การแพทย์ - กำไร 2Q68 มีทิศทางแตกต่างกัน; 3Q68 เงียบเหงา

2Q68: กำไรมีทิศทางแตกต่างกัน BCH และ BH เติบโต QoQ สวนทางกับแนวโน้มตามฤดูกาล โดยปกติแล้ว 2Q68 ถือเป็นช่วงโลว์ซีซั่นของกลุ่มการแพทย์ อย่างไรก็ตาม BCH และ BH รายงานกำไรที่ดีกว่าคาด โดยกำไรเติบโต QoQ สวนทางกับแนวโน้มตามฤดูกาล BDMS และ RJH รายงานกำไรตามคาด ขณะที่ CHG รายงานกำไรที่อ่อนแอกว่าคาด

3Q68: ไฮซีซันที่ไม่คึกคัก ใน Figure 2 เราประเมินในเบื้องต้นว่ากำไรปกติ 3Q68 ของหุ้นกลุ่มการแพทย์จะอยู่ในระดับทรงตัวหรือลดลง YoY (แต่เติบโต QoQ) ซึ่งบ่งชี้ถึงช่วงไฮซีซั่นที่ไม่คึกคัก โดยหลักๆ เป็นผลมาจากแนวโน้มรายได้ที่อ่อนแอ ในเดือนก.ค. BDMS พบว่ารายได้ลดลง 3-5% YoY ขณะที่ BCH และ CHG พบว่ารายได้ทรงตัว YoY ยกเว้น BH ที่ตั้งเป้ารายได้กลับมาเติบโต YoY ใน 3Q68 ปัจจัยสำคัญสำหรับ 3Q68;

• สำหรับบริการผู้ป่วยชาวไทย โรงพยาบาลเอกชนเผชิญกับฐานรายได้เกี่ยวกับโรคระบาดที่สูงในปี 2567 เนื่องจากการระบาดของโรคไข้หวัดใหญ่ทำจุดสูงที่สุดใน 3Q67 ขณะที่จุดสูงสุดของปี 2568 เกิดขึ้นใน 1Q-2Q68
• สำหรับผู้ประกอบการโรงพยาบาลเอกชนที่ให้บริการประกันสังคม (BCH CHG และ RJH) รายได้จากโครงการประกันสังคม (SC) ใน 3Q68 น่าจะลดลง YoY จากฐานที่สูงใน 3Q67 จากการรับรู้รายได้ส่วนเพิ่มจากโครงการประกันสังคม (SC) จากการให้บริการรักษาพยาบาลที่เกี่ยวข้องกับ 26 โรคเรื้อรัง
• รายได้จากผู้ป่วยชาวกัมพูชาคิดเป็นสัดส่วน 2% สำหรับ BCH, 3% สำหรับ BDMS และ 4% สำหรับ BH และลดลง 53% YoY, 26% YoY และ 29% YoY ใน 2Q68 ตามลำดับ ประเด็นขัดแย้งระหว่างไทยและกัมพูชาที่ยังมีอยู่ส่งผลกระทบในเชิงลบต่อจำนวนผู้ป่วยจากกัมพูชา
• BH คาดว่ารายได้จะกลับมาเติบโต 3-5% YoY ใน 3Q68 หลังจากที่หดตัวลง YoY มาตั้งแต่ 3Q67 แม้ว่าบริษัทไม่ได้ระบุถึงปัจจัยสำคัญที่อยู่เบื้องหลังการฟื้นตัวของรายได้ แต่เราเชื่อว่าปัจจัยหนุนจะมาจากการปรับขึ้นค่ารักษาพยาบาล 4% เมื่อต้นปีนี้ รวมถึงการลดลงของผลกระทบฐานสูงจากจำนวนผู้ป่วยและรายได้จากการรักษาโรคซับซ้อน (revenue intensity) ที่เพิ่มขึ้นในปี 2566-1H67 อย่างไรก็ตาม เราคาดว่า EBITDA margin จะกลับสู่ระดับปกติจากระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ใน 2Q68 เนื่องจาก BH ระบุว่าได้มีการปรับขึ้นค่าตอบแทนพนักงานตั้งแต่เดือนก.ค.

