ราคาหุ้น OR ปรับตัวเพิ่มขึ้นก้าวกระโดด 23% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา โดยได้แรงหนุนจากความกังวลเกี่ยวกับธุรกิจในกัมพูชาที่คลี่คลายลง แม้ความตึงเครียดบริเวณชายแดนยังคงมีอยู่ แต่สถานการณ์เริ่มปรับตัวดีขึ้นตามรายงานข่าวล่าสุด เรามองเห็น upside เพิ่มเติมจากราคาน้ำมันที่ลดลง ค่าการตลาดที่แข็งแกร่งขึ้น และความต้องการใช้น้ำมันตามฤดูกาลที่ได้แรงหนุนจากมาตรการกระตุ้นการท่องเที่ยวของภาครัฐ เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ OR และปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นจาก 16.40 บาท เป็น 18 บาท (กลางปี 2569) โดยอิงกับ EV/EBITDA ที่ 8.4 เท่า
ปัจจัยกระตุ้น #1: ค่าการตลาดที่สูงขึ้นในธุรกิจค้าปลีก ค่าการตลาดล่าสุดของธุรกิจค้าปลีกน้ำมันเพิ่มขึ้น 1% QoQ มาอยู่ที่ 2.457 บาท/ลิตร นำโดยค่าการตลาดกลุ่มดีเซลที่เพิ่มขึ้น 2.5% เราคาดว่าธุรกิจค้าปลีกน้ำมันจะได้รับประโยชน์อย่างต่อเนื่องจากราคาน้ำมันที่ถูกลงในปัจจุบัน ซึ่งยังช่วยลดการแทรกแซงของภาครัฐเพื่อตรึงราคาน้ำมันในประเทศด้วย ทั้งนี้สถานะทางการเงินของกองทุนน้ำมันเชื้อเพลิงปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่องตั้งแต่เดือนส.ค. 2567 โดยมีตัวเลขขาดดุลล่าสุดอยู่ที่ 2.2 หมื่นลบ. เทียบกับ 1.11 แสนลบ. ในเดือนก.ค. 2567 โดยมีเงินไหลเข้าเฉลี่ย 6 พันลบ./เดือน จากยอดขายปลีกน้ำมัน
ปัจจัยกระตุ้น #2: ความต้องการใช้น้ำมันตามฤดูกาล และมาตรการภาครัฐ เราคาดว่าความต้องการใช้น้ำมันตามฤดูกาลและมาตรการกระตุ้นการท่องเที่ยวของภาครัฐ รวมถึงโครงการ "คนละครึ่ง” ที่กลับมาอีกครั้ง จะช่วยกระตุ้นการบริโภคน้ำมันในประเทศใน 4Q68 ซึ่งจะส่งผลดีต่อทั้งธุรกิจน้ำมันและธุรกิจที่ไม่ใช่น้ำมัน โดยเฉพาะ Café Amazon นอกจากนี้ OR ยังมีแนวโน้มที่จะเปิดตัวแบรนด์อาหารและเครื่องดื่มใหม่เพื่อทดแทน Texas Chicken ที่ปิดตัวลงในเดือนก.ค. 2567 โดยการลงทุนครั้งใหม่อาจมีขนาดใหญ่ เนื่องจากบริษัทใช้งบลงทุนไปแล้วเพียง 2 พันลบ. ใน 1H68 จากงบประมาณทั้งปีที่ตั้งไว้ที่ 1.88 หมื่นล้านบาท เนื่องจากบริษัทใช้เงินสดที่มีอยู่จำนวนมากอย่างระมัดระวังภายใต้แผนการลงทุนที่มีจำกัด
ปัจจัยกระตุ้น #3: valuation ไม่แพง แม้ราคาหุ้น OR ฟื้นตัวกลับขึ้นมาอยู่ที่ระดับก่อนเกิดความขัดแย้งบริเวณชายแดนแล้ว แต่ valuation ยังน่าสนใจ ที่ PE 12.7 เท่า และ PBV 1.4 เท่า (ปี 2569) ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 3 ปีที่ 24 เท่า และ 2.2 เท่า ตามลำดับ ความเสี่ยงในกัมพูชาดูเหมือนจะสะท้อนในราคาหุ้นไปแล้ว และผู้บริหารมั่นใจว่าจะสามารถรักษาตัวแทนจำหน่ายรายใหญ่ไว้ได้ แม้ว่า 20% จะแสดงความสนใจที่จะเปลี่ยนแบรนด์ก็ตาม ทั้งนี้การดำเนินงานในอนาคตอาจมีการปรับเปลี่ยนไปใช้รูปแบบธุรกิจที่เน้นการใช้สินทรัพย์น้อยลง (asset-light model) เพื่อเพิ่มความยืดหยุ่นท่ามกลางสภาวะตลาดที่เปลี่ยนแปลงไป
แนวโน้มกำไร 3Q68: คาดฟื้นตัวเล็กน้อย เราคาดว่ากำไร 3Q68 จะฟื้นตัวเล็กน้อย QoQ โดยได้แรงหนุนจากความต้องการใช้น้ำมันตามฤดูกาล การฟื้นตัวของการท่องเที่ยว และการขยายสาขาของกลุ่มธุรกิจ Lifestyle ด้วยราคาน้ำมันที่ทรงตัว อัตรากำไรขั้นต้น/ลิตรของกลุ่มธุรกิจ Mobility น่าจะอยู่ในระดับทรงตัว QoQ นอกจากนี้ เราคาดว่าผลกระทบจาก lag time ในการปรับราคาน้ำมันเครื่องบินจะลดลง เนื่องจากราคามีเสถียรภาพมากขึ้นใน 3Q68
กลยุทธ์การลงทุนและคำแนะนำ เราปรับราคาเป้าหมายของ OR เพิ่มขึ้นจาก 16.40 บาท เป็น 18 บาท (กลางปี 2569) โดยอิงกับ EV/EBITDA ที่ 8.4 เท่า ต่ำว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีอยู่ 30% สะท้อนสมมติฐานกำไรขั้นต้น/ลิตรตามหลักความระมัดระวังที่ 0.85 บาท และ EBITDA margin ของกลุ่มธุรกิจ Lifestyle ที่ 25% เทียบกับผลการดำเนินงาน 1H68 ที่ 0.94 บาท/ลิตร และ 29.3% ตามลำดับ ราคาเป้าหมายของเราคิดเป็น PE ปี 2569 ที่ 16.1 เท่า และ PBV ที่ 1.8 เท่า ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยปี 2565-2567 ที่ 24 เท่า และ 2.2 เท่า ตามลำดับ สะท้อนถึงโอกาสที่ valuation จะปรับเพิ่มขึ้น
