CHG - 2Q68: กำไรตามคาด; คาด 2H68 แข็งแกร่งขึ้น

2Q68: กำไรต่ำกว่าคาดจากการปรับลดรายได้ประกันสังคม CHG รายงานกำไรสุทธิ 2Q68 ที่ 208 ลบ. เพิ่มขึ้น 8% YoY แต่ลดลง 8% QoQ เมื่อหักรายการพิเศษ คือ การปรับลดรายได้ประกันสังคมสำหรับกลุ่มโรคร้ายแรง (AdjRW>2) ใน 2Q67 ออก พบว่ากำไรปกติลดลง 12% YoY และ 8% QoQ ต่ำกว่า INVX คาด 12% และต่ำกว่าตลาดคาด 6% จากการปรับลดรายได้ประกันสังคมสำหรับ 26 โรคเรื้อรัง CHG ประกาศจ่ายเงินปันผลที่ 0.02 บาท/หุ้น คิดเป็นอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล 1% XD วันที่ 27 ส.ค. และจ่ายเงินปันผลวันที่ 12 ก.ย.

รายการที่สำคัญใน 2Q68:

• (-) รายได้ประกันสังคม (28% ของรายได้) ลดลง 5% YoY และ 8% QoQ ซึ่ง CHG ระบุว่าเกิดจากการปรับลดรายได้จำนวน 73 ลบ. ที่เกี่ยวข้องกับบริการรักษาผู้ป่วย 26 โรคเรื้อรังของการให้บริการปี 2567 เนื่องจาก ใน 2Q68 บริษัทได้รับเงินเบิกจ่ายจริงจากสำนักงานประกันสังคมต่ำกว่ารายได้ที่บันทึกไว้ เรามองว่าความคลาดเคลื่อนนี้เกิดจากการเบิกจ่ายบริการโรคเรื้อรัง 26 โรค อยู่ภายใต้ระบบงบประมาณแบบรวม (global budget framework) โดยจำนวนเงินที่แต่ละโรงพยาบาลได้รับจะขึ้นอยู่กับผลการดำเนินงานเมื่อเทียบกับโรงพยาบาลอื่นๆในกลุ่มเดียวกัน (pooling system) ทำให้เราเชื่อว่าการได้รับเงินเบิกจ่ายที่ลดลงสำหรับ CHG อาจสะท้อนถึงสัดส่วนการให้บริการรักษาโรคเรื้อรัง 26 โรคที่ลดลงเมื่อเทียบกับโรงพยาบาลอื่น เรามองว่าเรื่องนี้เป็นประเด็นเฉพาะของ CHG มากกว่าที่เกิดจากการที่สำนักงานประกันสังคมมีงบประมาณไม่เพียงพอ มุมมองนี้ได้รับการสนับสนุนจากข้อเท็จจริงที่ว่าโรงพยาบาลอื่น เช่น BCH และ RJH บันทึกรายได้จากบริการรักษาผู้ป่วย 26 โรคเรื้อรังเพิ่มขึ้นตามปกติใน 2Q68 เราจะรายงานรายละเอียดเพิ่มเติมหลังการประชุมนักวิเคราะห์ในวันที่ 22 ส.ค.
• (+) รายได้จากกลุ่มผู้ป่วยจ่ายเงินเอง: รายได้ OPD (33% ของรายได้) เติบโต 6% YoY และ 5% QoQ; รายได้ IPD (35% ของรายได้) อยู่ในระดับทรงตัว YoY และเติบโต 5% QoQ โดยได้แรงหนุนจากจำนวนผู้ป่วยที่เพิ่มขึ้นและภาพอุตสาหกรรมโดยรวมที่เป็นบวกจากโรคตามฤดูกาลที่เพิ่มขึ้น เช่น ไข้หวัดใหญ่ และ COVID-19
• EBITDA margin อยู่ที่ 20.2% ใน 2Q68 เพิ่มขึ้นจาก 18.7% ใน 2Q67 แต่ลดลงเล็กน้อยจาก 21.1% ใน 1Q68

