พลังงาน - มาร์จิ้นช่วยบรรเทาผลกระทบจากการลดราคาน้ำมันดีเซล

การปรับลดราคาน้ำมันดีเซลเพื่อลดภาระต้นทุนพลังงานในประเทศ รัฐบาลไทยประกาศปรับลดราคาน้ำมันดีเซลหน้าโรงกลั่นลง 2 บาท/ลิตร มีผลวันที่ 9 เม.ย. 2569 เพื่อเป็นส่วนหนึ่งของมาตรการช่วยเหลือค่าครองชีพในระยะสั้น แม้มาตรการนี้ถือเป็นการแทรกแซงราคาโดยตรง แต่เราเชื่อว่าผลกระทบต่อกำไรของผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันไทยในระยะสั้นยังอยู่ในระดับที่จัดการได้ ทั้งนี้ช่วงเวลาที่นโยบายนี้ออกมาตรงกับช่วงที่ค่าการกลั่นในภูมิภาค โดยเฉพาะกลุ่ม middle distillate อยู่ในระดับสูงผิดปกติ โดยได้รับแรงหนุนจากการหยุดชะงักของอุปทาน การปิดซ่อมบำรุงโรงกลั่น และระดับสต็อกน้ำมันที่ต่ำเชิงโครงสร้างทั่วเอเชีย ส่งผลให้ GRM ในปัจจุบันยังสูงกว่าระดับ mid-cycle อย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งช่วยสร้างเกราะป้องกันผลกระทบจากการปรับลดราคาตามนโยบาย

 

การปรับลดราคาน้ำมันดีเซลลง 2 บาท/ลิตร สามารถรองรับได้ด้วย GRM ระดับปัจจุบัน การปรับลดราคาน้ำมันดีเซลหน้าโรงกลั่นลง 2 บาท/ลิตร เทียบเท่ากับราคาที่ลดลง US$9.7-9.8/บาร์เรล ซึ่งถือว่ามีนัยสำคัญในระดับผลิตภัณฑ์ แต่มีผลจำกัดในระดับโรงกลั่นโดยรวม เนื่องจากน้ำมันดีเซลเป็นเพียงส่วนหนึ่งของผลิตภัณฑ์ทั้งหมด ในขณะที่ crack spread ผลิตภัณฑ์น้ำมันเครื่องบินและน้ำมันเบนซินที่แข็งแกร่งยังคงช่วยสนับสนุน GRM รวมอย่างต่อเนื่อง จากการวิเคราะห์ความอ่อนไหวในอดีต ระดับ GRM ในภูมิภาคปัจจุบันน่าจะรองรับผลกระทบจากนโยบายดังกล่าวได้โดยไม่กระทบ EBITDA อย่างมีนัยสำคัญ โดยเฉพาะโรงกลั่นแบบครบวงจรที่มีผลิตภัณฑ์หลากหลายและมีมาร์จิ้นจากธุรกิจปิโตรเคมีมาเสริม ทั้งนี้ GRM ตลาดสิงคโปร์เทียบกับน้ำมันดิบดูไบพุ่งสูงขึ้นแตะ US$44/บาร์เรล เมื่อไม่นานนี้ จาก US$6.2/บาร์เรลในช่วงก่อนสงคราม แม้จะหักลบต้นทุนน้ำมันดิบทางเลือก ค่าระวางเรือ และประกันภัยที่สูงขึ้นแล้ว เราประเมินว่า GRM ที่แท้จริงยังสูงกว่า US$30/บาร์เรล เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ US$6.1/บาร์เรล

 

