TOP – 2Q67: กำไรสูงกว่าคาด – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 77 บาท)

แม้ค่าการกลั่นใน 2Q67 ปรับตัวลดลงแรง QoQ แต่กำไรสุทธิของ TOP ที่ 5.6 พันลบ. กลับปรับตัวลดลงเพียง 5% QoQ แต่เพิ่มขึ้นมากถึง 398% YoY สูงกว่า consensus และ INVX คาดจากกำไรพิเศษที่มากกว่าคาด: 931 ลบ. จากการซื้อคืนหุ้นกู้และการป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมัน กำไรจากการดำเนินงานเป็นไปตามคาด (-45% QoQ) ถูกฉุดรั้งโดย GIM ที่ลดลงสู่ US$5.7/bbl (-45% QoQ) จาก GRM ที่อ่อนแอ แม้ได้รับการชดเชยบางส่วนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ดีขึ้น กำไร 1H67 (+102% YoY) คิดเป็น 55% ของประมาณการกำไรปี 2567 ของเรา และเรายังคงประมาณการกำไรไว้ไม่เปลี่ยนแปลง แม้เราคาดว่า GRM ที่สูงขึ้นใน 3Q67 จะช่วยสนับสนุนกำไรก็ตาม เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ TOP เพราะ GRM และธุรกิจอะโรเมติกส์มีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้น โดยให้ราคาเป้าหมาย 77 บาท (PBV ปี 2567 ที่ 1 เท่า) หรือเทียบเท่า EV/EBITDA ที่ 8.7 เท่า เรามองว่าตลาดมองลบต่อแนวโน้มกำไรของ TOP มากเกินไป โดยราคาหุ้นปรับตัวลดลง 12% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา เทียบกับ SET ที่ลดลง 2%

ปริมาณวัตถุดิบที่ป้อนเข้าสู่กระบวนการผลิตเพิ่มขึ้น QoQ หลังจากหยุดเดินเครื่องนอกแผนใน 1Q67 ปริมาณวัตถุดิบที่ป้อนเข้าสู่กระบวนการผลิตทั้งหมดของ TOP เพิ่มขึ้น 7% QoQ สู่ 310kbd หลังจาก CDU-3 มีการหยุดซ่อมบำรุงนอกแผนใน 1Q67 แต่ยังคงลดลง 2% YoY แม้ว่าจุดขนถ่ายน้ำมันดิบหรือทุ่นผูกเรือกลางทะเล หมายเลข 2 (SBM-2) ของ TOP ยังคงปิดการใช้งานใน 2Q67 แต่ผลกระทบต่อปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นมีจำกัด อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงกลั่นน้ำมันเพิ่มขึ้นกลับมาอยู่ที่ 111%

GIM ลดลง QoQ แต่ได้แรงหนุนจากกำไรสต๊อก market GIM ลดลง 6.6% YoY และ 45.2% QoQ สู่ US$5.7/bbl โดยเกิดจากค่าการกลั่นที่ลดลง เมื่อรวมกับกำไรสต๊อกที่ US$13.1/bbl accounting GIM จึงลดลง 33% QoQ แต่เพิ่มขึ้น 67% YoY สู่ US$7/bbl ยังสูงกว่าต้นทุนเงินสดของกลุ่มที่ US$1.8/bbl ซึ่งรวมต้นทุนค่าขนส่งน้ำมันดิบที่สูงขึ้น US$0.5/bbl จนกว่า SBM-2 จะกลับมาเปิดใช้งานอีกครั้ง

กำไรจากธุรกิจอะโรเมติกส์เพิ่มขึ้น ในขณะที่ค่าการกลั่นลดลง QoQ GIM จากธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานปรับตัวเพิ่มขึ้นสู่ US$1.5/bbl จาก US$1.1/bbl ใน 1Q67 จากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ PX และ ULG95 ที่ดีขึ้น โดยบริษัทใช้กำลังการผลิตของอะโมเติกส์คอมเพล็กซ์สูงสุดเพื่อให้ได้รับประโยชน์จากมาร์จิ้นที่แข็งแกร่ง ส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมที่ประกอบธุรกิจผลิตไฟฟ้าและสารทำละลายก็ปรับตัวเพิ่มขึ้น QoQ

แนวโน้ม 3Q67 เราคาดว่ากำไรปกติจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 3Q67 เมื่อพิจารณาจากผลกระทบทางฤดูกาลของ GRM ในไตรมาสที่ 3 โดย Singapore GRM เฉลี่ยใน 3Q67TD เพิ่มขึ้น 28% QoQ สู่ US$4.44/bbl แม้ว่า GRM จะฟื้นตัวช้ากว่าที่คาดการณ์ไว้ใน 3Q67 แต่เราเชื่อว่าความต้องการผลิตภัณฑ์ middle distillate (น้ำมันดีเซลและน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบิน) ที่สูงขึ้นจะยังคงเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยขับเคลื่อน GRM เนื่องจากความต้องการเดินทางจะปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง โรงกลั่นน้ำมันทั่วโลกลดปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นลงเพื่อสร้างสมดุลให้กับตลาด ส่งผลทำให้สต๊อกผลิตภัณฑ์ middle distillates ทั่วโลกปรับตัวลดลงสู่ระดับต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีในทุกภูมิภาค crack spread ของน้ำมันดีเซลและน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบินเพิ่มขึ้น 11% และ 12% QoQ ใน 3Q67TD มาอยู่ที่ US$15-16/bbl แต่ยังคงอ่อนแอกว่า 12MMA ที่ >US$21/bbl ค่อนข้างมาก

คงราคาเป้าหมายไว้ที่ 77 บาท  กำไร 1H67 (+102% YoY) คิดเป็น 55% ของประมาณการกำไรปี 2567 ของเรา แต่เรายังคงประมาณการกำไรปี 2567 ไว้ไม่เปลี่ยนแปลง แม้เราคาดว่า GRM ที่สูงขึ้นใน 3Q67 จะช่วยสนับสนุนกำไรก็ตาม เนื่องจากเราต้องการเปิดช่องไว้สำหรับกำไร/ขาดทุนสต๊อก เรายังคงราคาเป้าหมายของ TOP ไว้ที่ 77 บาท/หุ้น โดยอิงกับ PBV 1 เท่า (ปี 2567) ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีเล็กน้อย และคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.7 เท่า ปัจจุบันหุ้น TOP ซื้อขายที่ PBV 0.6 เท่า หรือ -1.7SD สูงกว่าระดับ 0.5 เท่าในปีที่เกิดสถานการณ์ COVID-19

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและ GRM ผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนสินค้าคงเหลือ และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด