops โดยทั้งหมดนี้ CRC ได้มีการเข้าทำสัญญาเช่าที่ดินกับผู้ขายที่ดิน ซึ่ง CRC มองว่าผลการดำเนินงานของร้านเหล่านี้แข็งแกร่ง ท่ามกลางขนาดที่ดินและราคาที่เหมาะสม CRC ตั้งเป้าที่จะใช้แหล่งเงินทุนจากกระแสเงินสดภายในบริษัท ธุรกรรมนี้จะถูกเสนอให้ที่ประชุมผู้ถือหุ้นพิจารณาอนุมัติในวันที่ 25 เม.ย. โดยมีกำหนดแล้วเสร็จใน 2Q67 เหตุผลในการเข้าทำรายการมีดังนี้: 1) ราคาเข้าซื้อต่ำกว่าราคาประเมินที่ดินโดยผู้ประเมินราคาอิสระอยู่ 21-28%; 2) การเปลี่ยนแปลงจากสัญญาเช่าที่ดินเป็นการซื้อที่ดินจะช่วยลดค่าใช้จ่ายในการเช่า และหนุนให้กำไรปกติของ CRC ปรับเพิ่มขึ้นได้อีก 112 ลบ./ปี โดยจะมีกำไรที่เกิดขึ้นครั้งเดียว (หลังหักภาษี) จากส่วนต่างระหว่างสิทธิในการใช้สินทรัพย์กับหนี้สินตามสัญญาเช่าจำนวน 208 ลบ. ใน 2Q67 3) สัดส่วนที่ดินที่ถือครองกรรมสิทธิ์สำหรับร้านไทวัสดุจะเพิ่มขึ้นสู่ระดับเกือบ 40% (จาก 6%) เทียบกับคู่แข่งร้านวัสดุก่อสร้างที่ 80-90% ซึ่งจะส่งผลทำให้บริษัทมีความคล่องตัวมากขึ้นในการปรับเปลี่ยนรูปแบบการประกอบธุรกิจและลดความเสี่ยงเกี่ยวกับการต่ออายุสัญญาเช่าที่ดิน รวมถึงเตรียมพร้อมสำหรับโอกาสในการทำ IPO เมื่อได้ valuation ที่เหมาะสม

ปัจจัยกระตุ้น#3: โอกาสทำ M&A เพื่อสนับสนุนการเติบโตนอกเหนือจากการขยายธุรกิจปกติ CRC ยังมองหาโอกาสทำ M&A สำหรับธุรกิจหลักในกลุ่มแฟชั่น กลุ่มฟู้ด และกลุ่มฮาร์ดไลน์ในประเทศที่มีศักยภาพเติบโตสูงในประเทศไทยและประเทศเวียดนาม โดยธุรกิจที่ศึกษาจะต้องมีรายได้เกิน 0.5-1 หมื่นลบ./ปี และต้องเป็นธุรกิจที่สร้างกำไรส่วนเพิ่ม เมื่อพิจารณาจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุน (ไม่รวมสัญญาเช่า) ที่ 1 เท่า ณ สิ้นปี 2566 เทียบกับอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนในระดับ comfortable ของบริษัทที่ 2 เท่า CRC จึงมีโอกาสที่จะเพิ่มหนี้ได้สูงถึง 7 หมื่นลบ.

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ คือ การเปลี่ยนแปลงในกำลังซื้อ อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และนโยบายรัฐบาลใหม่ ความเสี่ยง ESG ที่สำคัญ คือ การบริหารจัดการพลังงาน ผลิตภัณฑ์ที่ยั่งยืนและมีคุณภาพ (E) แนวปฏิบัติด้านการจ้างงาน และความปลอดภัยของข้อมูล (S)

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก CRC_HighConviction240304_T

CRC is the sector’s laggard, falling by 8% vs a 2% rise in the sector over the past three months, pricing in the concern on 4Q23 SSS contraction and slow earnings growth. Looking ahead, we expect share price performance to improve as: 1) its SSS turns to grow in low single digits YoY in 1Q24TD, led by SSS revival in Vietnam; 2) earnings accretion from land acquisition (adding 3% to 2024 earnings, 1% to core earnings and 2% extra gain in 2Q24); 3) M&A opportunity in its core businesses in Thailand and Vietnam. We rate Outperform with an end-2024 DCF TP (WACC of 7.1% and LT growth rate at 2.5%) of Bt44.

Catalyst#1: SSS turned to grow YoY in 1Q24TD. In 1Q24TD, SSS is believed to have turned up to growth of 2% YoY (vs -3% YoY in 4Q23), backed by SSS revival in Vietnam, where we expect SSS to grow 5% YoY, up in the high single digits YoY in the food unit but -25% YoY in the hardline unit (vs -16% YoY in 4Q23, -11% YoY in the food unit and -34% YoY in the hardline unit). In Italy, we expect SSS to grow in the high single digits YoY (vs +9% YoY in 4Q23). In Thailand, we expect SSS to be flat YoY (-1% YoY in 4Q23), up in the low single digits YoY in the fashion and food units, but down in the low single digits in the hardline unit from sales disruption during store renovations at Thai Watsadu and the delay in passage of the government budget.

Catalyst#2: Land acquisition in 2Q24 to add to earnings, raising freehold portion paving the way for Thai Watsadu IPO. CRC’s board approved Bt5.6bn to purchase land in 24 locations from the owners (companies 99.99% held by Harng Central Department Store, HDCS; HDCS also holds 35.1% in CRC). The land is the site of: 1) 22 Thai Watsadu stores; 2) one Tops Plaza; 3) a distribution center for Tops branches. CRC already had land lease agreements with the sellers for these properties. It views store performance for these locations as solid, and the land size and price as suitable. It aims to fund the acquisition with internal cash flow. This transaction will be proposed to the AGM for approval on April 25, with target completion in 2Q24. Transaction rationale: 1) acquisition price is 21-28% below the value as appraised by independent appraisers; 2) a change from leasing to ownership will cut lease expenses and add Bt112mn/year to core earnings with a one-off gain (after tax) from the gap between the rights for use of assets and lease liability of Bt208mn in 2Q24, 3) the freehold portion for the Thai Wasadu format will rise to almost 40% (from 6%), vs construction material competitors at 80-90%, giving it more flexibility to adapt the business model and mitigate risks on lease renewals, paving the way for an IPO when the valuation is appropriate.

Catalyst#3: M&A opportunity. To boost its growth beyond organic expansion, CRC is also looking for new M&A opportunities in its core businesses of fashion, food and hardline units in high-growth Thailand and Vietnam, with revenue of over Bt5-10bn/year and earnings accretive. Based on its net DE (excluding leases) at 1x at end-2023 vs a comfortable net DE at 2x, CRC has room to raise up to Bt70bn in debt.

Key risks: Changes in purchasing power, higher interest rate, and new government policies. Key ESG risks are energy management, sustainable products with quality management (E), labor practices and data security (S).

Click here to read and/or download file CRC_HighConviction240304_E