ปรับประมาณการกำไรลดลง เราปรับประมาณการกำไรปกติปี 2568-2569 ของ CHG ลดลงปีละ 3% เพื่อสะท้อนการปรับลดรายได้ประกันสังคม แม้ผลประกอบการ 2Q68 อ่อนแอ แต่เรายังคงมุมมองว่าผลประกอบการของ CHG ได้ผ่านจุดต่ำสุดไปแล้ว และจะกลับมาเติบโตอีกครั้งใน 2H68 จากปัจจัยฤดูกาล การให้บริการผ่าตัดลดขนาดกระเพาะอาหารเพื่อรักษาโรคอ้วนรุนแรงภายใต้บริการประกันสังคม (SC) ผลขาดทุนที่ลดลงจากโรงพยาบาลใหม่ และฐานกำไรที่เป็นปกติหลังจาก CHG ยกเลิกสัญญารับจ้างบริหารโรงพยาบาลในพัทยาใน 4Q67 เราแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ CHG และคงราคาเป้าหมายสิ้นปี 2568 อ้างอิงวิธี DCF ที่ 2.2 บาท (WACC ที่ 7.3% และการเติบโตระยะยาวที่ 3%) เนื่องจากไม่มีการเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ

ปัจจัยเสี่ยง: การปรับอัตราการเบิกจ่ายสำหรับโครงการประกันสังคม จำนวนผู้ป่วยที่เข้ามาใช้บริการชะลอตัวลง และภาระต้นทุนที่โรงพยาบาลใหม่ เรามองว่าปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG คือ ความปลอดภัยของผู้ป่วย (S) ซึ่ง CHG ได้นำเอาระบบบริหารคุณภาพต่างๆ มาใช้สำหรับกระบวนการดูแลผู้ป่วยอย่างต่อเนื่อง

CHG reported a 2Q25 net profit of Bt208mn, up 8% YoY but down 8% QoQ, 12% below INVX and 6% below market estimates due to a downward adjustment in SC revenue for 26 chronic diseases, which we view as a CHG-specific issue rather than a hiccup in the SSO’s budget; self-pay service is strong. We maintain our view that earnings have passed bottom and will resume an uptrend in 2H25. Its share 6% fall in share price on Friday to trade at 17x 2025PE, below -1.5SD of its historical average suggests the negative is priced in. We rate it Outperform with an end-2025 DCF TP of Bt2.2.

2Q25: Misses estimates on downward adjustment of SC revenue. CHG reported a 2Q25 net profit of Bt208mn, up 8% YoY but down 8% QoQ. Excluding an extra item of SC revenue write-off for high-cost care (AdjRW>2) in 2Q24, core profit dropped 12% YoY and 8% QoQ, 12% below INVX and 6% below the market due to a downward SC revenue adjustment for the 26 chronic diseases. CHG announced a DPS of Bt0.02, 1% dividend yield. XD is August 27 with payment on September 12.

2Q25 highlights:

• (-) SC revenue (28% of revenue) fell 5% YoY and 8% QoQ, which CHG said came from a downward revenue adjustment of Bt73mn stemming from services related to the 26 chronic diseases in 2024, with actual reimbursement by the Social Security Office (SSO) in 2Q25 lower than revenue CHG had booked in 2024. This discrepancy arises from the nature of the 26 chronic diseases, which operates under a global budget framework. Under this system, the amount each hospital receives depends on its performance relative to other hospitals within the same pool (pooling system). We believe the lower reimbursement for CHG may reflect a decline in its share of 26 chronic disease treatments compared to peers. We view this as a CHG-specific issue, rather than reflecting insufficient budget at the SSO. This view is supported by the fact that other hospitals, such as BCH and RJH, recorded a normal revenue increase from the 26 chronic diseases in 2Q25. More details will be provided after its analyst meeting on August 22.
• (+) Self-pay: OPD revenue (33% of revenue) grew 6% YoY and 5% QoQ; IPD revenue (35% of revenue) was flat YoY and grew 5% QoQ, boosted by growing patient traffic and an industry-wide benefit of more seasonal illnesses, such as influenza and COVID-19.
• EBITDA margin was at 20.2% in 2Q25, up from 18.7% in 2Q24 but down slightly from 21.1% in 1Q25.

Revise earnings down. We cut core earnings by 3% in each of 2025-26 to factor in the downwards adjustment in SC revenue. Despite the weak 2Q25, we maintain our view that earnings have passed bottom and will resume an uptrend in 2H25 on seasonality, better SC service for gastric sleeve surgery, lower losses at the new hospital and a normalized base after it terminated the hospital management contract in 4Q24. We maintain Outperform with an insignificant change in end-2025 DCF TP of Bt2.2 (WACC at 7.3% and LT growth of 3%).

Risks. Change in SC reimbursement, slower patient traffic and cost burden at new facilities. We see ESG risk as patient safety (S): CHG has adopted a variety of quality assurance systems to provide continuous patient care.

Download PDF Click > CHG250818_E.pdf