ภาพรวมตลาดภูมิภาคยังเอื้อต่อธุรกิจโรงกลั่น ตลาดผลิตภัณฑ์น้ำมันกลุ่ม middle distillate ในเอเชียยังคงตึงตัวจากการปิดโรงกลั่นในบางประเทศพัฒนาแล้ว ข้อจำกัดในการส่งออกน้ำมันดีเซลจากรัสเซีย และล่าสุดคือการหยุดชะงักของอุปทานในตะวันออกกลางเนื่องจากสงคราม ระดับสต็อกน้ำมันในเอเชียยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยตามฤดูกาล ส่งผลให้ crack spread ของผลิตภัณฑ์น้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินยังอยู่ในระดับสูง โดย crack spread ของน้ำมันดีเซลปรับขึ้นมาอยู่ที่ระดับสูงกว่า US$80/บาร์เรล ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา เทียบกับค่าเฉลี่ยที่ US$20/บาร์เรล ในช่วงเดือนม.ค.–ก.พ. 2569 ภาวะอุปทานที่ตึงตัวนี้เปิดโอกาสให้โรงกลั่นสามารถทำกำไรจากการส่งออกในระดับสูง ซึ่งช่วยชดเชยข้อจำกัดด้านราคาในประเทศได้บางส่วน ดังนั้น เรามองว่าการปรับลดราคาน้ำมันดีเซลครั้งนี้เป็นปัจจัยลบเชิงนโยบายตามวัฏจักรมากกว่าการเสื่อมถอยเชิงโครงสร้างของความสามารถในการทำกำไรของโรงกลั่น

 

ผลกระทบต่อโรงกลั่นแต่ละแห่งแตกต่างกัน เมื่อพิจารณาจากสัดส่วนการผลิตน้ำมันดีเซลที่แตกต่างกันของโรงกลั่นไทยแต่ละแห่ง เราประเมินผลกระทบต่อกำไรรายเดือนได้ที่ 494–987 ลบ.ในช่วงที่มีการบังคับใช้นโยบายนี้ แม้ตัวเลขดังกล่าวจะดูมีนัยสำคัญเมื่อเทียบกับประมาณการปัจจุบันของเราที่อิงกับสมมติฐาน GRM แบบอนุรักษ์นิยมที่ US$6/บาร์เรล แต่กำไรที่แท้จริงยังได้อานิสงส์จาก GRM ในปัจจุบันที่อยู่ในระดับสูงมาก หากมีการขยายระยะเวลาปรับลดราคาน้ำมันดีเซลไปจนถึงสิ้นปี โรงกลั่นจะต้องการ GRM ส่วนเพิ่มอีก US$2.7–4.4/บาร์เรล เพื่อชดเชยผลกระทบทั้งหมด ซึ่งเรามองว่าเป็นไปได้ภายใต้สภาวะอุปทานในภูมิภาคที่ตึงตัวในปัจจุบัน

 

ความเสี่ยงสำคัญต่อมุมมองของเราคือความไม่แน่นอนของระยะเวลานโยบาย รัฐบาลไม่ได้ระบุช่วงเวลาที่ชัดเจนสำหรับการปรับลดราคาน้ำมันดีเซลลง 2 บาท/ลิตร ซึ่งเพิ่มความเสี่ยงว่ามาตรการนี้อาจลากยาวเกินกว่าช่วงที่อุปทานตึงตัวในปัจจุบัน หาก GRM ในภูมิภาคกลับเข้าสู่ระดับปกติเมื่อปัญหาอุปทานคลี่คลายและการใช้กำลังการผลิตของโรงกลั่นฟื้นตัว การควบคุมราคาที่ยาวนานเกินไปอาจส่งผลกระทบต่อมาร์จิ้นอย่างมีนัยสำคัญ และทำให้ความชัดเจนของกำไรลดลง ดังนั้น นักลงทุนควรติดตามทั้งการส่งสัญญาณเชิงนโยบายและแนวโน้มค่าการกลั่นในภูมิภาคอย่างใกล้ชิด เนื่องจากความเสี่ยงด้านลบจะเพิ่มขึ้นหากยังมีการแทรกแซงราคาอยู่หลังจากที่วัฏจักรค่าการกลั่นขาขึ้นสิ้นสุดลง

 

TOP ยังคงเป็นหุ้นเด่นในกลุ่มโรงกลั่น TOP (OUTPERFORM) ยังคงเป็นหุ้นเด่นของเราท่ามกลางความเสี่ยงเชิงนโยบายจากการปรับลดราคาน้ำมันดีเซลในประเทศ โดยได้รับแรงหนุนจากต้นทุนการดำเนินงานที่แข่งขันได้และมาร์จิ้นแบบครบวงจรที่แข็งแกร่ง เราคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 58 บาท โดยอิงกับ PBV ที่ 0.7 เท่า (-1SD) ความเสี่ยงที่สำคัญ: (1) ราคาน้ำมันและ GRM ที่ผันผวน, (2) ราคาน้ำมันที่อ่อนตัวลงทำให้เกิดขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน, (3) ความต้องการผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง และ (4) โอกาสเกิดความล่าช้าในการเริ่มดำเนินงานโครงการ CFP รวมถึงงบประมาณที่บานปลาย

