เรามีมุมมองเชิงบวกต่อ BH มากขึ้น และเพิ่ม BH เข้ามาอยู่ในกลุ่มหุ้นเด่นและ high conviction ของเราหลังจากปรับเพิ่มคำแนะนำเป็น OUTPERFORM (จาก NEUTRAL) แม้ว่าการฟื้นตัวของผู้ป่วยจากตะวันออกกลางจะเป็นปัจจัยสนับสนุนการปรับเพิ่มประมาณการกำไรในระยะสั้น แต่เรามองว่าพัฒนาการที่สำคัญกว่าคือการขยายกำลังการให้บริการอย่างมีนัยสำคัญของบริษัท โดยโครงการใหม่มีกำหนดทยอยเปิดให้บริการตั้งแต่ 2H27 เป็นต้นไป ทำให้ BH มีปัจจัยขับเคลื่อนการเติบโตจากการเพิ่มความสามารถในการให้บริการเข้ามาเสริมการเพิ่มประสิทธิภาพการดำเนินงาน ซึ่งจะทำให้แนวโน้มการเติบโตของกำไรในระยะยาวมีความชัดเจนมากขึ้น และเปิดโอกาสให้มีการ re-rating ในอนาคต ทั้งนี้ราคาเป้าหมายกลางปี 2027 ของเราปรับเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 245 บาท (จากราคาเป้าหมายสิ้นปี 2026 ที่ 195 บาท)
การฟื้นตัวของผู้ป่วยตะวันออกกลางมีความชัดเจนมากขึ้น ผู้บริหารคาดว่ารายได้ใน 3Q26 จะเติบโต 3% YoY สะท้อนการเติบโตอย่างต่อเนื่องจาก 2Q26 (+3.8% YoY) โดยคาดว่าผู้ป่วยต่างชาติ ซึ่งคิดเป็น 66% ของรายได้ใน 2Q26 จะยังเป็นแรงขับเคลื่อนหลักของการเติบโต ทั้งนี้เรามองเห็นอัพไซด์จากการฟื้นตัวอย่างต่อเนื่องของผู้ป่วยตะวันออกกลาง โดยรายได้จากผู้ป่วยกลุ่มนี้เติบโต 7.1% YoY ใน 2Q26 แม้ว่าจำนวนผู้ป่วยจะลดลง เนื่องจากได้รับแรงหนุนจากความสามารถในการสร้างรายได้ต่อหัวที่สูงขึ้นจากเคสที่มีความซับซ้อนมากขึ้นและระยะเวลาการพักรักษาที่นานขึ้น ผู้บริหารระบุว่าความต้องการใช้บริการปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่องหลังสิ้นสุดเดือนรอมฎอนและหลังจากสถานการณ์ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์คลี่คลายลง เราคาดว่าการฟื้นตัวจะเกิดขึ้นต่อเนื่องใน 2H26 โดยได้รับแรงหนุนจากการเดินทางที่เพิ่มขึ้น สะท้อนจากจำนวนนักท่องเที่ยวจากตะวันออกกลางที่เดินทางเข้าไทยกลับมาเติบโตในเดือนก.ค. (+8.6% YoY) และช่วงต้นเดือนส.ค. (+19.1% YoY)
วัฏจักรการขยายกำลังการให้บริการครั้งใหญ่จะเริ่มขึ้นตั้งแต่ 2H27 การขยายกำลังการให้บริการครั้งใหญ่ครั้งล่าสุดของ BH คือการเปิดอาคาร A ในปี 2008 ซึ่งเพิ่มความสามารถในการรองรับผู้ป่วยนอก (OPD) ได้ 57% นับจากนั้นเป็นต้นมา การเติบโตได้รับแรงขับเคลื่อนหลักจากการปรับปรุงอาคาร การเพิ่มประสิทธิภาพการใช้พื้นที่ และการเพิ่มรายได้ต่อผู้ป่วย มากกว่าการขยายพื้นที่ทางกายภาพ ส่งผลให้ความสามารถในการรองรับผู้ป่วยใน (IPD) เริ่มมีข้อจำกัดมากขึ้น เราเชื่อว่าความกังวลดังกล่าวจะผ่อนคลายลงอย่างมีนัยสำคัญตั้งแต่ 2H27 เป็นต้นไป เนื่องจาก BH กำลังเข้าสู่วัฏจักรการขยายกำลังการให้บริการครั้งใหญ่เป็นครั้งแรกในรอบเกือบ 20 ปี จากการเปิดโรงพยาบาลใหม่ในจังหวัดภูเก็ตและโครงการขยายพื้นที่โรงพยาบาลในกรุงเทพฯ ซึ่งจะช่วยเพิ่มจำนวนเตียงได้สูงสุด 47% จาก 580 เตียง เป็น 851 เตียง ทำให้แนวโน้มการเติบโตในระยะยาวมีความชัดเจนมากขึ้น
ปรับประมาณการกำไรเพิ่มขึ้น เราปรับประมาณการกำไรปกติของ BH เพิ่มขึ้น 7% ในปี 2026 และ 11% ในปี 2027 เพื่อสะท้อนโมเมนตัมการดำเนินงานที่แข็งแกร่งขึ้นใน 2H26 โดยเฉพาะจากการฟื้นตัวของผู้ป่วยต่างชาติที่มีมาร๋จิ้นสูง นอกจากนี้เรายังปรับประมาณการกำไรสำหรับปี 2028-30 เพิ่มขึ้น 5-12% เพื่อสะท้อนประโยชน์จากวัฏจักรการขยายกำลังการให้บริการที่กำลังจะเกิดขึ้น เราคาดว่ากำไรจะเติบโตเร่งตัวขึ้นใน 2H26 ก่อนจะชะลอลงใน 2H27-28 เนื่องจาก BH ต้องรับรู้ต้นทุนช่วงเริ่มต้นของโครงการใหม่ โดยเฉพาะโรงพยาบาลแห่งใหม่ในจังหวัดภูเก็ต อย่างไรก็ตาม เรามองว่านี่เป็นเพียงผลกระทบของการลงทุนชั่วคราว เมื่ออัตราการใช้บริการเพิ่มขึ้น เราคาดว่ากำไรจะกลับมาเติบโตเร่งตัวขึ้นอีกครั้งที่ 15% ในปี 2029 และ 9% ในปี 2030 โดยมีปัจจัยขับเคลื่อนหลักจากกำลังการให้บริการที่เพิ่มขึ้น
ปรับเพิ่มคำแนะนำเป็น OUTPERFORM ปัจจุบันหุ้น BH ซื้อขายที่ PE ปี 2027F ระดับ 19 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตที่ 21 เท่า เราเชื่อว่าวัฏจักรการขยายกำลังการให้บริการที่กำลังจะเกิดขึ้นจะช่วยเพิ่มความชัดเจนของการเติบโตของกำไรในระยะยาว และเปิดโอกาสให้มีการ re-rating ในอนาคต แม้ว่าการอ่อนตัวของกำไรในช่วงเริ่มต้นของการเพิ่มอัตราการใช้บริการจะเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ แต่อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่น่าสนใจระดับ 4-5% ของ BH ในช่วงปี 2027-28 น่าจะช่วยรองรับความเสี่ยง downside ในระหว่างที่นักลงทุนรอการรับรู้รายได้จากกำลังให้บริการใหม่
