พลังงาน - BCP เป็นหุ้นเด่นท่ามกลางธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันที่อ่อนแอ

สรุปผลประกอบการ 2Q68  ผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันรายใหญ่ของไทยเผชิญกับความท้าทายใน 2Q68 โดยผู้ประกอบการทุกรายรายงานขาดทุนสุทธิ ยกเว้น TOP ซึ่งรายงานกำไรสุทธิเพราะมีกำไรพิเศษ  ผลประกอบการที่อ่อนแอส่วนใหญ่เกิดจากขาดทุนสต๊อกและการป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมัน ขณะที่ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นลดลงจากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผน ค่าการกลั่นพื้นฐานปรับตัวดีขึ้นเล็กน้อย แต่ค่าการกลั่นทางบัญชีถูกฉุดรั้งโดยขาดทุนสต๊อกและการป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมัน ค่าการตลาดก็ลดลง และธุรกิจปิโตรเคมียังคงได้รับแรงกดดันจากส่วนต่างราคาที่อ่อนแอและการแข่งขันทั่วโลก

 

คาดฟื้นตัวเล็กน้อยใน 2H68 การฟื้นตัวคาดว่าจะเกิดขึ้นทั่วทั้งอุตสาหกรรม BCP และ BSRC จะได้รับประโยชน์จากปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่กลับคืนสู่ระดับปกติและการอัพเกรดตัวเร่งปฏิกิริยาที่จะทำให้ผลิต gasoil ได้มากขึ้น IRPC ตั้งเป้าลดต้นทุนและเพิ่มอัตราการใช้กำลังการผลิตท่ามกลางอุปสงค์ตามฤดูกาล SPRC คาดว่ามาร์จิ้นจะฟื้นตัวและการดำเนินงานจะกลับสู่ภาวะปกติ TOP เผชิญกับอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ลดลงชั่วคราวจากการปิดซ่อมบำรุง CDU-3 แต่ยังคงได้รับการสนับสนุนจากส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลและสารอะโรเมติกส์ อย่างไรก็ตาม ประมาณการกำไรของผู้ประกอบการส่วนใหญ่ถูกปรับลดลงอันเป็นผลมาจากผลประกอบการ 1H68 ที่อ่อนแอ ยกเว้น TOP ที่พบว่ามีการปรับประมาณการกำไรเพิ่มขึ้น

 

Market GRM ลดลงใน 3Q68TD ค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์แกว่งตัวในกรอบ US$3-5/bbl ในเดือนก.ค.-ส.ค. โดยมีค่าเฉลี่ย QTD อยู่ที่ US$4.1/bbl (-26% QoQ) เพราะได้รับแรงกดดันจากส่วนต่างราคาน้ำมันเบนซินระดับต่ำ (-15% QoQ) ท่ามกลางอุปสงค์ที่ชะลอตัวลงในฤดูร้อนของสหรัฐฯ ในทางกลับกัน ส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลปรับตัวขึ้นมาอยู่ที่ US$18.6/bbl ใน 3Q68TD เทียบกับ US$15.8/bbl ใน 2Q68 โดยได้รับปัจจัยหนุนจากอุปทานที่ตึงตัวหลังจากสหภาพยุโรปประกาศมาตรการคว่ำบาตรห้ามนำเข้าผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปที่ผลิตจากน้ำมันดิบรัสเซีย ขณะที่คาดว่าอุปทานน้ำมันดีเซลในยุโรปจะยังคงตึงตัวต่อไป เนื่องจากปริมาณการผลิตจากโรงกลั่นในฮังการีและสโลวาเกียลดลง เพราะได้รับผลกระทบจากการนำเข้าน้ำมันดิบจากรัสเซียที่หยุดชะงัก กำลังการกลั่นของสองประเทศนี้คิดเป็น 2.3% ของกำลังการกลั่นทั้งหมดของสหภาพยุโรป (289kbd) เนื่องจากสต๊อกผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปทั่วโลกยังคงอยู่ในระดับต่ำ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในยุโรปและสหรัฐฯ มาร์จิ้นของน้ำมันดีเซลจึงมีแนวโน้มที่จะยังคงสูงต่อไป

 

คาดขาดทุนสต๊อกลดลง QoQ เราคาดว่าราคาน้ำมันดิบเฉลี่ยที่เพิ่มขึ้นใน 3Q68TD (+3% QoQ) จะช่วยสนับสนุนผลประกอบการของผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันหลังจากมีขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันจำนวนมากใน 2Q68 นอกจากนี้ NOAA ยังคาดการณ์ถึงฤดูพายุเฮอริเคนในมหาสมุทรแอตแลนติกที่มีแนวโน้มจะเกิดพายุจำนวนมากและรุนแรงกว่าปกติ ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อการดำเนินงานด้านน้ำมันแถบ US Gulf ซึ่งมีการผลิตน้ำมันดิบประมาณ 1.8 ล้านบาร์เรลต่อวัน และกำลังการกลั่น 10 ล้านบาร์เรลต่อวัน การเคลื่อนตัวไปทางเหนือของลมมรสุมแอฟริกาตะวันตกอาจทำให้การก่อตัวของพายุมีความรุนแรงมากขึ้น ซึ่งจะเพิ่มความเสี่ยงต่ออุปทานและค่าการกลั่น

 

