THAI - 2Q68: กำไรปกติดีกว่าคาดจากค่าใช้จ่ายที่ลดลง risk/reward น่าสนใจน้อย ปรับลดเป็น NEUTRAL

2Q68: กำไรปกติออกมาดีกว่าคาด THAI รายงานกำไรสุทธิแข็งแกร่งที่ 1.2 หมื่นลบ. ใน 2Q68 เมื่อหักรายการพิเศษออก กำไรปกติอยู่ที่ 6.8 พันลบ. เพิ่มขึ้นก้าวกระโดด 465% YoY แต่ลดลง 33% QoQ จากปัจจัยฤดูกาล กำไรปกติ 2Q68 ออกมาดีกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ว่าจะลดลง YoY โดยได้แรงหนุนจากค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานที่ลดลง ได้แก่ ค่าน้ำมันเครื่องบิน (-18% YoY, -11% QoQ) และค่าซ่อมบำรุงเครื่องบิน (-22% YoY, -23% QoQ) ซึ่งช่วยชดเชยรายได้ที่อ่อนแอ (+1% YoY, -14% QoQ) รายละเอียดเกี่ยวกับผลประกอบการ 2Q68 อยู่ในหน้า 5

 

ค่าใช้จ่ายมีแนวโน้มเพิ่มขึ้น ขณะที่คาดว่ารายได้จะเติบโตในอัตราชะลอตัวลงใน 2H68 การปรับตัวลดลงของค่าซ่อมบำรุงเครื่องบินใน 2Q68 นั้นส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากการปรับเปลี่ยนโครงสร้างสัญญาจากสัญญาเช่ามาเป็นสัญญาซื้อเครื่องบิน B777-300ER จำนวน 4 ลำ ด้วยค่าซ่อมบำรุงที่ต่ำกว่าปกติใน 2Q68 THAI จึงคาดว่าว่าค่าใช้จ่ายส่วนนี้จะเพิ่มขึ้นใน 2H68 เมื่อรวมกับค่าใช้จ่ายพนักงานที่มีแนวโน้มเพิ่มขึ้น THAI จึงคาดว่าอัตรากำไรจากการดำเนินงานในปี 2568 จะอยู่ที่ 21-24% ซึ่งบ่งชี้ว่าอัตรากำไรจากการดำเนินงานจะอ่อนตัวลงใน 2H68 THAI คาดว่า ASK capacity จะเพิ่มขึ้น 1-3% YoY (เทียบกับ 15% YoY ใน 1H68) ซึ่งเพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อย เพราะมีเครื่องบินเพิ่มขึ้นไม่มาก โดย ณ สิ้นปี 2568 THAI จะมีเครื่องบินรวมทั้งสิ้น 78 ลำ (เพิ่มขึ้นจาก 77 ลำใน 2Q68) เนื่องจากการขยายฝูงบินเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยขับเคลื่อนการเติบโตของรายได้ เราจึงเชื่อว่ารายได้ใน 2H68 ของ THAI จะเติบโตในอัตราชะลอตัวลง YoY

 

ปรับประมาณการกำไรเพิ่มขึ้น: กำไรมีแนวโน้มอ่อนตัวลงใน 2H68-ปี 2569 เราปรับประมาณการกำไรปกติของ THAI เพิ่มขึ้น 31% ในปี 2568 และ 13% ในปี 2569 เพื่อสะท้อนกำไรปกติที่แข็งแกร่งใน 2Q68 ทั้งนี้หลังจากเติบโตอย่างแข็งแกร่งที่ 122% YoY ใน 1H68 ประมาณการใหม่ของเราบ่งชี้ว่ากำไรปกติ 2H68 ของ THAI จะเพิ่มขึ้นเล็กน้อยที่ 3% YoY แต่จะลดลง 16% HoH และจะลดลง 7% YoY ในปี 2569 จากฐานอัตรากำไรจากการดำเนินงานที่สูงผิดปกติ ค่าใช้จ่ายมีแนวโน้มปรับตัวเพิ่มขึ้นหลังจากช่วงเวลาที่มีการควบคุมต้นทุนอย่างเข้มงวดในช่วงที่ดำเนินการตามแผนฟื้นฟูกิจการผ่านพ้นไป เราคาดว่าอัตรากำไรจากการดำเนินงานจะอยู่ที่ 20.8% ในปี 2568 และจะลดลงเล็กน้อยมาอยู่ที่ 20.3% ในปี 2569 สะท้อนถึงการกลับสู่ภาวะปกติหลังจากควบคุมต้นทุนอย่างเข้มงวด

 