 

Diesel price cut cushioned by margins

 

The Thai government’s Bt2/liter ex‑refinery diesel price cut, effective April 9, is intended to ease domestic energy costs but we see the near‑term earnings impact on oil refiners as manageable, as the cut coincides with an exceptionally strong regional margin cycle, supported by tight middle‑distillate supply, low inventories, and high crack spreads. While the cut equates to about US$9.7–9.8/bbl at the product level, current GRM is well above mid‑cycle norms and thus should absorb the impact. Earnings effects vary by refinery; the key risk remains uncertainty over how long the price cut will last. Stay OUTPERFORM on our top pick TOP (TP: Bt58).

 

Diesel price cut to alleviate domestic energy burden. The Thai government announced a Bt2/liter reduction in the ex‑refinery diesel price, effective April 9, to help reduce cost of living. While admittedly this is a direct pricing intervention, we believe the immediate earnings impact on Thai oil refiners will be manageable, as it coincides with unusually strong regional refining margins, particularly for middle distillates, supported by supply disruptions, refinery outages, and structurally low inventories across Asia. As a result, prevailing GRM remains well above mid‑cycle levels, providing a margin buffer against the policy cut.

 

Bt2/liter cut absorbable at current GRM levels. In absolute terms, a Bt2/liter ex‑refinery price cut equals to US$9.7-9.8/bbl, which is meaningful at the product level but less so at the integrated refinery level. Diesel accounts for only part of the product slate, while strong jet fuel and gasoline crack spreads continue to support blended GRM. Based on historical sensitivity, regional GRM levels should absorb the policy impact without materially hurting EBITDA, particularly for integrated refiners with diversified yields and incremental petrochemical margins. Notably, Singapore market GRM vs. Dubai crude has surged to US$44/bbl from US$6.2/bbl pre‑war; even after higher costs for alternative crude, freight and insurance, effective GRM, by our estimates, remains above US$30/bbl vs. 5-year average of US$6.1/bbl.

 

Broader regional backdrop remains supportive. Asia’s middle distillate markets continue tight due to refinery closures in some developed markets, persistent constraints on Russian diesel exports, and, more recently, Middle East supply disruptions due to the war. Inventory levels in Asia remain below seasonal norms, sustaining elevated diesel and jet fuel cracks. This has driven crack spread of diesel to >US$80/bbl over the past month vs. the average of US$20/bbl in Jan-Feb 2026. Tight supply allows refiners to capture strong exports, partially offsetting domestic pricing constraints. Consequently, we view the diesel price cut as a cyclical policy headwind rather than a structural deterioration in refining profitability.

 

Varied impact on refiners. Given varying diesel yields across Thai refineries, we estimate the monthly earnings impact at Bt494–987mn while the price is cut. While this appears significant against our current forecasts based on a conservative GRM of US$6/bbl, actual earnings remain leveraged to much higher prevailing market GRM. If the diesel price cut is extended through year‑end, refiners would need an incremental US$2.7–4.4/bbl GRM to fully offset the impact, which we view as plausible under the current tight regional supply backdrop. 

 

Risk to our view is policy duration uncertainty. The government has not specified the time frame for the Bt2/liter reduction, raising the risk that the measure could persist beyond the current tight supply phase. Should regional GRM normalize as supply disruptions ease and refinery utilization recovers, a prolonged price cap could materially shrink margins and weaken earnings visibility for refiners. Investors should therefore monitor both policy signaling and regional margin trends closely, as downside risk would rise if price intervention outlasts the current margin cycle.

 

TOP remains the sector pick in refinery segment. TOP (OUTPERFORM) remains our top pick amid the policy risk in the reduction in diesel price in the domestic market, supported by its competitive operating cost and solid integrated margin. We maintain our TP of Bt58, based on 0.7x PBV (-1SD). Key risks: (1) Volatile oil price and GRM, (2) weaker oil price causing inventory loss, (3) lower demand for aromatics, and (4) potential delays in CFP startup and cost overruns. 

 

Download PDF Click > ENERGY260409_E.pdf