PTTGC รายงานผลประกอบการ 1Q69 ฟื้นตัวแกร่ง โดยได้แรงหนุนจากกำไรที่เพิ่มขึ้นในธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันและโอเลฟินส์ รวมถึงการกลับมาดำเนินงานตามปกติหลังการปิดซ่อมบำรุงโรงกลั่นและอะโรเมติกส์ใน 4Q68 กำไรสุทธิกลับมาเป็นบวกที่ 3.2 ลบ. สูงกว่าประมาณการของตลาดและ INVX เนื่องจากกำไรจากสต๊อก 7.2 พันลบ. ถูกหักล้างไปเป็นส่วนใหญ่โดยขาดทุนจากสัญญาประกันความเสี่ยงและการด้อยค่า 8 พันลบ. ขณะที่การตั้งสำรองสำหรับการปรับโครงสร้างถูกชดเชยด้วยกำไรจากการขายสินทรัพย์ กำไรจากการดำเนินงานปกติพลิกจากขาดทุน 5 พันลบ. เป็นกำไร 6.3 พันลบ. เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรสุทธิปี 2569 จาก 3.3 พันลบ. เป็น 1.06 หมื่นลบ. เพื่อสะท้อนผลประกอบการ 1Q69 ที่แข็งแกร่งกว่าคาด คงคำแนะนำ OUTPERFORM และปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นจาก 42 บาท เป็น 46 บาท อ้างอิง PBV 0.7 เท่า
ผลการดำเนินงานปรับตัวดีขึ้นทั้งธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจปิโตรเคมี Adjusted EBITDA ปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 1.48 หมื่นลบ. เพิ่มขึ้นกว่า 3 เท่าตัว QoQ นำโดยกลุ่มธุรกิจต้นน้ำ (87% ของทั้งหมด) อัตราการใช้กำลังการผลิตของหน่วยกลั่นน้ำมันดิบ (CDU) ฟื้นตัวขึ้นมาอยู่ที่ 103% (ทรงตัว YoY และเพิ่มขึ้นจาก 55% ใน 4Q68 หลังสิ้นสุดการซ่อมบำรุง) Market GRM เพิ่มขึ้น 391% YoY และ 111% QoQ สู่ระดับสูงสุดในรอบ 3 ปีที่ US$16.7/บาร์เรล โดยได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันกลุ่ม middle distillate ที่แข็งแกร่งขึ้น (65-67% ของผลผลิต) แม้ว่าจะยังต่ำกว่าช่วงเริ่มต้นของสงครามรัสเซีย-ยูเครนในปี 2565 ส่วนต่างราคาโอเลฟินส์ปรับตัวดีขึ้นจากอุปทานเอทิลีนและโพรพิลีนที่ตึงตัวและต้นทุนอีเทนที่ลดลง อัตราการใช้กำลังการผลิตโพลีเอทิลีนลดลงจาก 100% ใน 4Q68 มาอยู่ที่ 98% โดยส่วนต่างราคา HDPE-แนฟทา อยู่ที่ US$324/ตัน ธุรกิจอะโรเมติกส์ฟื้นตัว เนื่องจากอัตราการใช้กำลังการผลิต BTX เพิ่มขึ้นเป็น 87% และส่วนต่างราคา P2F กว้างขึ้นเป็น US$276/ตัน (+77% YoY, +43% QoQ) ธุรกิจเคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษปรับตัวดีขึ้นจากการฟื้นตัวของอุปสงค์ตามฤดูกาลและการควบคุมต้นทุนอย่างมีวินัย
กำไร 2Q69 มีแนวโน้มอ่อนตัวลงจากสมมติฐานราคาน้ำมันที่กลับสู่ภาวะปกติ เราคาดว่าผลการดำเนินงานจะอ่อนตัวลง QoQ เนื่องจากราคาน้ำมันดิบกลับสู่ระดับปกติ ซึ่งอาจทำให้มีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน ในขณะที่ค่าพรีเมียมน้ำมันดิบ (spot) และค่าขนส่งที่สูงขึ้นจะกดดันมาร์จิ้น นอกจากนี้ เราประเมินผลกระทบเชิงลบได้ที่ 1.9 พันลบ. (สุทธิหลังภาษี) ใน 2Q69 จากการที่รัฐบาลกำหนดเพดานราคาหน้าโรงกลั่นสำหรับน้ำมันดีเซลตั้งแต่วันที่ 9 เม.ย. ถึง 19 พ.ค. อย่างไรก็ตาม อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงกลั่นน่าจะยังคงอยู่ในระดับสูง และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีอาจได้รับการสนับสนุนจากอุปทานที่ตึงตัว ซึ่งช่วยบรรเทาความผันผวนของกำไรได้บางส่วน ทั้งนี้ ธุรกิจพอลิเมอร์ของ PTTGC ยังไม่ได้รับรู้ราคาตลาดที่สูงขึ้นในช่วงปลาย 1Q69 เนื่องจากมี lag time ในการปรับราคาขาย
การฟื้นตัวของกำไรในปี 2569 เริ่มมีทิศทางที่ชัดเจนขึ้น เราปรับประมาณการกำไรปี 2569 เพิ่มขึ้นอย่างมากจาก 3.3 พันลบ. เป็น 1.06 หมื่นลบ. สะท้อนผลการดำเนินงาน 1Q69 ที่แข็งแกร่งแม้จะมีการตั้งด้อยค่าหลายรายการ ประมาณการของเราตั้งอยู่บนสมมติฐานว่าการแทรกแซงของรัฐบาลจะสิ้นสุดลงหลังวันที่ 19 พ.ค. เมื่อ Market GRM เริ่มลดลง ปัจจุบันเราคาดการณ์การฟื้นตัวที่แข็งแกร่งขึ้น โดยได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์โรงกลั่นและปิโตรเคมีที่ปรับตัวดีขึ้นท่ามกลางความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์ในตะวันออกกลางที่ยังดำเนินอยู่ PTTGC มีความเสี่ยงด้านวัตถุดิบต่ำที่สุดเมื่อเทียบกับคู่แข่ง โดยมีการนำเข้าน้ำมันดิบจากตะวันออกกลางน้อยกว่า 15% ก่อนช่วงสงคราม ซึ่งช่วยจำกัดความผันผวนของอุปทานและราคา ส่วนวัตถุดิบโอเลฟินส์ส่วนใหญ่จัดหาได้จากภายในประเทศ ซึ่งช่วยหนุน upside ของกำไร
คงคำแนะนำ OUTPERFORM ปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นเป็น 46 บาท ราคาเป้าหมายอิงจาก PBV ที่ 0.7 เท่า (-0.9SD) valuation ได้รับแรงหนุนจากกำไรที่แข็งแกร่งขึ้นของธุรกิจโรงกลั่นและปิโตรเคมี จากการบริหารจัดการวัตถุดิบที่มีประสิทธิภาพมากขึ้น และสัดส่วนผลิตภัณฑ์ที่ดีขึ้น ราคาเป้าหมายของเราคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 10.8 เท่า (ปี 2569) ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยของบริษัทกลุ่มเดียวกันในภูมิภาค (10.1 เท่า) เล็กน้อย สะท้อนถึงความเสี่ยงจากการพึ่งพาวัตถุดิบจากตะวันออกกลางที่ต่ำกว่าบริษัทอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกัน
