BSRC รายงานขาดทุนสุทธิ 2 พันลบ. ใน 2Q68 ดีกว่า INVX คาดจากขาดทุนพิเศษที่ต่ำกว่าคาด แม้ว่าจะถูกฉุดรั้งโดยขาดทุนจากสินค้าคงเหลือและขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงที่ US$6.6/bbl (~2.4 พันลบ.) ผลการดำเนินงานปกติยังคงอ่อนแอจากปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่ลดลงและค่าใช้จ่ายซ่อมบำรุงสูง ขาดทุน 1.8 พันลบ. ใน 1H68 ส่งผลทำให้เราปรับลดประมาณการปี 2568 เป็นขาดทุน 763 ลบ. เราคาดว่าผลประกอบการจะฟื้นตัวใน 2H68 จากราคาน้ำมันที่มีเสถียรภาพมากขึ้น ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่เพิ่มขึ้น และค่าการกลั่นที่ทรงตัว เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ BSRC แต่ราคาเป้าหมายลดลงมาอยู่ที่ 5 บาท (PBV ปี 2568 ที่ 0.7 เท่า) ความสนใจของนักลงทุนอาจลดลงในช่วงปลายปี 2568 อันเป็นผลมาจากการเพิกถอนหุ้น BSRC ออกจากการเป็นหลักทรัพย์จดทะเบียน
ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นลดลง QoQ จากการปิดซ่อมบำรุง ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นของ BSRC ปรับตัวลดลง 22% YoY และ 19% QoQ มาอยู่ที่ 119.7kbd (อัตราการใช้กำลังการกลั่น 69%) โดยมีสาเหตุมาจากการปิดซ่อมบำรุงตามแผน ซึ่งรวมถึงการเปลี่ยน catalyst ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของโครงการเพิ่มประสิทธิภาพการกำจัด sulfur ของหน่วย Gas Oil Hydrofiner ทำให้ปริมาณการผลิต gasoil เพิ่มขึ้น ปริมาณการขายลดลงเพียง 7% YoY และ 6% QoQ เนื่องจากมีการเตรียมสต๊อกล่วงหน้า ทั้งนี้แม้ว่าปริมาณการผลิตลดลง แต่ยอดขายในกลุ่มธุรกิจค้าปลีกกลับเพิ่มขึ้น 1% YoY และ 2% QoQ ซึ่งเป็นผลมาจากการให้ความสำคัญในการจัดสรรผลิตภัณฑ์และวางแผนการจําหน่ายไปในช่องทางที่มีอัตรากําไรสูง
ค่าการกลั่นทางบัญชีปรับตัวลดลงสู่ระดับติดลบเพราะขาดทุนจากสินค้าคงเหลือและขาดทุนจากการป่องกันความเสี่ยงราคาน้ำมัน ค่าการกลั่นพื้นฐานปรับตัวเพิ่มขึ้น 26% YoY และ 17% QoQ มาอยู่ที่ US$3.4/bbl แต่ยังต่ำกว่าค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์ โดยมีสาเหตุมาจากการใช้กำลังการผลิตต่ำกว่าระดับที่เหมาะสม ค่าการกลั่นทางบัญชีพลิกมาติดลบที่ US$3.2/bbl ซึ่งเป็นผลมาจากขาดทุนจากสินค้าคงเหลือและขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมันที่ US$6.6/bbl ค่าการตลาดสุทธิปรับตัวลดลง 9% QoQ มาอยู่ที่ 0.86 บาท/ลิตร จากขาดทุนสินค้าคงเหลือ ในขณะที่อัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้น 15% YoY และ 1% QoQ โดยได้แรงหนุนจากการมีสัดส่วนยอดขายในกลุ่มธุรกิจค้าปลีกสูงขึ้น
กำไรปกติจะปรับตัวดีขึ้นใน 2H68; ราคาน้ำมันที่ผันผวนยังคงเป็นปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ กำไรปกติใน 2H68 จะได้รับการสนับสนุนจากค่าการกลั่นพื้นฐานที่เพิ่มขึ้นเล็กน้อยซึ่งได้แรงหนุนจากส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบิน (48% ของปริมาณการขาย) และค่าการตลาดที่ดีขึ้น ความเสี่ยง downside ที่สำคัญสำหรับกำไรสุทธิ คือ ราคาน้ำมันที่ลดลง ซึ่งจะทำให้เกิดขาดทุนจากสินค้าคงเหลือใน 2H68 เราคาดว่า BSRC จะคงปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นไว้ที่ >150kbd เพื่อรองรับยอดขายที่สูงขึ้นที่สถานีบริการของ BCP หลังจากผลิตได้น้อยลงใน 2Q68 จากการปิดซ่อมบำรุง
ปรับประมาณการปี 2568 ลดลงสู่ขาดทุนสุทธิ ขาดทุนสุทธิ 1.8 พันลบ. ใน 1H68 ค่อนข้างน่าผิดหวัง โดยเกิดจากผลกระทบเชิงลบจากขาดทุนสินค้าคงเหลือและขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงที่มากกว่าคาด ส่งผลทำให้เราปรับประมาณการปี 2568 ลดลง จากกำไรสุทธิ 1.7 พันลบ. เป็นขาดทุนสุทธิ 763 ลบ. ความเสี่ยง downside ส่วนใหญ่ขึ้นอยู่กับความผันผวนของราคาน้ำมัน
ปรับราคาเป้าหมายลดลงมาอยู่ที่ 5 บาท คงคำแนะนำ NEUTRAL การปรับประมาณการกำไรลดลงทำให้เราปรับราคาเป้าหมายของ BSRC เป็น 5 บาท (ลดลงจาก 6 บาท) โดยอิงกับ PBV ปี 2568 ที่ 0.7 เท่า และ EV/EBITDA ที่ 11.4 เท่า โดยใช้ระดับ -2SD จาก PBV เฉลี่ย 5 ปี เท่ากับหุ้นอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกัน ทั้งนี้แม้ว่า BSRC จะมีการผนึกกำลังร่วมกับ BCP แต่ความสนใจของนักลงทุนอาจลดลง เนื่องจาก BCP วางแผนที่จะเข้าซื้อกิจการทั้งหมดและเพิกถอนหุ้น BSRC ออกจากการเป็นหลักทรัพย์จดทะเบียนภายในสิ้นปี 2568 เรายังคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ BSRC เรามองว่า BCP น่าสนใจมากกว่าที่ระดับปัจจุบัน
