AOT - 4QFY68: กำไรสูงกว่าคาดจากต้นทุนที่ต่ำลง

4QFY68: สูงกว่าคาดการณ์ AOT รายงานกำไรสุทธิ 4QFY68 (ก.ค. – ก.ย. 2568) ที่ 3.9 พันล้านบาท      (-10% YoY แต่ทรงตัว QoQ) ซึ่งสูงกว่าประมาณการของ INVX และตลาด 10% สาเหตุหลักมาจากการลดลงของค่าใช้จ่ายพนักงาน (-13% YoY และ -15% QoQ) หากไม่รวมรายการพิเศษ กำไรปกติอยู่ที่ 4.0 พันล้านบาท (-8% YoY แต่ +2% QoQ) สำหรับปีบัญชี FY2568 (ต.ค. 2567 – ก.ย. 2568) AOT รายงานกำไรสุทธิที่ 18.5 พันล้านบาท (-5% YoY) สาเหตุหลักมาจากการลดลงของรายได้สัมปทาน หลังจากการขอคืนพื้นที่เชิงพาณิชย์

 

การแก้ไขสัญญาสัมปทานสินค้าปลอดอากร (ดิวตี้ฟรี) คาดจะสรุปในวันที่ 28 พฤศจิกายน ในการประชุมนักวิเคราะห์ AOT เผยว่า บริษัทและกลุ่ม King Power ได้สรุปการเจรจาเกี่ยวกับการแก้ไขสัญญา 2 ฉบับสำหรับสัมปทานดิวตี้ฟรีที่สนามบินสุวรรณภูมิและดอนเมือง ผลการเจรจาจะถูกเสนอต่อคณะกรรมการ AOT เพื่อขออนุมัติในวันที่ 28 พฤศจิกายน สำหรับสัญญาที่เหลือซึ่งครอบคลุมสนามบินภูมิภาค (ภูเก็ต, เชียงใหม่, หาดใหญ่) จะดำเนินการภายหลังจากการสรุปสัญญา 2 ฉบับนี้ เรายังคงมุมมองว่าค่าผลประโยชน์ตอบแทนขั้นต่ำ (MG) จะปรับลดลงมาเท่ากับรายได้ที่เก็บได้จริงในปี FY2562 ซึ่งคืออัตรา MG สำหรับสนามบินสุวรรณภูมิจะอยู่ที่ 194 บาทต่อผู้โดยสารขาออกระหว่างประเทศ ลดลงจาก MG ปัจจุบันที่ 371 บาท หาก MG สัมปทานดิวตี้ฟรีโดยรวมเพิ่มขึ้น/ลดลง 10% จากการประมาณการ จะส่งผลกระทบต่อกำไร +/- 3%

 

การปรับขึ้น PSC คาดจะสรุปในวันที่ 3 ธันวาคม AOT เปิดเผยว่าได้เสนอการปรับขึ้นค่า PSC 2 ทางเลือก: 1) เพิ่ม PSC สำหรับทั้งผู้โดยสารระหว่างประเทศและในประเทศ หรือ 2) เพิ่ม PSC สำหรับผู้โดยสารระหว่างประเทศเท่านั้น แต่ในอัตราที่สูงกว่าทางเลือกที่ 1 AOT ไม่ได้เปิดเผยตัวเลขที่แน่นอนแต่กรอบที่เสนอสำหรับการเพิ่ม PSC ระหว่างประเทศคือมากกว่า 300 บาท/คน ตัวเลขสุดท้ายจะขึ้นอยู่กับการอนุมัติของคณะกรรมการการบินพลเรือน (กบร.) ซึ่งจะมีการประชุมในวันที่ 3 ธันวาคม เพื่ออนุมัติการปรับขึ้น PSC และกำหนดวันที่มีผลบังคับใช้ ซึ่งคาดว่าจะเป็นเดือนเมษายน 2569 เรายังคงสมมติฐานกรณีฐานของเราว่า PSC จะเพิ่มขึ้น 100 บาทสำหรับผู้โดยสารระหว่างประเทศ (เป็น 830 บาท/คน) และ 30 บาทสำหรับผู้โดยสารในประเทศ (เป็น 160 บาท/คน) มุมมองของเราคำนึงถึงผลกระทบต่อความต้องการเดินทาง การปรับขึ้นนี้จะทำให้ค่าโดยสารไปกลับเพิ่มขึ้น 1–2% สำหรับระหว่างประเทศ และ 1% สำหรับในประเทศ (อ้างอิงจากข้อมูลของ AAV และ THAI) ซึ่งเรามองว่าจะทำให้ไม่กระทบต่อความต้องการเดินทาง การประเมิน sensitivity analysis พบว่าการเพิ่ม PSC ผู้โดยสารระหว่างประเทศ 100 บาท จะเพิ่มกำไรราว 9% และมูลค่า 3.2 บาท/หุ้น การเพิ่ม PSC ผู้โดยสารในประเทศ 100 บาท จะเพิ่มกำไรราว 6% และมูลค่า 2.1 บาท/หุ้น

 