ความเสี่ยง การชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกและความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ที่อาจทำให้ลูกค้าชะลอการรักษาพยาบาลที่ไม่เร่งด่วนและความไม่สะดวกของผู้ป่วยต่างชาติในการเดินทางมารับการรักษาในประเทศไทย เรามองว่าปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG คือ ความปลอดภัยของผู้ป่วย (S) ซึ่ง BH ได้นำเอาระบบบริหารคุณภาพต่างๆ มาใช้สำหรับกระบวนการดูแลผู้ป่วยอย่างต่อเนื่อง
From recovery to the next growth cycle
We are turning increasingly constructive on BH and adding it into our top pick and high conviction list after we upgrade it to OUTPERFORM rating (from NEUTRAL). While the recovery of Middle East patients should support earnings upgrades in the near term, we believe the more important development is the company's meaningful capacity expansion. With new facilities scheduled to open from 2H27, BH is adding a capacity growth model on top of operational optimization, creating a more visible long-term earnings growth runway and re-rating opportunity. Our mid-2027 TP increases to Bt245 (from end-2026 TP Bt195).
Middle East recovery gaining traction. Management guided for 3Q26 revenue growth of 3% YoY, implying continued growth from 2Q26 (+3.8% YoY). International patients, which accounted for 66% of revenue in 2Q26, are expected to remain the key growth driver. We see upside risk from the ongoing recovery in Middle East patients, with revenue growing 7.1% YoY in 2Q26 despite lower patient volumes, supported by higher revenue intensity from more complex cases and longer lengths of stay. Management indicated demand improved sequentially after Ramadan and following easing geopolitical tensions. We expect further recovery in 2H26, supported by stronger travel flows, with Middle East arrivals to Thailand returning to growth in July (+8.6% YoY) and early August (+19.1% YoY).
A major capacity expansion cycle begins from 2H27. BH's last major capacity expansion was the opening of Building A in 2008, which increased OPD capacity by 57%. Since then, growth has been driven primarily by renovations, space optimization and revenue intensity enhancement rather than physical expansion, leading to increasingly constrained IPD capacity. We believe this concern could ease meaningfully from 2H27 onwards as BH embarks on its first major expansion cycle in nearly two decades. The combination of the new hospital in Phuket and BH’s Bangkok campus expansion projects could increase maximum bed capacity by 47%, from 580 beds to 851 beds, providing a clearer runway for long-term growth.
Earnings upgrade. We raise our core earnings forecasts by 7% in 2026 and 11% in 2027 on better operating momentum in 2H26, particularly from the recovery in high-margin international patients. We also raise our earnings forecasts by 5%-12% in 2028-30 to reflect the benefits of the upcoming capacity expansion cycle. We expect earnings growth to accelerate in 2H26 before moderating in 2H27-28 as BH absorbs the start-up costs of new facilities, particularly the new hospital in Phuket. However, we view this as a temporary investment phase. As utilization ramps up, we forecast earnings growth to re-accelerate to 15% in 2029 and 9% in 2030, driven primarily by newly added capacity.
Upgrade to OUTPERFORM. BH is currently trading at 19x 2027F P/E, below its historical average of 21x. We believe the upcoming capacity expansion cycle should improve the visibility of long-term earnings growth and create a re-rating opportunity. Although earnings dilution during the initial ramp-up phase is unavoidable, BH's attractive 4-5% dividend yield in 2027-28 should help cushion downside risk while investors await earnings contributions from the new capacity.
Risks. Global economic slowdown and geopolitical risk that may cause clients to delay elective medical care and make it inconvenient for international patients to come to Thailand for treatment. We see ESG risk as patient safety (S): BH has adopted a variety of quality assurance systems to provide continuous patient care.
Download EN version click >> BH_HighConviction260821_E.pdf