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวอาจส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปของ BSRC ซึ่งก็จะส่งผลกระทบต่อค่าการกลั่นด้วยเช่นกัน ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้ขาดทุนจากสินค้าคงเหลือเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และโครงสร้างราคาน้ำมันในประเทศ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด
2Q25 net loss of Bt2bn beat INVX estimates on smaller-than-expected extra losses, but was dragged down by US$6.6/bbl (~Bt2.4bn) in stock and hedging losses. Core operations remained weak from lower crude runs and high maintenance costs. The 1H25 loss of Bt1.8bn prompted a cut in our 2025F to a loss of Bt763mn. We expect 2H25 recovery on steadier oil prices, higher crude runs and stable GRM. Maintain NEUTRAL; TP cut to Bt5.00 (0.7x PBV, 2025F). Investor interest may wane toward end-2025 due to delisting.
Crude intake down QoQ on maintenance shutdown. BSRC’s crude run fell 22% YoY and 19% QoQ to 119.7kbd (69% utilization) due to a planned shutdown with catalyst replacement to enhance the sulfur removal efficiency of the Gas Oil Hydrofiner unit, increasing gasoil yield. Sales volume fell only 7% YoY and 6% QoQ thanks to inventory preparation. Despite lower output, retail sales rose 1% YoY and 2% QoQ on a prioritized higher-margin segment.
Accounting GRM in the red on stock and oil hedging losses. Operating GRM rose 26% YoY and 17% QoQ to US$3.4/bbl but remained below Singapore GRM due to suboptimal utilization. Accounting GRM turned negative at US$3.2/bbl on US$6.6/bbl stock and hedging losses. Net marketing margin fell 9% QoQ to Bt0.86/liter from inventory loss, while gross margin rose 15% YoY and 1% QoQ, supported by proportionately higher retail sales.
Core profit to improve in 2H25; volatile oil price is still the key risk. Core profit in 2H25 will be underwritten by a slight increase in operating GRM, driven by diesel and jet fuel crack spread (48% of sales volume) and better marketing margin. The key downside risk to net profit is a decline in oil price, which could lead to more inventory loss in 2H25. We expect BSRC to maintain crude run at >150kbd to accommodate higher sales at BCP service stations after losing production in 2Q25 due to the maintenance shutdown.
2025F is cut to net loss. The net loss of Bt1.8bn was disappointing, with stock and hedging losses greater than expected. This led us to revise down our earnings projection for 2025F from net profit of Bt1.7bn to a net loss of Bt763mn. Downside risk hinges heavily on the volatility of oil price.
TP cut to Bt5, maintain NEUTRAL. With earnings cut, we slash TP to Bt5 (from Bt6) based on 0.7x PBV, 2025F and EV/EBITDA 11.4x, applying -2SD of 5Y average PBV, in line with peers. Despite synergy potential with BCP, investor interest may fade as BCP plans full acquisition and delisting by end-2025. NEUTRAL rating is maintained. We see BCP as more attractive at current levels.
Key risks: Economic slowdown may hurt demand for its refined oil products which could also damage market GRM, while oil price volatility may bring more stock loss. Other risks include regulatory changes in GHG emissions and domestic oil price structure. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy.
Download PDF Click > BSRC250806_E.pdf