Risk/reward น่าสนใจน้อย: ปรับลดคำแนะนำเป็น NEUTRAL (จาก OUTPERFORM) นอกจากนี้เรายังปรับปีฐานที่ใช้ประเมินราคาเป้าหมายของ THAI เป็นกลางปี 2569 ทำให้ราคาเป้าหมายปรับเพิ่มขึ้นเป็น 10.5 บาท โดยอิงกับ PE ที่ 9.4 เท่า ซึ่งเท่ากับค่า median ของหุ้นสายการบินในภูมิภาคโดยเฉลี่ยในช่วง 1 ปีที่ผ่านมา แม้เราชอบที่ THAI มีปัจจัยพื้นฐานที่แข็งแกร่งขึ้นหลังออกจากแผนฟื้นฟูกิจการ แต่เราปรับลดคำแนะนำเป็น NEUTRAL (จาก OUTPERFORM) เพราะราคาหุ้นมี upside จำกัดเมื่อเทียบกับราคาเป้าหมาย และ valuation ตึงตัว เนื่องจากปัจจุบันหุ้น THAI ซื้อขายที่ PE ปี 2569 ที่ 12 เท่า ซึ่งเทียบเท่ากับระดับ +2SD จากค่า median ของหุ้นสายการบินในภูมิภาคโดยเฉลี่ยในช่วง 1 ปีที่ผ่านมา สะท้อนว่าปัจจัยบวกสะท้อนในราคาหุ้นไปมากพอสมควรแล้ว

 

ความเสี่ยง ได้แก่ 1) ภาวะเศรษฐกิจโลกชะลอตัว 2) ราคาน้ำมันเครื่องบินที่สูงขึ้น 3) เงินบาทที่อ่อนค่าลง และ 4) การแข่งขันที่รุนแรง เรามองว่าความเสี่ยงด้าน ESG คือ ประเด็นด้านสิ่งแวดล้อม (E) และประเด็นด้านสังคม เช่น ความปลอดภัย (S)

 

THAI reported a high net profit of Bt12bn in 2Q25; excluding extra items, core profit was Bt6.8bn, surging 465% YoY on lower operating expenses. At the same time, despite the solid performance, we downgrade our 3-month tactical call to Neutral (from Outperform) due to valuation constraints, suggesting the positives are priced in. THAI is currently trading at 12x 2026PE, which is +2SD above the 1-year average of the regional peer median. We believe the risk/reward profile has become less compelling at current levels as earnings are on the path to normalizing. Our new mid-2026 TP is Bt10.5 (up from end-2025 TP of Bt7.8).

 

2Q25: Beat estimate. THAI reported a strong net profit of Bt12bn in 2Q25; excluding extra items, core profit was Bt6.8bn, surging 465% YoY but down 33% QoQ on seasonality. 2Q25 beat our estimate of a YoY drop in core profit, backed by lower operating expenses, including jet fuel expense (-18% YoY, -11% QoQ) and aircraft maintenance expense (-22% YoY, -23% QoQ) that offset low revenue (+1% YoY, -14% QoQ). Details of the 2Q25 results are on page 5.

 

Rising expenses against moderate revenue growth in 2H25. The drop in aircraft maintenance expense in 2Q25 was partially attributable to a change in accounting treatment of aircraft contracts from a lease contract to a purchase agreement for four B777-300ER. After the unusually low 2Q25, THAI says this cost will rise in 2H25. This plus a rise in employee expense, THAI believes will give it a 2025 operating margin of 21-24%, suggesting a lower margin in 2H25. THAI expects ASK capacity to grow 1–3% YoY (vs. 15% YoY in 1H25), rising modestly, with total aircraft at 78 by yearend from 77 in 2Q25. Since capacity expansion is a large driver of revenue growth for THAI, we expect 2H25 revenue growth will decelerate on a YoY basis.

 

Earnings upgrade: slowing in 2H25-2026. We revise 2025 core earnings up by 31% and 2026 by 13% to factor in the strong 2Q25. After the jump of 122% YoY in 1H25, our new forecast suggests a smaller growth in core earnings of 3% YoY but a drop of 16% HoH in 2H25, before falling 7% in 2026, on an unusually high operating margin base. Costs are likely to go up after a period of strict cost control during its rehabilitation plan. We forecast operating margin at 20.8% in 2025, easing to 20.3% in 2026, reflecting normalization post cost efficiencies.

 

Unattractive risk/reward: downgrade to Neutral (from Outperform). We also roll THAI valuation to mid-2026, which raises our TP to Bt10.5 based on a 9.4x PE, aligned with the 1-year average regional peer median. While we appreciate THAI’s more solid fundamentals after exiting the rehabilitation plan, we downgrade our recommendation to Neutral (from Outperform) due to limited upside to the TP and demanding valuation since THAI is trading at 12x 2026 PE, +2SD of the 1-year average of regional peer median, suggesting positives are largely in the price.

 

Risks include 1) A global economic slowdown, 2) rising jet fuel price, 3) a weaker baht and 4) intense competition. We see ESG risks as environment issues (E) and social issues such as safety (S).

 

Download PDF Click > THAI250827_E.pdf