ZEN - 4Q68: ไตรมาสที่อ่อนแอ

4Q68: ไตรมาสที่อ่อนแอจากภาษีที่สูงขึ้น ZEN รายงานกำไรสุทธิ 11 ลบ. ใน 4Q68 ลดลง 38% YoY และ 2% QoQ ตัวฉุดรั้งหลัก คือ ค่าใช้จ่ายภาษีที่สูงขึ้น ขณะที่ผลการดำเนินงานในแง่ของกำไรก่อนภาษีเติบโต 1% YoY และ 66% QoQ เนื่องจากรายได้ที่อ่อนแอถูกชดเชยด้วย EBIT margin ที่ปรับตัวดีขึ้น สำหรับปี 2568 ZEN รายงานกำไรสุทธิ 46 ลบ. ลดลง 19% YoY

 

รายการที่สำคัญ:

• (-) ธุรกิจร้านอาหาร (73% ของรายได้): SSS อ่อนแอที่ -9% ใน 4Q68 ถูกฉุดรั้งโดยการแข่งขันที่รุนแรงในอุตสาหกรรมร้านอาหารและจำนวนลูกค้าที่ลดลงในช่วงที่มีโครงการ คนละครึ่ง พลัส ในเดือนต.ค.-พ.ย. 2568 สำหรับปี 2568 ZEN รายงาน SSS ที่ -6.4% ซึ่งต่ำกว่าที่เราคาดไว้ที่ -5%
• (+) ธุรกิจผลิตและจัดจำหน่าย (25% ของรายได้): รายได้เติบโต 18% YoY และ 9% QoQ รายได้ที่เติบโตแข็งแกร่งขึ้นได้รับแรงหนุนจากการขยายฐานลูกค้า การมีสินค้าที่หลากหลาย และศูนย์จัดจำหน่ายสินค้าแห่งใหม่ในภาคใต้
• (+) EBIT margin อยู่ที่ 5% ใน 4Q68 เพิ่มขึ้น 0.1pts YoY และ 1.2pts QoQ สะท้อนถึงกลยุทธ์ของ ZEN ในการปรับปรุงประสิทธิภาพผ่านการปิดสาขาที่ขาดทุนตั้งแต่กลางปี 2568 โดย ZEN เปิดสาขาใหม่ที่บริษัทเป็นเจ้าของ 2 สาขา แต่ปิด 19 สาขาในปี 2568
• (-) ค่าใช้จ่ายภาษี ใน 4Q68 อยู่ที่ 16 ลบ. เพิ่มขึ้นมากจาก 7 ลบ. ใน 4Q67 และ 2 ลบ. ในไตรมาสก่อนหน้าจากการเพิ่มขึ้นของผลแตกต่างชั่วคราวทางภาษี

 

เป้าหมายปี 2569 สำหรับธุรกิจร้านอาหาร ZEN ตั้งเป้าการเติบโตของ SSS ที่ 3-5% ในปี 2569 แต่โมเมนตัมยังคงอ่อนแอที่ประมาณ -2% ในเดือนม.ค.-ก.พ. ZEN วางแผนเปิดสาขาใหม่ที่บริษัทเป็นเจ้าของ 6 สาขา หลักๆ เพื่อทดแทนสาขาที่จะปิด 8 สาขา ในด้านวัตถุดิบ ต้นทุนหลักคือปลาแซลมอน (10-15% ของวัตถุดิบทั้งหมด) ซึ่งมีการทำสัญญาล็อกราคาระยะยาวไว้แล้ว แต่คาดว่าอาจได้รับผลกระทบจากค่าขนส่งที่เพิ่มขึ้น ซึ่ง ZEN มองว่ายังอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้ ธุรกิจแฟรนไชส์ (5% ของรายได้) จะขยายเชิงรุกมากขึ้น โดย ZEN วางแผนเปิดสาขาแฟรนไชส์เพิ่ม 16 สาขา ซึ่งรวมถึงสาขาต่างประเทศ 9 สาขา (ลาวและฟิลิปปินส์) ส่วนธุรกิจผลิตและจัดจำหน่ายยังเติบโตดีต่อเนื่อง โดย ZEN คาดว่ารายได้จะอยู่ที่ 1.2 พันลบ. เพิ่มขึ้น 30% YoY

 

