AOT - กังวลเกี่ยวกับสถานะทางการเงินของผู้รับสัมปทาน ปรับลดคำแนะนำลงสู่ NEUTRAL

Event: ในการประชุมนักวิเคราะห์เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา AOT ได้เปิดเผยมาตรการช่วยเหลือผู้ประกอบการเชิงพาณิชย์ที่ประสบปัญหาขาดสภาพคล่องจากการดำเนินธุรกิจ โดยปัจจุบันมีผู้ประกอบการค้างชำระจ่ายค่าผลประโยชน์ตอบแทนขั้นต่ำ (Minimum Guarantee: MG) เป็นมูลค่ากว่า 5.0 พันลบ. โดยเป็นของกลุ่มคิง เพาเวอร์ (ผู้รับสัมปทานหลักของ AOT ที่ดำเนินธุรกิจจำหน่ายสินค้าปลอดอากรและบริหารจัดการพื้นที่เชิงพาณิชย์) จำนวน 4 พันลบ. ตั้งแต่เดือน ส.ค. 2567 - ก.พ. 2568 โดยจะมีการขยายเวลาชำระไป 18 เดือน และมีหลักประกันสัญญาและวงเงินของหลักประกันสัญญาต้องครอบคลุมจำนวนเงินต้น และมีค่าปรับอัตรา 18% ต่อปี ซึ่ง AOT เผยว่าอยู่ระหว่างการเจรจาเพื่อลดดอกเบี้ยค่าปรับซึ่งจะไม่ต่ำกว่า MLR+2%

มุมมองของเรา: แม้ว่า AOT จะมีสถานะทางการเงินที่แข็งแกร่ง แต่การกลับมาออกมาตรการช่วยเหลือผู้ประกอบการเชิงพาณิชย์อีกครั้ง (Figure 1) ทำให้ตลาดเกิดความกังวลเกี่ยวกับเสถียรภาพทางการเงินของผู้รับสัมปทานและความสามารถในการชำระค่าผลประโยชน์ตอบแทนในอนาคต โดยเฉพาะกลุ่มคิง เพาเวอร์ โดยค่า MG ที่กลุ่มคิง เพาเวอร์ ต้องชำระสำหรับสัมปทานล่าสุดที่ประมูลได้มาก่อนเกิดสถานการณ์ COVID-19 ซึ่งครอบคลุมตั้งแต่วันที่ 1 เม.ย. 2566 - 31 มี.ค. 2576 ปรับตัวเพิ่มขึ้นมากจากสัมปทานก่อนหน้า สำหรับสัมปทานร้านค้าปลอดอากรที่สนามบินสุวรรณภูมิ ค่า MG ต่อผู้โดยสารระหว่างประเทศ 1 คนอยู่ที่ 168 บาทในปัจจุบัน เทียบกับ 100 บาทที่เรียกเก็บจริงในปี FY2562 (Figure 2) รายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์จากสัมปทานมีความสำคัญต่อ AOT โดยคิดเป็น 32% ของรายได้ และมีส่วนช่วยสนับสนุนกำไรอย่างมากเนื่องจากมีมาร์จิ้นสูง

เรามองว่าตลาดมีความกังวลเกี่ยวกับสถานการณ์เลวร้ายที่สุดที่กลุ่มคิง เพาเวอร์ไม่สามารถจ่ายค่า MG ที่สูงภายใต้สัมปทานปัจจุบันได้ หากเกิดกรณีนี้จริง เรามองว่า AOT อาจจำเป็นต้องตั้งสำรองในอนาคต นอกจากนี้ยังมีความเป็นไปได้ที่จะมีการปรับค่า MG หรือยกเลิกสัมปทานในปัจจุบัน และเปิดประมูลใหม่ ซึ่งมีแนวโน้มที่จะส่งผลทำให้รายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์ปรับตัวลดลง การวิเคราะห์ความอ่อนไหวของเรา (Figure 3) แสดงให้เห็นว่า หากค่า MG ในปี FY2568 ของกลุ่มคิง เพาเวอร์ ปรับลดลงมาอยู่ที่ระดับที่จ่ายจริงในปี FY2562 รายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์ในปี FY2568 ของ AOT จะลดลงมาอยูที่ระดับเดียวกับปี FY2562 และเมื่ออิงการเติบโตในอนาคตที่จะขึ้นอยู่กับการเติบโตของจำนวนผู้โดยสารแล้ว รายได้จะลดลง 8-9% และจะส่งผลกระทบ 13-21% ต่อกำไรปกติในปี FY2568-2576 (ช่วงสัญญาสัมปทาน) 

คำแนะนำของเรา: เราปรับลดคำแนะนำ tactical call ระยะ 3 เดือน สำหรับ AOT ลงสู่ NEUTRAL (จาก OUTPERFORM) แม้ราคาหุ้น AOT ที่ปรับตัวลดลง 14% DoD บ่งชี้ว่าปัจจัยลบสะท้อนในราคาหุ้นไปแล้ว แต่ความกังวลเกี่ยวกับสถานะทางการเงินของผู้รับสัมปทานยังคงมีอยู่ ซึ่งเรามองว่าจะสร้างแรงกดดันต่อราคาหุ้น AOT อย่างต่อเนื่อง

