กำไรสุทธิ 1Q69 อยู่ที่ 1.94 หมื่นลบ. เพิ่มขึ้นกว่า 100% YoY และ QoQ สูงกว่าที่ consensus และ INVX คาดการณ์ไว้ โดยกำไรได้รับปัจจัยหนุนจากกำไรสต๊อกน้ำมันจำนวน 2.25 หมื่นลบ. (US$25.3/บาร์เรล) ซึ่งถูกลดทอนลงบางส่วนโดยขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงจำนวน 8.3 พันลบ. หากตัดรายการพิเศษออก กำไรปกติเพิ่มขึ้น 335% YoY และ 69% QoQ มาอยู่ที่ 1.18 หมื่นลบ. โดยได้รับแรงหนุรจาก GIM ที่เพิ่มขึ้นเป็น US$14.8/บาร์เรล ตามค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งขึ้น แม้กำไร 1Q69 คิดเป็น 85% ของประมาณการทั้งปี แต่เรายังคงประมาณการกำไรปี 2569 ไว้ตามเดิม เนื่องจากมีความเสี่ยงที่จะเกิดขาดทุนสต๊อกน้ำมันจากราคาน้ำมันที่ปรับตัวลดลง เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ TOP โดยให้ราคาเป้าหมายที่ 60 บาท อ้างอิง PBV 0.7 เท่า (EV/EBITDA 5.4 เท่า) โดยได้รับปัจจัยหนุนจากกำไรที่เติบโตแข็งแกร่ง YoY และ EV/EBITDA ที่น่าสนใจที่ 4.7 เท่า เทียบกับคู่แข่งในภูมิภาคที่ >9 เท่า
คงอัตราการใช้กำลังการกลั่นไว้ในระดับสูงแม้ต้นทุนน้ำมันดิบเพิ่มขึ้น TOP คงอัตราการใช้กำลังการกลั่นไว้ในระดับสูงอย่างต่อเนื่อง โดยมีอัตราการใช้กำลังการกลั่นอยู่ที่ 113% ใน 1Q69 สะท้อนถึงวินัยด้านการดำเนินงานและความยืดหยุ่นท่ามกลางสภาวะอุปทานน้ำมันดิบที่ผันผวน ยอดขายในประเทศยังคงแข็งแกร่งโดยได้รับแรงหนุนจากอุปสงค์น้ำมันในไทยที่ฟื้นตัว โดยเฉพาะน้ำมันเครื่องบินและน้ำมันเบนซิน ขณะที่สัดส่วนการส่งออกลดลงตามมาตรการของรัฐบาลที่ห้ามส่งออกท่ามกลางภาวะอุปทานน้ำมันหยุดชะงักและความสำคัญในการบริหารจัดการสต๊อกน้ำมัน
GIM ที่แข็งแกร่งและกำไรสต๊อกน้ำมันช่วยหนุนกำไรของธุรกิจโรงกลั่น GIM พุ่งขึ้น 174% YoY และ 25% QoQ มาอยู่ที่ US$14.8/บาร์เรล โดยได้รับแรงหนุนจากค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งขึ้น (+260% YoY, +34% QoQ) มาอยู่ที่ US$12.6/บาร์เรล จากส่วนต่างราคน้ำมันเครื่องบินและดีเซลที่สูงขึ้นท่ามกลางข้อจำกัดด้านอุปทานในภูมิภาค ทั้งนี้ใน 1Q69 EBITDA จากธุรกิจโรงกลั่นคิดเป็นสัดส่วนสูงถึง 81% ของ EBITDA รวม สะท้อนกำไรสต๊อกสุทธิและขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงที่ 1.4 หมื่นลบ. จากจังหวะเวลาที่เอื้ออำนวย ขณะที่น้ำมันดิบต้นทุนสูงที่จัดซื้อในช่วงเดือนมี.ค.–เม.ย. 2569 ยังไม่ถูกรับรู้ในผลประกอบการอย่างเต็มที่
ธุรกิจอื่นมีผลการดำเนินงานคละกัน ธุรกิจอะโรเมติกส์และ LAB ได้รับประโยชน์จากอุปทานที่ตึงตัวและส่วนต่างราคาที่ปรับตัวดีขึ้น โดยเฉพาะ PX และ LAB ซึ่งช่วยหนุน EBITDA รวมแม้จะมีอัตราการผลิตที่ลดลงและการด้อยค่าของสินทรัพย์ในหน่วย PX max ขณะที่ธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานมีผลการดำเนินงานอ่อนตัวลงจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่แคบลงจากราคาน้ำมันเตาที่พุ่งสูงขึ้น ส่วนธุรกิจผลิตไฟฟ้าและเอทานอลมีผลการดำเนินงานทรงตัว แต่มีสัดส่วนค่อนข้างน้อย