ปรับประมาณการกำไรลดลง เราปรับกำไรปกติของ ZEN ลดลง 24% ในปี 2569 และ 23% ในปี 2570 เพื่อสะท้อนผลประกอบการปี 2568 ที่อ่อนแอ เราคาดว่ากำไรปกติของ ZEN จะเติบโต 29% YoY ในปี 2569 แต่เกิดจากฐานกำไรที่ต่ำในปี 2568 เราใช้สมมติฐานการเติบโตของ SSS ที่ 2% ซึ่งยึดหลักระมัดระวังมากกว่าเป้าหมายของบริษัท แต่คาดว่า EBIT margin จะปรับตัวดีขึ้นเล็กน้อยเป็น 4% (จาก 3.9% ในปี 2568) โดยได้รับแรงหนุนจากการปิดสาขาที่ขาดทุน เราคาดการณ์อัตราภาษีที่แท้จริงในระดับปกติที่ 20% (ลดลงจาก 28% ในปี 2568) ราคาเป้าหมายใหม่สิ้นปี 2569 อ้างอิงวิธี DCF อยู่ที่ 6.0 บาท ซึ่งอิงกับ WACC ที่ 7.1% และอัตราการเติบโตระยะยาวที่ 2% เรายังคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ ZEN

 

ปัจจัยเสี่ยง 1) ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัว ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อการใช้จ่ายของผู้บริโภค 2) การแข่งขันรุนแรง 3) ต้นทุนที่สูงขึ้น และ 4) การเปลี่ยนแปลงความชอบของผู้บริโภค เรามองว่าความเสี่ยง ESG คือ ความปลอดภัยของผู้บริโภค และคุณภาพอาหาร (S)

 

4Q25: Weak quarter

 

ZEN reported a net profit of Bt11mn in 4Q25, down 38% YoY and 2% QoQ, dragged down by higher tax expense. Key pressure for ZEN is persistently weak SSS, though there was a positive development in EBIT margin from closing unprofitable outlets and growth in other segments, such as merchandising and trading and franchising. On this basis, we maintain our NEUTRAL rating with a target price of Bt6.0 (down from Bt6.5 after an earnings downgrade). Catalysts include a recovery in SSS growth, while risks include an economic slowdown and intense competition in the restaurant industry.

 

4Q25: Weak quarter from higher taxes. ZEN reported a net profit of Bt11mn in 4Q25, down 38% YoY and 2% QoQ, pulled down by higher tax expense, while operations in terms of earnings before tax grew 1% YoY and 66% QoQ as weak revenue was offset by improving EBIT margin. For 2025, ZEN reported a net profit of Bt46mn, down 19% YoY.

 

Highlights:

• (-) Restaurants (70% of revenue): SSS was weak at -5.9% in 4Q25, sunk by intense competition in the industry and lower consumer traffic during the Khon La Khrueng Plus program in October-November 2025. For 2025, ZEN reported SSS at -6.4%, worse than our forecast of -5%.
• (+) Merchandising and trading business (25% of revenue): Revenue grew 18% YoY and 9% QoQ, underwritten by customer base expansion, product diversification, and new distribution centers in the South.
• (+) EBIT margin was 4.5% in 4Q25, up 0.1 ppt YoY and 1.2 ppt QoQ. This reflects ZEN’s strategy to improve efficiency since mid-2025 through the closure of loss-making outlets. ZEN opened two new owned outlets but closed 19 in 2025.
• (-) Tax expense in 4Q25 was Bt16mn, jumping from Bt7mn in 4Q24 and Bt2mn in the previous quarter due to an increase in taxable temporary differences.

 

2026 target. For the restaurant business, ZEN targets SSS growth of 3-5% in 2026, but this remains weak at around -2% in January-February. It plans to open six new owned outlets to replace the closure of eight. Its primary raw material is salmon (10-15% of total raw materials), which is covered by long-term contracts with price locked in. Though it may be affected by rising logistics costs, ZEN views these as manageable. It will be more aggressive in franchising (5% of revenue), planning to add 16 franchise outlets, including nine outside Thailand (Laos and the Philippines). The merchandising and trading business continues to show good growth, with ZEN expecting revenue of Bt1.2bn, up 30% YoY.

 

Earnings cut. We slash our 2026F core earnings by 24% in 2027F by 23% to factor in the weak 2025. We now forecast core earnings growth of 29% YoY in 2026 off the 2025 low base. We assume SSS growth of 2%, which is more conservative than the company’s target, but expect a slightly better EBIT margin of 4% (from 3.9% in 2025) driven by the closure of loss-making outlets. We forecast a normal effective tax rate of 20% (from 28% in 2025). Our new end-2026 DCF-based TP is Bt6.0, based on a WACC of 7.1% and a long-term growth rate of 2%. We maintain our NEUTRAL rating.

 

Risks. 1) Economic slowdown cutting consumer spending, 2) intense competition,
3) rising costs and 4) change in consumer preferences. We see ESG risk as consumer safety and food quality (S).

 

Download PDF Click > ZEN260320_E.pdf