พลังงาน - พรีวิว 4Q67: คาดผลประกอบการฟื้นตัว

ผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันไทยส่วนใหญ่จะรายงานผลประกอบการฟื้นตัวใน 4Q67 เราคาดว่าบริษัทที่ประกอบธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันของไทยจะรายงานผลประกอบการที่ดีขึ้น QoQ ใน 4Q67 โดยได้รับการสนับสนุนจาก market GRM ที่แข็งแกร่งขึ้นอันเป็นผลมาจาก crack spread ที่กว้างขึ้นของผลิตภัณฑ์น้ำมันขั้นกลาง (+14% QoQ) ในช่วงที่มีความต้องการสูงตามฤดูกาล แม้ว่า crude premium จะเพิ่มขึ้นเล็กน้อย อย่างไรก็ตาม ผู้ประกอบการบางรายอาจจะยังคงรายงานขาดทุนสุทธิ เนื่องจากมีค่าใช้จ่ายพิเศษและขาดทุนจากสินค้าคงเหลือ ทั้งนี้แม้ market GRM จะดีขึ้นและความต้องการสูงขึ้น แต่ผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันไทยส่วนใหญ่ยังคงระมัดระวังในการเพิ่มอัตราการใช้กำลังการกลั่นใน 4Q67 เนื่องจากความต้องการน้ำมันเบนซินและแนฟทาชะลอตัวลง โดย crack spread ลดลง QoQ จากผลกระทบตามฤดูกาล (ดูรายละเอียดใน Figure 1-4)

GRM ใน 1Q68 น่าผิดหวัง Singapore GRM เฉลี่ยใน 1Q68TD ปรับตัวลดลงอย่างมาก QoQ มาอยู่ที่ระดับเพียง US$2.31/bbl เทียบกับ US$4.99/bbl ใน 4Q67 ซึ่งเป็นผลมาจาก crack spread น้ำมันเบนซินที่แคบลง (-38% QoQ) จากความต้องการที่ต่ำตามฤดูกาลและสต๊อกน้ำมันเบนซินที่สูงขึ้น นอกจากนี้ยังสะท้อนถึงการปรับตัวเพิ่มขึ้นในช่วงสั้นๆ ของราคาน้ำมันดิบดูไบ ซึ่งเป็น benchmark สำหรับอุปทานน้ำมันดิบจากตะวันออกกลาง ซึ่งเป็นผลมาจากการที่สหรัฐฯ ประกาศคว่ำบาตรอุตสาหกรรมน้ำมันของรัสเซีย ซึ่งกระตุ้นให้โรงกลั่นในเอเชียเพิ่มการนำเข้าน้ำมันจากตะวันออกกลาง เราเชื่อว่าพลวัตของตลาดจะกระตุ้นให้ผู้ประกอบการปรับแผนการจัดหาน้ำมันดิบและการผลิตเพื่อเพิ่ม GRM ให้สูงที่สุด แม้ว่าอาจต้องใช้เวลา 2-3 เดือนในการดำเนินงานเนื่องจากต้องใช้เวลาในการขนส่ง นอกจากนี้เรายังคาดว่าแรงกดดันจากการส่งออกน้ำมันของจีนจะลดลงเนื่องจากมีการปรับลดอัตราการคืนภาษีส่งออกสำหรับน้ำมันเบนซิน gasoil และน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบินจาก 13% มาอยู่ที่ 9% ตามที่ประกาศในเดือนพ.ย. ที่ผ่านมา

ยังคงเลือก BCP เป็นหุ้นเด่น ราคาหุ้น BCP ปรับตัวเพิ่มขึ้น 9% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา outperform SET และหุ้นอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกัน ซึ่งเราเชื่อว่าสะท้อนถึงมุมมองเชิงบวกที่ตลาดมีต่อแนวโน้มผลประกอบการปี 2568 และ valuation ที่ไม่แพงที่ PE (ปี 2568) <4 เท่า เทียบกับ PE เฉลี่ยของหุ้นโรงกลั่นในตลาดภูมิภาคที่ 8.9 เท่า นอกจากนี้บริษัทจะรับรู้ผลประโยชน์จากการผนึกกำลังกับ BSRC มากขึ้นในปี 2568 จากการดำเนินงานเต็มปีของโรงกลั่นทั้งสองแห่ง อีกทั้ง BCP ยังน่าจะได้รับผลกระทบน้อยที่สุดจากราคาน้ำมันดิบที่สูงขึ้นในตะวันออกกลาง เนื่องจากบริษัทใช้น้ำมันดิบจากตะวันออกกลางเพียง 2% เทียบกับผู้ประกอบการรายอื่นๆ ที่ >60% อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ >6% ในระยะ 2 ปีข้างหน้าก็น่าสนใจเช่นกัน

 