เราคงประมาณการกำไรของ AOT ไว้เช่นเดิม เนื่องจากการรับรู้รายได้ของ AOT ไม่เปลี่ยนแปลง และ บริษัทยังไม่ได้ตั้งสำรองใดๆ เกี่ยวกับมาตรการช่วยเหลือล่าสุด จากการที่บริษัทมีหลักประกันสัญญา อย่างไรก็ตาม เราปรับราคาเป้าหมายสิ้นปี 2568 อ้างอิงวิธี DCF ลดลงมาอยู่ที่ 57 บาท/หุ้น (จากเดิม 72 บาท/หุ้น) โดยการปรับราคาเป้าหมายลดลง 15 บาท/หุ้น ประกอบด้วย: 1) 10 บาท/หุ้น เพื่อสะท้อนกรณีที่เลวร้ายที่สุดในการประเมินมูลค่าหุ้นที่กลุ่มคิง เพาเวอร์ไม่สามารถจ่ายค่า MG ที่สูงภายใต้สัมปทานปัจจุบันได้ และรายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์ของ AOT จะปรับลดลง และ 2) 5 บาท/หุ้น เพื่อสะท้อนความไม่แน่นอนด้านการดำเนินงาน เนื่องจากเราปรับ WACC ขึ้นเป็น 7.9% (จาก 7.5%) (Figure 4)

ปัจจัยกระตุ้น ได้แก่ ความชัดเจนมากขึ้นเกี่ยวกับความสามารถในการชำระค่าผลประโยชน์ตอบแทนของผู้รับสัมปทานในระยะ 18 เดือนข้างหน้า และ AOT เผยว่าในเดือน มี.ค. 2568 กลุ่มคิง เพาเวอร์ จะชำระ MG ตามปกติ ซึ่งเป็นประเด็นที่ต้องติดตาม และความคืบหน้าเกี่ยวกับการปรับขึ้นค่า PSC ที่คาดว่าจะชัดเจนในเดือนก.ค. 2568 เราเล็งเห็นโอกาสเหมาะสมในการเข้าซื้อสะสมหุ้น AOT ที่ระดับราคาต่ำกว่า 39.5 บาท/หุ้น

ความเสี่ยง การชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกซึ่งจะทำให้ความต้องการเดินทางลดลง และสถานะทางการเงินของผู้รับสัมปทานซึ่งจะส่งผลกระทบต่อรายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์ของ AOT ความเสี่ยงประเด็นสำคัญด้าน ESG  คือ ประเด็นด้านสิ่งแวดล้อม (E) และประเด็นด้านสังคม เช่น ความปลอดภัย (S)

We downgrade our 3-month tactical call on AOT to Neutral (from Outperform). AOT’s share price fell 14% DoD to its lowest since March 2022 due to measures to assist concessionaires, raising concerns about their financial health and ability to pay future concession charges, especially key concessionaire King Power. We feel this will continue to pressure share price until concessionaires’ payment ability improves and the measure ends. Our new end-2025 DCF TP is Bt57 (down from Bt72) to reflect the worst case of lower concession revenue and operational uncertainty.

Event: At an analyst meeting on Friday, AOT revealed a measure to assist concessionaires with liquidity issues. King Power (AOT’s key concessionaire for duty-free and retail space) owes ~Bt4.0bn (of a total ~Bt5.0bn) in overdue MG charges from August 2024–February 2025. AOT will extend payments for 18 months, with a bank guarantee and a penalty rate of 18%, to be reduced to MLR+2%.

Our view: While AOT itself is financially healthy, the return of assistance measures (Figure 1) raises concerns about concessionaires' financial stability and ability to pay future concession charges, particularly King Power. King Power's minimum guarantee (MG) charge for new concessions, awarded before COVID-19 and covering April 1, 2023–March 31, 2033, has risen significantly. For the key duty-free concession at Suvarnabhumi Airport, the current MG per international passenger is Bt168, compared to Bt100 actual charge in FY2019 (Figure 2). Concessions are crucial to AOT, accounting for 32% of its revenue and contributing significantly to earnings due to high margins.
We view the market is worried about a worst-case scenario where King Power cannot pay the high MG on existing concessions, which may require AOT to set aside provisions. There is also the chance the MG charge will be amended or the existing concessions terminated, opening a new bidding process, potentially resulting in lower concession revenue. Our sensitivity analysis (Figure 3) suggests that if King Power’s MG charge in FY2025 is reduced to the actual FY2019 level, AOT's concession revenue in FY2025 would fall to FY2019 levels, with future growth based on passenger growth. This implies 8-9% revenue downside and 13-21% core earnings impact in FY2025-33.

Our recommendation: We downgrade our 3-month tactical call to Neutral (from Outperform). Despite a 14% DoD share price drop suggesting negatives are in the price, concerns about concessionaires' financial health persist and will continue depress price performance, in our view.

We keep our earnings projection unchanged, since AOT’s revenue recognition is unchanged and it has not yet made any provisions for this assistance, given that the concessionaire has bank guarantee. However, we lower our valuation and derive an end-2025 DCF TP of Bt57 (from Bt72). Our reduction of Bt15/share consists of: 1) Bt10/share to reflect the worst case that King Power cannot pay the high MG under the existing concessions and AOT’s concession revenue will be cut and 2) Bt5/share to reflect operational uncertainty as we raise WACC to 7.9% (from 7.5%) (Figure 4). 

Catalysts include improved clarity on concessionaires’ payment abilities over the next 18 months and AOT revealed that in March 2025, King Power will resume normal MG payments, which is a point to monitor, and a potential PSC hike expected in July 2025. We see accumulation opportunities below Bt39.5/share.

Risks. Global economic slowdowns that will cut travel demand and concessionaires’ financial health that will impact AOT’s concession revenue. We see ESG risks as environmental issues (E) and social issues such as safety (S).

Download PDF Click > AOT250217_E.pdf