High Conviction: KTB – Valuation ถูก, ความเสี่ยงต่ำ, yield ดี – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 25 บาท)

14 Dec 23 9:00 AM

เราปรับประมาณการ credit cost ปี 2567 ลดลงเพื่อสะท้อนสินเชื่อจัดชั้น stage 2 ที่ลดลงอย่างต่อเนื่อง โดยคาดว่า NIM จะเพิ่มขึ้น และ credit cost จะลดลงในปี 2567 เรายังคงเลือก KTB เป็นหุ้นเด่นของกลุ่มธนาคาร เนื่องจาก: 1) valuation ถูก 2) ความเสี่ยงด้านคุณภาพสินทรัพย์ต่ำกว่าธนาคารอื่นๆ 3) กำไรจะฟื้นตัวต่อเนื่อง และ 4) ได้รับการประเมิน SET ESG Ratings ระดับสูงสุด

ปัจจัยกระตุ้น

สินเชื่อจัดชั้น stage 2 ลดลง และ LLR coverage สูง KTB พบว่าสินเชื่อจัดชั้น stage 2 ลดลงอย่างค่อยเป็นค่อยไปใน 2Q66 และ 3Q66 ธนาคารได้ทำการปรับชั้นสินเชื่อบางส่วนจาก stage 2 เป็น stage 1 เพื่อสะท้อนฐานะการเงินที่ปรับตัวดีขึ้น แต่ยังคง ECL ของสินเชื่อเหล่านี้ไว้ ส่งผลทำให้ LLR สำหรับสินเชื่อจัดขั้น stage 2 เพิ่มขึ้นจาก 25% ใน 1Q66 สู่ 27% ใน 3Q66 KTB มี LLR coverage ระดับสูงที่ 174% ณ 3Q66 สูงเป็นอันดับ 3 ในกลุ่มธนาคาร และสูงกว่าเป้าหมายของธนาคารที่ 170% เรายังคงประมาณการ credit cost ปี 2566 ไว้ตามหลักความระมัดระวังที่ 1.25% (+32 bps) โดยคาดว่าจะเพิ่มขึ้น 7 bps QoQ ใน 4Q66 อย่างไรก็ตาม เราปรับประมาณการ credit cist ปี 2567 ลดลง 5 bps สู่ 1.2% (-5 bps) เพื่อสะท้อนถึงคุณภาพสินทรัพย์ที่ปรับตัวดีขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไปและ LLR coverage ที่สูงกว่าเป้า

NIM จะทำจุดสูงสุดใน 4Q66 การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนต.ค. ทำให้เราคาดว่า NIM ของ KTB จะเพิ่มขึ้น 11 bps QoQ สู่ระดับสูงสุดที่ 3.51% ใน 4Q66 แม้ว่าจะไม่มีรายการพิเศษเกิดขึ้นเหมือนใน 3Q66 (เทียบเท่า NIM ที่ 7 bps) เราคาดว่า KTB จะรักษา NIM ไว้ที่ระดับสูงสุดได้ในปี 2567 แต่ NM จะขยายตัวน้อยลงที่ +14 bps ในปี 2567 จาก +67 bps (มากที่สุดเมื่อเทียบกับธนาคารอื่นๆ) ในปี 2566

อยู่ในตำแหน่งดีที่สุดในการคว้าโอกาสปล่อยสินเชื่อภาครัฐ ในฐานะธนาคารของรัฐ KTB จึงอยู่ในตำแหน่งดีที่สุดในการคว้าโอกาสปล่อยสินเชื่อภาครัฐ ซึ่งผลตอบแทนที่ปรับด้วยความเสี่ยงในปัจจุบันอยู่ในระดับใกล้เคียงหรือดีกว่าสินเชื่อธุรกิจขนาดใหญ่เล็กน้อย สินเชื่อภาครัฐของ KTB ปรับตัวเพิ่มขึ้น 8% QoQ ใน 3Q66 เราคาดว่าสินเชื่อภาครัฐที่เพิ่มขึ้นจะเพียงพอชดเชยการชำระคืนสินเชื่อธุรกิจขนาดใหญ่ระดับสูงใน 4Q66 เรายังคงคาดการณ์ว่าสินเชื่อจะเติบโตระดับต่ำที่ 2% ในปี 2566 และ 3% ในปี 2567

อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลดี เราคาดว่า KTB จะปรับอัตราการจ่ายเงินปันผลเพิ่มขึ้นสู่ระดับก่อนเกิดโควิด-19 ที่ 35% ในปี 2566 (เทียบกับ 28% ในปี 2565) โดยจะจ่ายเงินปันผลสำหรับปี 2566 ในอัตรา 1 บาท/หุ้น (yield 5.6%)

SET ESG Ratings ระดับ “AAA” ด้วย SET ESG Ratings ระดับ “AAA” ราคาหุ้น KTB จึงน่าจะได้รับประโยชน์จากการเปิดตัว “กองทุนรวมไทยเพื่อความยั่งยืน” (Thailand ESG Fund) ในเดือนธ.ค.