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันและผลิตภัณฑ์ที่ไม่ใช่น้ำมันของ OR ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจทำให้มีขาดทุนสต๊อกมากขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การแทรกแซงของรัฐบาลเพื่อตรึงราคาขายปลีกน้ำมัน (โดยเฉพาะน้ำมันดีเซล) และการแข่งขันที่สูงขึ้น รวมถึงต้นทุนการดำเนินงานที่ไม่สามารถส่งผ่านไปยังลูกค้าได้
OR’s share price has jumped 23% over the past three months, driven by easing concerns about the business in Cambodia. Border tensions persist, but conditions are reportedly improving, according to recent newswire coverage. We see further upside from lower oil prices, stronger marketing margins and seasonal demand boosted by tourism stimulus. We maintain our OUTPERFORM rating and raise our target price from Bt16.40 to Bt18 (mid-2026), based on 8.4x EV/EBITDA.
Catalyst#1: Higher marketing margin in retail segment. In the retail oil business, the most recent marketing margin showed a rise of 1% QoQ to Bt2.457/liter, led by a rise of 2.5% in diesel’s marketing margin to Bt1.971/liter. We expect oil retail marketing to continue benefiting from the currently cheaper oil price which also reduces government intervention to cap domestic oil price. Note that the financial position of the Oil Fuel Fund has been improving since Aug 2024 with the current deficit at Bt22bn vs. Bt111bn in Jul 2024, with average monthly inflows of Bt6bn from retail oil sales.
Catalyst#2: Seasonal demand and government stimulus. We expect seasonal demand and tourism stimulus, including the return of the “Half-Half” co-payment scheme (Khon La Khrueng) to boost domestic oil consumption in 4Q25. This should benefit both oil and non-oil segments, especially Café Amazon. OR is also likely to unveil a new F&B brand to replace Texas Chicken that exited in Jul 2024. With only Bt2bn of its Bt18.8bn 2025 budget spent in 1H25, the new investment could be sizable, as it is cautious in deploying its abundant cash amid a limited capex plan.
Catalyst#3: Undemanding valuation: Although the share price has rebounded to pre-border conflict levels, valuation remains attractive at 12.7x P/E and 1.4x PBV (2026F), below the 3-year averages of 24x and 2.2x. Risks in Cambodia appear priced in and management is confident it will retain top dealers, despite the fact that 20% have shown interest in switching brands. Future operations may shift to an asset-light model to enhance flexibility amid evolving conditions.
3Q25 earnings outlook: Modest recovery expected in 3Q25. We expect a modest recovery QoQ in 3Q25, supported by seasonal demand, tourism recovery, and more outlets in the lifestyle segment. With stable oil price, gross margin/liter for the mobility segment should be stable QoQ. We expect lower impact from the lag time before jet fuel prices adjust on a more stable price during the quarter.
Action & recommendation. We raise TP from Bt16.4 to Bt18 (mid-2026) based on EV/EBITDA of 8.4x, 30% below 5-year average on conservative assumptions of Bt0.85 gross margin/liter and 25% lifestyle EBITDA margin, compared with 1H25 performance of Bt0.94/liter and 29.3%, respectively. TP implies 2026F PE of 16.1x and PBV of 1.8x, below 2022–24 averages of 24x and 2.2x, offering valuation upside.
Risk factors: An economic slowdown would erode demand for OR’s oil and non-oil products while oil price volatility may cause more stock losses. Other risks are government intervention in capping retail oil price, particularly diesel, and higher competition and operating cost that cannot be passed on.
Download PDF Click > OR_HighConviction250915_E.pdf