ปรับคำแนะนำสำหรับ SPRC ขึ้นสู่ OUTPERFORM เราปรับคำแนะนำสำหรับ SPRC ขึ้นจาก NEUTRAL สู่ OUTPERFORM แม้ปรับราคาเป้าหมายลดลงมาอยู่ที่ 6.60 บาท (ลดลงจาก 7.90 บาท) โดยอิงกับ PBV ที่ 0.7 เท่า (-2SD) หลังจากราคาหุ้นปรับตัวลดลงมาแล้ว 15% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา เนื่องจากเราคาดว่าความต้องการใช้น้ำมันเบนซินตามฤดูกาลในภูมิภาคเอเชียจะช่วยสนับสนุนให้ crack spread ปรับตัวเพิ่มขึ้นในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ TOP แม้ว่าราคาหุ้นจะมี upside ค่อนข้างมากเมื่อเทียบกับราคาเป้าหมายที่ 31 บาท เราใช้ระดับ -2SD ของ PBV เฉลี่ย 5 ปีที่ 0.4 เท่า ในการประเมินราคาเป้าหมายอยู่แล้ว แต่เรามองว่าตลาดจะยังคงมีมุมมองเชิงลบต่อ TOP ต่อไปอีกในระยะสั้น ซึ่งเป็นผลมาจากความล่าช้าในการเริ่มดำเนินงานโครงการ CFP และแนวโน้มกำไรที่ไม่แน่นอน นอกจากนี้เรายังปรับราคาเป้าหมายของ BSRC ลดลงมาอยู่ที่ 6 บาทด้วย แต่ยังคงคำแนะนำ NEUTRAL

ปัจจัยเสี่ยง การชะลอตัวของเศรษฐกิจจะส่งผลกระทบต่ออุปสงค์ผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูป ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจทำให้เกิดขาดทุนสต๊อก ความเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ การด้อยค่าของสินทรัพย์และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และการแทรกแซงของรัฐบาลในธุรกิจพลังงาน ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

 

 

Preview 4Q24F: Turnaround expected

 

Share price of Thai oil refiners fell 8% over the past month (vs. the SET’s -6%), with BCP up 9%, breaking the pattern, reflecting market anxiety on a sharp 60% MoM fall in average Singapore GRM in Jan to US$2.1/bbl after a brief increase in Dubai price. This is bad news for operators who get much of their crude from the Middle East while demand for refined products remains weak, especially for gasoline. We expect refiners to adjust crude sources to align with market conditions to maximize GRM amidst uncertain demand. We keep BCP (Outperform, TP: Bt44) as the sector pick on an undemanding valuation and steady earnings growth; market pessimism on the delayed startup of CFP will continue to undermine market appetite for TOP (Neutral, TP: Bt31). We upgrade SPRC from Neutral to Outperform (TP: Bt6.60) after a 15% decline over the past month as we expect seasonal demand for gasoline in Asia to drive crack spread in coming months.   

 

Most Thai oil refineries to report earnings turnaround in 4Q24F. Thai oil refining companies are expected to report better earnings QoQ in 4Q24F, thanks to stronger market GRM driven by a 14% QoQ widening in crack spread for middle distillates during high seasonal demand, despite a slight increase in crude premium. Some may continue to report net losses due to non-recurring expenses and inventory losses, however. Despite more favorable market GRM and higher demand, most Thai oil refiners remain cautious on utilization rates in 4Q24 on slower demand for gasoline and naphtha, whose crack spreads fell QoQ on seasonality.

 

Disappointing GRM in 1Q25. The 1Q25TD average Singapore GRM has sunk markedly QoQ to only US$2.31/bbl vs. US$4.99/bbl in 4Q24 due to a 38% QoQ narrower crack spread for gasoline from low seasonal demand and higher gasoline inventory. This also reflects a brief spike in Dubai crude oil price, the benchmark for crude oil supply from the Middle East, from US sanctions on Russia’s oil supply chain, which led Asian refiners to increase oil imports from the Middle East. We believe the market dynamics will urge operators to adjust their crude sourcing and processing plan to maximize GRM, although this could take a couple months to be felt due to logistics lead time. We also expect lower pressure from China’s oil exports due to a reduction to 9% for the tax rebate on gasoline, gasoil and jet fuel exports from 13%, announced last November.         

  

Maintain BCP as top pick. BCP share price rose 9% over the past month, outperforming the SET and local peers. We believe this reflects optimism on 2025F earnings and undemanding valuation at <4x (P/E 2025) vs. an average 8.9x for regional peers. Higher synergy benefit with BSRC will be realized in 2025 on a full-year operation of both refineries. Further, BCP should be the least affected by higher price for Middle Eastern crude oil as it uses only 2%, compared with >60% for others. Dividend yield of >6% over the next two years is also attractive.

 

Upgrade SPRC to Outperform. We upgrade SPRC from Neutral to Outperform although TP is cut to Bt6.60 (from Bt7.90), based on 0.7x PBV (-2SD) after a 15% decline over the past month, as we expect seasonal demand for gasoline in Asia to drive crack spread in coming months. We maintain Neutral on TOP, although upside to our TP of Bt31 has widened markedly. We already assigned -2SD of 5-year average PBV of 0.4x to derive the TP but we expect pessimism on share price to persist in the near term given the uncertain startup of CFP and earnings outlook. TP of BSRC is also cut to Bt6 and we maintain our Neural rating.    

  

Risk factors. An economic slowdown would erode demand for refined oil products while oil price volatility may continue to cause stock losses. Other risks are asset impairment and regulatory changes on GHG emissions and government intervention in the energy business. Key ESG risk factors are the environmental impact and how it adapts to the transition to clean energy.

 

Download EN version click >> ENERGY250213_E.pdf