ผลกระทบ เราปรับประมาณการกำไรปี 2567 เพิ่มขึ้น 3% หลักๆ เกิดจากการปรับประมาณการ credit cost ลดลง เราคาดว่ากำไร 4Q66 จะอยู่ในระดับทรงตัว QoQ (NIM ที่ดีขึ้นถูกหักล้างโดย opex ที่เพิ่มขึ้นตามฤดูกาล) และเพิ่มขึ้น 27% YoY เราคาดว่ากำไรจะเติบโตในอัตราชะลอตัวลงจาก 21% ในปี 2566 สู่ 8% ในปี 2567 โดยได้รับการสนับสนุนจากสินเชื่อที่เติบโต 3% NIM ที่เพิ่มขึ้น 14 bps และ credit cost ที่ลดลง 5 bps

กลยุทธ์การลงทุนและคำแนะนำ เรายังคงเลือก KTB เป็นหนึ่งในหุ้นเด่นของกลุ่มธนาคาร โดยคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 25 บาท (PBV 0.8 เท่า อ้างอิง ROE ระยะยาวที่ 8.5%, อัตราการเติบโตระยะยาวที่ 1%, cost of equity ที่ 10.3%) เนื่องจาก: 1) valuation ถูก 2) ความเสี่ยงด้านคุณภาพสินทรัพย์ต่ำกว่าธนาคารอื่นๆ 3) กำไรจะฟื้นตัวต่อเนื่อง และ 4) ได้รับการประเมิน SET ESG Rating ระดับสูงสุด

ความเสี่ยง: 1) ความเสี่ยงด้านคุณภาพสินทรัพย์จากการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกและการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจที่ไม่ทั่วถึง 2) การขยายสินเชื่อได้ช้ากว่าคาดเนื่องจากความต้องการสินเชื่อชะลอตัวและการแข่งขันสูง 3) non-NII ได้รับแรงกดดันจากตลาดทุนที่ผันผวนและแนวโน้มที่ ธปท.จะใช้กฎระเบียบที่เข้มงวดมากขึ้น และ 4) ความเสี่ยงด้าน ESG เกี่ยวกับการให้บริการแก่ลูกค้าอย่างเป็นธรรม (market conduct)

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก KTB_HighConviction231214_T

We cut 2024F credit cost to reflect a continued reduction in stage 2 loans accompanied by rising NIM and easing credit cost in 2024. We keep KTB as the sector’s top pick on the strength of its: 1) a cheap valuation, 2) lower asset quality risk than peers, 3) continuing earnings recovery and 4) top ESG ratings.

Catalysts.

Reduction in stage 2 loans with high LLR coverage. KTB saw a gradual reduction in stage 2 loans in 2Q23 and 3Q23. It restated some of the loans to stage 1 from stage 2 to reflect improvement in financial position, but kept ECL on these loans, leading to a rise in a LLR for stage 2 loans from 25% in 1Q23 to 27% in 3Q23. It had a high LLR coverage at 174% at 3Q23, the sector’s third highest and above its target of 170%. We conservatively maintain our 2023F credit cost at 1.25% (+32 bps), expecting a 7 bps QoQ rise in 4Q23. We cut our 2024F credit cost by 5 bps to 1.2% to reflect a gradual improvement in asset quality and an above-target LLR coverage.

NIM to peak in 4Q23. Thanks to interest rate hikes in October, we expect NIM to rise 11 bps QoQ to peak at 3.51% in 4Q23, even with no repetition of the 3Q23 windfall (equivalent to NIM of 7 bps). We expect it to sustain NIM at peak level in 2024, but with NM expanding less at 14 bps in 2024F from +67 bps (the largest among peers) in 2023F.

Best position to tap government loans. As a state-owned bank, KTB is in the best position to tap government loans, on which risk-adjusted return is similar to or slightly better than that of corporate loans currently. Its government loans rose 8% QoQ in 3Q23 and we expect the rise to be sufficient to offset the usual high corporate loan repayments in 4Q23. We maintain our forecast of weak loan growth at 2% in 2023 and 3% in 2024.

Good dividend yield. We expect KTB to raise 2023 payout ratio to the pre-COVID level of 35% (vs. 28% on 2022), paying a 2023 DPS of Bt1 (5.6% yield).

AAA SET ESG ratings. With SET ESG ratings of AAA, KTB share price should benefit from this month’s launch of Thailand ESG funds.

Implications. We raise our 2024F by 3% as we adjust our credit cost assumptions. We forecast flat 4Q23F earnings QoQ (better NIM offset by seasonally higher opex) with 27% YoY growth. We expect earnings growth to fall to 8% in 2024F from 21% in 2023F, with 3% loan growth, 14 bps in NIM growth and a drop of 5 bps in credit cost.

Action & recommendation. We keep KTB as one of the sector’s top picks with an unchanged TP of Bt25 (at 0.8x PBV based on 8.5% L-T ROE, 1% L-T growth, 10.3% cost of equity), in recognition of: 1) cheap valuation, 2) lower asset quality risk than peers, 3) continued earnings recovery and 4) top ESG ratings.

Key risks: 1) Asset quality risk from a global economic slowdown and uneven economic recovery, 2) slower loan growth on low demand and high competition, 3) pressure on non-NII from a volatile capital market and the potential for tighter regulations by the BoT and 4) ESG risk on market conduct.

Click here to read and/or download file KTB_HighConviction231214_E