แนวโน้ม 2Q69 ผู้บริหารระบุว่าความเสี่ยงด้านกำไรมีแนวโน้มเอนเอียงไปทางด้านลบตั้งแต่ 2Q69 เป็นต้นไป หลังจากความตึงเครียดในตะวันออกกลางผ่อนคลายลง โดย TOP เผชิญแรงกดดันจากการขาดทุนสต๊อก GRM ที่อ่อนตัวลง และต้นทุนน้ำมันดิบที่สูงขึ้น เนื่องจากน้ำมันดิบส่วนใหญ่ที่ใช้ใน 2Q69 ได้ถูกจัดซื้อมาที่ระดับราคาสูงในช่วงที่ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์อยู่ในระดับสูงสุด โดย GRM ที่แข็งแกร่งใน 1Q69 คาดว่าจะถูกหักล้างในไตรมาสถัดๆ ไปโดยค่าพรีเมียมน้ำมันดิบ ค่าระวางเรือ และค่าประกันภัยที่สูงขึ้น นอกจากนี้ การปรับลดราคาน้ำมันดีเซลหน้าโรงกลั่นของภาครัฐคาดว่าจะกระทบความสามารถในการทำกำไรและสภาพคล่องราว 2.8 พันลบ. ในช่วงเดือนเม.ย.-พ.ค. 2569 ต้นทุนน้ำมันดิบที่สูงขึ้นส่งผลให้เงินทุนหมุนเวียนและค่าใช้จ่ายทางการเงินเพิ่มขึ้นแล้ว และกดดันงบดุลในระยะสั้น อย่างไรก็ตาม การกลับมาใช้งานทุ่น SBM-2 ในช่วงต้น 2Q69 ช่วยเสริมความยืดหยุ่นด้านโลจิสติกส์การจัดหาน้ำมันดิบและห่วงโซ่อุปทานอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งถือเป็นปัจจัยบวกเชิงโครงสร้างต่อการดำเนินงานในระยะกลาง
คงประมาณการกำไรปี 2569 เรายังคงประมาณการกำไรสุทธิปี 2569 ไว้ที่ 2.29 หมื่นลบ. (+104%) แม้กำไร 1Q69 คิดเป็น 85% ของประมาณการทั้งปี เนื่องจากมีความเสี่ยงที่จะเกิดขาดทุนสต๊อกน้ำมันจากราคาน้ำมันที่ลดลงซึ่งอาจไปหักล้างกำไรสต๊อกน้ำมันใน 1Q69 เราคงราคาเป้าหมายสิ้นปี 2569 ไว้ที่ 60 บาท โดยอิงกับ PBV 0.7 เท่า (EV/EBITDA 5.4 เท่า) สะท้อนแนวโน้มกำไรปี 2569 ที่แข็งแกร่งขึ้น ซึ่งรวมผลกระทบเชิงลบจากการปรับลดราคาหน้าโรงกลั่นจนถึงวันที่ 19 พ.ค. ไว้แล้ว
ความเสี่ยงสำคัญ: ความผันผวนของราคาน้ำมันและ GRM ราคาน้ำมันที่อ่อนตัวลงส่งผลให้เกิดการขาดทุนสต็อกน้ำมัน และความต้องการผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ส่วนความเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ โอกาสเกิดความล่าช้าในการเริ่มดำเนินโครงการ CFP และงบประมาณที่บานปลาย ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ ได้แก่ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก
1Q26: Beat on inventory and extra gains
Net profit reached Bt19.4bn in 1Q26, up over 100% YoY and QoQ and above consensus and INVX estimates. Earnings were boosted by a Bt22.5bn stock gain (US$25.3/bbl), partly offset by Bt8.3bn hedging loss. Excluding one‑offs, core profit surged 335% YoY and 69% QoQ to Bt11.8bn, driven by a higher GIM of US$14.8/bbl on stronger refining margins. Although 1Q26 accounted for 85% of our full‑year forecast, we leave our 2026F unchanged given potential inventory losses from lower oil prices. We reiterate OUTPERFORM with TP of Bt60, based on 0.7x PBV (5.4x EV/EBITDA), supported by strong YoY profit growth and attractive EV/EBITDA of 4.7x vs. >9x for region peers.
High utilization maintained despite higher crude cost. TOP maintained high and stable utilization, with refinery run rate at 113% in 1Q26, showing strong operational discipline and flexibility amid volatile crude supply. Domestic sales were robust, backed by resilient Thai oil demand, particularly for jet fuel and gasoline, while exports were reduced in line with government measures prohibiting exports amidst oil supply disruption and inventory management priorities.
