High Conviction: GULF 3Q67: แข็งแกร่งจากการขยายกำลังการผลิตและกำไร FX

เราคาดว่าราคาหุ้น GULF จะตอบรับในเชิงบวกต่อกำไรปกติ 3Q67 ที่แข็งแกร่งที่ 4.7 พันลบ. +12% YoY (เป็นไปตาม INVX และ consensus คาด) และคาดว่ากำไรจะทำสถิติสูงสุดอีกครั้งใน 4Q67 จากการขยายกำลังการผลิต โดยมีปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นจากผลประโยชน์จากการควบรวมกิจการกับ INTUCH ที่จะหนุนให้งบดุลของบริษัทปรับตัวดีขึ้นและช่วยสนับสนุนการประมูลโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนในประเทศที่กำลังจะมาถึง รวมถึงการเริ่มต้นวงจรอัตราดอกเบี้ยขาลง เราคงแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ GULF โดยให้ราคาเป้าหมายกลางปี 2568 อ้างอิงวิธี DCF ที่ 70 บาท (WACC 4.7% และ terminal value 1.5%) GULF เป็นหุ้นเด่นของเราในกลุ่มสาธารณูปโภค
ปัจจัยกระตุ้น #1: กำไรปกติ 3Q67 แข็งแกร่ง, คาดทำสถิติสูงสุดอีกครั้งใน 4Q67 GULF รายงานกำไรสุทธิ 3Q67 ที่ 6 พันลบ. เป็นไปตามที่ INVX และ consensus คาด โดยได้แรงหนุนจากกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนจำนวน 1.3 พันลบ. หากหักรายการพิเศษออก พบว่ากำไรปกติยังคงแข็งแกร่งที่ 4.7 พันลบ. +12.1% YoY โดยได้รับการสนับสนุนจากกำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นจาก GPD หน่วยที่ 2 (COD: ต.ค. 2566) และ GPD หน่วยที่ 3 (CPD: มี.ค. 2567) ผลการดำเนินงานที่ปรับตัวดีขึ้นที่ GULF 1 และส่วนแบ่งกำไรที่สูงขึ้นจาก HKP หน่วยที่ 1 (COD: มี.ค. 2567) และ INTUCH อย่างไรก็ดี กำไรปกติลดลง QoQ จากผลการดำเนินงานและกำไรของธุรกิจ IPP ที่ลดลงตามฤดูกาล เราคาดว่ากำไร 4Q67 จะเติบโตต่อเนื่องสู่ระดับที่ทำสถิติสูงสุดอีกครั้งจากการรับรู้กำไรจาก GPD หน่วยที่ 4 (662.5 MW, ถือ 70%) ซึ่งเริ่มเดินเครื่องในช่วงต้นเดือนต.ค. นอกจากนี้กำไรยังจะได้รับการสนับสนุนจากการทยอยเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ของโครงการโซลาร์ฟาร์ม (870MW) และโซลาร์ฟาร์มร่วมกับระบบกักเก็บพลังงาน (1,668MW)

ปัจจัยกระตุ้น #2: การควบรวมกิจการกับ INTUCH จะส่งผลดีต่อบริษัท เนื่องจากจะทำให้ NewCo มีความคล่องตัวในการดำเนินธุรกิจมากขึ้น และมีฐานะทางการเงินที่แข็งแกร่งมากขึ้น NewCo จะมีงบดุลที่ดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ โดยอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนจะลดลงจาก 1.7 เท่า มาอยู่ที่ 0.9 เท่า ใน 1Q68 หลังจากการควบรวมกิจการเสร็จสิ้น เนื่องจาก INTUCH มีสถานะปลอดหนี้ การควบรวมกิจการน่าจะทำให้บริษัทมีแหล่งเงินทุนสนับสนุนการเพิ่มกำลังการผลิตใหม่ในประเทศจำนวนมากของรัฐบาล ได้แก่ โครงการรับซื้อไฟฟ้าจากพลังงานหมุนเวียนรอบที่ 2 (3.6GW) และ PDP2024 (32GW ในส่วนของพลังงานหมุนเวียน)

ปัจจัยกระตุ้น #3: ราคาหุ้นได้รับการสนับสนุนจากอัตราดอกเบี้ยที่ลดลง แม้ราคาหุ้น GULF ปรับตัวขึ้นมาแล้ว 45% ตั้งแต่ต้นปี แต่เราคาดว่า sentiment จะปรับตัวดีขึ้นจากการเริ่มวงจรอัตราดอกเบี้ยขาลงทั่วโลก ซึ่งจะส่งผลดีต่อกลุ่มสาธารณูปโภคซึ่งเป็นธุรกิจที่ต้องใช้เงินทุนจำนวนมาก ทำให้จำเป็นต้องจัดหาเงินทุนด้วยการกู้ยืมค่อนข้างสูง (ปกติแล้วสัดส่วนหนี้สินต่อทุนจะอยู่ที่ 3:1)

กลยุทธ์การลงทุนและคำแนะนำ ปัจจุบันหุ้น GULF ซื้อขายที่ PE ปี 2567 เพียง 35.5 เท่า หรือที่ระดับ -1.0 SD ของ PE เฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี เรายังคงมุมมองเชิงบวกต่อความแข็งแกร่งของผลประกอบการในระยะ 1-2 ปีข้างหน้าของ GULF และคงแนะนำ OUTPERFORM โดยให้ราคาเป้าหมายกลางปี 2568 อ้างอิงวิธี DCF ที่ 70 บาท/หุ้น (WACC 4.7% และ terminal value 1.5%)

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ผลตอบแทนจากการลงทุนในโครงการใหม่ต่ำกว่าคาด แต่ประวัติผลงานที่ดีเยี่ยมของ GULF ในการพัฒนาโครงการให้แล้วเสร็จตามกำหนดและเป็นไปตามงบประมาณที่วางไว้จะช่วยลดความเสี่ยงนี้ 2) ยอดขายไฟฟ้าและไอน้ำของโครงการโรงไฟฟ้า SPP ให้แก่ลูกค้าอุตสาหกรรม อาจได้รับผลกระทบจากเศรษฐกิจที่อ่อนแอและต้นทุนเชื้อเพลิงสูง และความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับสภาพอากาศที่โครงการโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียน ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อมจากการใช้เชื้อเพลิงฟอสซิล