ราคาปัจจุบันสะท้อนความคาดหวังที่สูงของตลาด เราได้ปรับเพิ่มประมาณการกำไรปกติของ AOT สำหรับปีบัญชี FY2569 ขึ้น 4% เพื่อสะท้อนผลประกอบการที่สูงกว่าคาด เราคาดการณ์กำไรปกติของ AOT ที่ 1.72  หมื่นล้านบาท ลดลง 7% YoY โดยอิงจากรายได้ธุรกิจสัมปทานที่ลดลง และจำนวนผู้โดยสารระหว่างประเทศที่ 78.6 ล้านคน (+3% YoY) ซึ่งต่ำกว่าเป้าหมายของ AOT ที่ 82.5 ล้านคน (+8% YoY) ราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ของเราเพิ่มขึ้นเป็น 35 บาท (จาก 34 บาท) อ้างอิงจากค่ากลาง PE ในภูมิภาคที่ 29 เท่า แม้ว่าการปรับขึ้น PSC โดยเฉพาะผู้โดยสารระหว่างประเทศจะมีโอกาสสูงกว่าที่เราคาด แต่เราเชื่อว่าประเด็นบวกส่วนใหญ่ได้สะท้อนในราคาไปแล้ว เนื่องจากราคาตลาดของ AOT ที่สูงกว่า 40 บาท บ่งชี้ว่ามีการปรับขึ้น PSC ผู้โดยสารระหว่างประเทศที่ 300 บาท/คน เราจึงยังคงคำแนะนำ Underperform สำหรับ AOT เนื่องจากความเสี่ยงต่อผลตอบแทนที่ไม่น่าดึงดูด

 

ความเสี่ยง ภาวะเศรษฐกิจโลกที่ชะลอตัวซึ่งจะลดความต้องการเดินทาง และความกังวลเกี่ยวกับธุรกิจสัมปทาน ความเสี่ยงด้าน ESG คือ ปัญหาสิ่งแวดล้อม (E) และปัญหาทางสังคม เช่น ความปลอดภัย (S)

 

4QFY25: Beat estimates on lower cost

 

AOT reported a 4QFY25 (Jul–Sep 2025) net profit of Bt3.9bn (-10% YoY but flat QoQ), beating both INVX and market estimates by 10%, primarily due to lower staff expenses than had been assumed. There are two key events ahead: the duty-free concession revision, expected to be finalized on Nov 28, and the PSC hike, scheduled for finalization on Dec 3. We believe the current market price already reflects high expectations for the PSC outcome and thus maintain our 3-month tactical call of Underperform as the risk/reward profile is unattractive. We anticipate a share price correction after these events conclude, presenting a better opportunity for accumulation. Our mid-2026 TP is Bt35 (up from Bt34), based on 29x PE.

 

4QFY25: Beat estimates. AOT reported a 4QFY25 (Jul–Sep 2025) net profit of Bt3.9bn (-10% YoY but flat QoQ), ahead of both INVX and market estimates by 10% as staff expense (-13% YoY and -15% QoQ) was lower than posited. Excluding extra items, core profit was Bt4.0bn (-8% YoY but +2% QoQ). This brought FY2025 (Oct 2024 – Sep 2025) net profit to Bt18.5bn, down 5% YoY mainly from lower concession revenue after reclaiming commercial area.

 

Duty-free concession revision to finalize on Nov 28. At an analyst meeting, AOT said it had completed talks with the King Power Group regarding the amendment of the two duty-free concession contracts for Suvarnabhumi and Don Mueang airports and will send the outcome to the AOT board for consideration and approval on Nov 28. The remaining contracts covering regional airports (Phuket, Chiang Mai, Hat Yai), will be addressed after these two contracts are finalized. We continue to expect the minimum guarantee (MG) will be lowered to the actual FY2019 level, with MG at Suvarnabhumi at Bt194 per international departing passenger, down from the current MG at Bt371. A 10% change from current estimate in total duty-free concession MG, either up or down is estimated to affect earnings by +/- 3%.

 

PSC hike to finalize on Dec 3. AOT revealed it has proposed two options for the passenger service charge (PSC) hike: 1) increasing the PSC for both international and domestic passengers, or 2) increasing the PSC for international passengers only, but at a higher rate than option 1. AOT did not disclose the exact figures, but the proposal for the international PSC increase is over Bt300/person. The final figure is subject to approval by the Civil Aviation Board, which will hold a meeting on Dec 3 to approve the PSC hike and set the effective date, which is expected to be Apr 2026. We maintain our base case assumption of a Bt100 increase in PSC for international passengers (to Bt830/person) and Bt30 for domestic (to Bt160/person). Our view takes into consideration the impact on demand, which we see as negligible: this would raise round-trip fares by 1–2% for international and 1% for domestic passengers (based on AAV and THAI data). For AOT, however, our sensitivity analysis suggests a Bt100 increase in international PSC would raise core earnings by 9% and valuation by Bt3.2/share. A Bt100 increase in domestic PSC would raise core earnings by 6% and valuation by Bt2.1/share.

 

Current price implies high market expectations. We raise our FY2026 core earnings by 4% to factor in the FY2025 earnings beat. We forecast FY2026 core earnings at Bt17.2bn, down 7% YoY, based on lower concession revenue and the international passengers of 78.6mn (+3% YoY), which is below AOT’s target of 82.5mn (+8% YoY). Our mid-2026 TP rises to Bt35 (from Bt34), based on a regional PE median of 29x. While there is possible upside from a PSC hike, especially for international passengers, we believe this is largely in the price since a price above Bt40 already implies a PSC hike for international passengers of Bt300/person. We maintain our Underperform on AOT, with an unattractive risk/reward.

 

Risks.Global economic slowdown cutting travel demand and concerns on concession business. ESG risks are environmental issues (E) and social issues such as safety (S).

 

Download PDF Click > AOT251125_E.pdf