ชอบผู้ประกอบการที่ทำธุรกิจครบวงจรและรายได้กระจายตัว ท่ามกลางราคาน้ำมันและค่าการกลั่นที่ผันผวน หุ้นเด่นคือ BCP (ราคาเป้าหมาย: 47 บาท) ซึ่งโดดเด่นจากการมีพอร์ตธุรกิจที่หลากหลาย โดยเฉพาะธุรกิจก๊าซธรรมชาติที่ได้รับประโยชน์จากอุปสงค์ตามฤดูกาลและราคาก๊าซในยุโรปที่ปรับตัวสูงขึ้นท่ามกลางสถานการณ์ตึงเครียดระหว่างรัสเซียและยูเครนที่ยังไม่คลี่คลาย valuation ปัจจุบันก็น่าสนใจ โดยซื้อขายที่ P/E (ปี 2569) ที่ 4.8 เท่า เทียบกับคู่แข่งในภูมิภาคที่ 10 เท่า และให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ 5.5% ขณะเดียวกัน TOP (ราคาเป้าหมาย: 33 บาท) ก็เปิดโอกาสให้เก็งกำไรระยะสั้นจากส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลที่แข็งแกร่งและการแข่งขันจัดหาน้ำมันดิบจากตะวันออกกลางที่ลดลง ซึ่งทำให้ค่าพรีเมียมน้ำมันดิบลดลง บริษัทปิดซ่อมบำรุงใหญ่ CDU-3 ในเดือนก.ค. เสร็จเรียบร้อยแล้ว โดยคาดการณ์ถึงประสิทธิภาพการกลั่นที่สูงขึ้น PTTGC (ราคาเป้าหมาย: 33 บาท) ก็จะได้รับประโยชน์จากส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลที่กว้างขึ้นเช่นเดียวกันเนื่องจากผลผลิตน้ำมันน้ำมันดีเซลคิดเป็นสัดส่วนเกือบ 60% สูงกว่าค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรม

 

ปัจจัยเสี่ยง การชะลอตัวของเศรษฐกิจจะส่งผลกระทบต่ออุปสงค์ผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูป ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจทำให้มีขาดทุนสต๊อกอย่างต่อเนื่อง ความเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ การด้อยค่าของสินทรัพย์และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และการแทรกแซงของรัฐบาลในธุรกิจพลังงาน ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

 

Share prices of Thai oil refiners are down 1% MoM, underperforming the SET and SETENERG after weak 2Q25 results. We expect a modest recovery in 2H25, supported by restored crude runs and seasonal demand. Diesel cracks remain strong amid tight global supply, while rising crude and hurricane risks may support margins. We remain selective: BCP (OUTPERFORM, TP Bt47) is our top pick for its diversification strength, valuation and yield. Though we maintain NEUTRAL on TOP (-0.8% MoM), strong diesel spreads offer short-term speculative upside.

 

2Q25 earnings recap. Thailand’s major refiners faced a challenging 2Q25, with all players reporting net losses except TOP, which posted a profit driven by one-off gains. Inventory and hedging losses were the main culprits, with crude runs reduced due to planned maintenance. Operating gross refining margins (GRM) improved slightly, but accounting margins were dragged down by stock and oil hedging losses. Marketing margins also declined, and petrochemical segments remained pressured by weak spreads and global competition.

 

Modest recovery expected in 2H25. Recovery is expected across the sector. BCP and BSRC will benefit from restored crude runs and upgraded catalysts that will boost gasoil yield. IRPC targets cost cuts and improved utilization amid seasonal demand. SPRC expects margin recovery and normalized operations. TOP faces a temporary dip from the CDU-3 shutdown but remains supported by diesel cracks and aromatics. Earnings forecasts were revised down because of the weak 1H25 results for all but TOP, which saw an upgrade.

 

Market GRM weakening in 3Q25TD. Singapore GRM is ranging from US$3-5/bbl in Jul-Aug with a QTD average of US$4.1/bbl (-26% QoQ), pressured by low gasoline cracks (-15% QoQ) amid soft US summer demand. On a positive note, diesel cracks rose to US$18.6/bbl in 3Q25TD vs. US$15.8/bbl in 2Q25, supported by tight supply following the EU's announcement of its sanctions package, which bans imports of refined products made from Russian crude. Tight diesel supply is expected to persist in Europe due to reduced refinery output from Hungary and Slovakia, which are affected by disrupted Russian crude imports. These two countries account for 2.3% of EU refining capacity (289kBD). With global refined product inventories remaining low, especially in Europe and the US, diesel margins are likely to stay elevated.

 

Lower stock loss expected QoQ. We expect an increase in average crude oil price in 3Q25TD (+3% QoQ) to support earnings of oil refiners after the huge stock losses in 2Q25. Additionally, NOAA forecasts an active Atlantic hurricane season with potential disruption to US Gulf oil operations, which host ~1.8mn b/d of crude output and 10mn b/d of refining capacity. A northward shift in the West African monsoon may intensify storm formation, increasing risks to supply and refining margins.

 

Prefer integrated players with diversified earnings. Amidst volatile oil price and GRM, our top pick is BCP (TP: Bt47), which stands out for its diversified portfolio, especially the natural gas business, which benefits from seasonal demand and rising European gas prices amid unresolved Russia-Ukraine tensions. Current valuation is also compelling with P/E (2026F) of 4.8x vs. 10x for regional peers, plus dividend yield of 5.5%. Meanwhile, TOP (TP: Bt33) offers a short-term speculative opportunity on strong diesel spread and less competition for Middle Eastern crude oil supply, which lowers crude premiums. It completed the major shutdown of CDU-3 in July, hence higher refinery efficiency is expected. PTTGC (TP: Bt33) will also benefit from wider diesel crack spread given above-average diesel yield of nearly 60%. 

 

Risk factors. An economic slowdown would erode demand for refined oil products while oil price volatility may continue to cause stock losses. Other risks are asset impairment and regulatory changes on GHG emissions and government intervention in the energy business. Key ESG risk factors are the environmental impact of the operation and impact of the energy transition.

 

Download PDF Click > ENERGY250827_E.pdf