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ราคาน้ำมันดิบและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ผันผวนของธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจปิโตรเคมี 2) ต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้นจากอุปทานก๊าซที่ลดลง 3) รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ และ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและพลาสติกแบบใช้ครั้งเดียวทิ้ง (<3% ของกำลังการผลิต) ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาดและเศรษฐกิจหมุนเวียน
1Q26: Beat estimates from upstream
PTTGC posted a strong earnings rebound in 1Q26, driven by higher profit from oil refining and olefins and the resumption of normal operations after refinery and aromatics maintenance in 4Q25. It moved up to the black with a net profit of Bt3.2mn, above consensus and INVX estimates, with Bt7.2bn stock gains largely offset by Bt8bn hedging losses and impairments, while restructuring provisions were offset by gains from asset monetization. Core operating profit reversed from a Bt5bn loss to Bt6.3bn profit. We revise up our 2026F net profit to Bt10.6bn from Bt3.3bn to reflect stronger 1Q26 results. Maintain OUTPERFORM, with TP raised from Bt42 to Bt46 on 0.7x PBV.
Operations improved across refining and petrochemicals. Adjusted EBITDA surged to Bt14.8bn, more than tripling QoQ, led by the upstream segment (87% of total). CDU utilization rebounded to 103% (flat YoY; up from 55% in 4Q25 post‑maintenance). Market GRM surged 391% YoY and 111% QoQ to a 3-year high of US$16.7/bbl, driven by stronger middle distillate cracks (65–67% of output), though this was still lower than early in the Russia-Ukraine war in 2022. Olefins margins improved on tight ethylene and propylene supply and lower ethane costs. Polyethylene utilization fell from 100% in 4Q25 to 98% with HDPE–naphtha spread at US$324/t. Aromatics recovered as BTX utilization rose to 87% and P2F margin widened to US$276/t (+77% YoY, +43% QoQ). Performance chemicals improved on higher seasonal demand and cost discipline.
2Q26 profit to weaken, assuming normalized oil price. Operating performance is expected to soften QoQ as crude prices normalize, potentially leading to stock losses, while higher spot crude premiums and freight costs will pressure margins. In addition, we estimate a negative impact of Bt1.9bn (net of tax) in 2Q26 from the government’s diesel ex-refinery price cap from Apr 9 to May 19. Refinery utilization should remain high, and petrochemical spreads may continue to be supported by supply tightness, partly cushioning earnings volatility. Note that PTTGC’s polymer business did not realize the higher market price in late 1Q26 due to the lag for adjusting selling price.
Earnings turnaround in 2026F is gaining momentum. We revise up our 2026F earnings sharply to Bt10.6bn from Bt3.3bn, reflecting the strong 1Q26 performance despite several impairments. Our forecast assumes government intervention will end after May 19 as market GRM eases. We now expect a stronger recovery, driven by improving refinery and petrochemical spreads amid ongoing Middle East geopolitical risks. PTTGC has the lowest feedstock risk among peers, with less than 15% of crude sourced from the Middle East pre‑war, limiting supply and price volatility. Olefin feedstocks are largely domestically supplied, supporting earnings upside.
Maintain OUTPERFORM with TP raised to Bt46. TP is based on 0.7x PBV (-0.9SD). Valuation is supported by stronger contributions from refining and petrochemicals, driven by better feedstock optimization and a more favorable product mix. Our TP implies 6.4x EV/EBITDA (2026F), still compelling compared with 10.9x for regional peers, while lower Middle East feedstock exposure shields against downside risk.
Key risk factors: 1) Volatile crude oil prices and product spreads in oil refining and petrochemicals, 2) higher feedstock costs from lower gas supply, 3) asset impairments, and 4) regulatory changes on GHG emissions and single‑use plastics (<3% of capacity). Key ESG risks include environmental impact and the company’s transition to clean energy and a circular economy.
Download EN version click >> PTTGC260506_E.pdf