Strong GIM and stock gain lifted oil refining profit. GIM surged 174% YoY and 25% QoQ to US$14.8/bbl on a 260% YoY and 34% QoQ jump in refining margin to US$12.6/bbl, thanks to higher jet fuel and diesel crack spread amid constrained regional supply. Oil refining contribution to EBITDA in 1Q26 was strong at 81% of total EBITDA, reflecting net stock gain and hedging loss of Bt14bn from favorable timing, while higher-cost crude purchased in March–April 2026 has yet to be fully recognized in earnings.
Mixed performance at other businesses. Aromatics and LAB benefited from tighter supply and improved spreads for PX and LAB, supporting consolidated EBITDA despite lower production rates and asset impairment for the PX max unit. Lube base oil underperformed on a narrowed product spread caused by surging fuel oil prices. Power generation and ethanol businesses delivered stable but relatively small contributions.
2Q26 outlook. Management guided that earnings risks skew to the downside from 2Q26. As Middle East tensions ease, TOP faces potential inventory losses, weaker GRM, and higher crude costs, as most 2Q26 feedstock was secured at peak prices. The strong GRM in 1Q26 is expected to be offset in subsequent quarters by higher crude premium, freight, and insurance costs. In addition, the government’s diesel ex‑refinery price cut is estimated to cut profitability and liquidity by ~Bt2.8bn in April–May 2026. Higher crude costs have already lifted working capital and financing expenses, pressuring the balance sheet in the near term. On the upside, the successful restart of SBM‑2 in early 2Q26 enhances crude logistics resilience and supply chain flexibility in the medium term.
2026F profit estimate maintained. We stand by our net 2026F profit forecast of Bt22.9bn (+104%) although 1Q26 profit accounts for 85% of that, as potential inventory losses from lower oil prices could wipe out the 1Q26 inventory gain. We maintain our end-2026 TP of Bt60, based on 0.7x PBV (EV/EBITDA of 5.4x), reflecting a stronger profit expected in 2026, including the adverse impact of ex-refinery price cut up to May 19.
Key risks: Volatile oil price and GRM, weaker oil price causing inventory loss and lower demand for aromatics. Other risks are potential delays in CFP startup and cost overruns. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and GHG emission regulatory changes.
Download EN version click >> TOP260512_E.pdf