รอการฟื้นตัว คาดว่าการฟื้นตัวของรายได้ใน 4Q68 จะเป็นปัจจัยกระตุ้นกลุ่มการแพทย์ สำหรับ 3Q68TD SETHELTH ปรับตัวเพิ่มขึ้น 7% น้อยกว่า SET ที่เพิ่มขึ้น 15% ซึ่งเราเชื่อว่าสะท้อนถึงช่วงไฮซีซั่นที่เงียบเหงา เราแนะนำให้นักลงทุนรอการฟื้นตัวโดยมองว่าปัจจัยกระตุ้นคือการฟื้นตัวของรายได้ที่คาดว่าจะเกิดขึ้นใน 4Q68 โดยได้รับแรงหนุนจากปัจจัยอุตสาหกรรมจากฐานรายได้ที่เกี่ยวข้องกับโรคระบาดที่กลับสู่ระดับปกติ หุ้นเด่นของเราคือ BDMS และ BCH โดยอิงกับแนวโน้มกำไรที่แข็งแกร่งขึ้นในปี 2569 และราคาหุ้นที่ยังขึ้นมาไม่มาก เราแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ CHG เนื่องจาก valuation ต่ำ (PE ปี 2569 ที่ 16 เท่า) และกำไรผ่านจุดต่ำสุดไปแล้ว แนวโน้มรายได้ของ BH ดูแข็งแกร่งกว่าผู้ประกอบการโรงพยาบาลรายอื่นๆ ใน 3Q68 อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าปัจจัยบวกสะท้อนในราคาหุ้นไปแล้ว เนื่องจากราคาหุ้นปรับตัวขึ้นมาแล้วถึง 34% ใน 3Q68TD ทำให้เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ BH เราแนะนำ NEUTRAL สำหรับ RJH เมื่อพิจารณาจากแนวโน้มกำไรที่อ่อนแอในระยะสั้นจากผลขาดทุนที่โรงพยาบาลใหม่

ความเสี่ยง คือ เหตุการณ์ที่ไม่คาดคิด เศรษฐกิจโลกชะลอตัวลง และความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ซึ่งจะส่งผลกระทบทำให้ผู้ป่วยชะลอการเข้าใช้บริการ การดำเนินงานที่อ่อนแอของโรงพยาบาลที่เปิดใหม่ การแข่งขันรุนแรง การขาดแคลนบุคลากร และความเสี่ยงด้านกฎหมาย สำหรับกลุ่มการแพทย์ เรามองว่าปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ความปลอดภัยของผู้ป่วย (S) ซึ่งบริษัทต่างๆ นำเอาระบบบริหารคุณภาพต่างๆ มาใช้สำหรับกระบวนการดูแลผู้ป่วยอย่างต่อเนื่อง

Private hospitals turned in mixed earnings in 2Q25, with BCH and BH outperforming: their QoQ earnings growth defied typical seasonal trends. We preliminarily characterize 3Q25 as a soft high season, given the elevated revenue base in 3Q24 from the peak of the influenza outbreak and SC revenue, coupled with continued weakness in Cambodian patient volumes (2-4% of revenue). However, a YoY recovery in revenue is expected to resume in 4Q25 driven by normalization of the epidemic-related revenue base, which should restart momentum. Our top picks are BDMS and BCH, whose earnings look stronger in 2026, yet whose prices are laggard.

2Q25: Mixed results. BCH and BH grew QoQ, breaking the seasonal trend. 2Q25 is normally the low season for the Healthcare sector. However, BCH and BH reported earnings beats with QoQ earnings growth, breaking the seasonal trend. BDMS and RJH were in line. CHG delivered weaker profit than anticipated.

3Q25: Soft high season. In Figure 2, we preliminarily expect 3Q25 core earnings in the sector to be flat or drop YoY (but grow QoQ), suggesting a soft high season on a weak revenue trend. In July, BDMS saw a 3-5% YoY drop in revenue while revenue was flat YoY for BCH and CHG. BH is in the exception, guiding to a resumption of YoY revenue growth in 3Q25. Key factors for 3Q25 are given below.

• For Thai patient services, private hospitals came off a high epidemic-related revenue base in 2024, with an influenza outbreak peaking in 3Q24 while 2025’s peak was seen in first and second quarters.
• SC plays (BCH, CHG and RJH) will see a YoY drop in SC revenue in 3Q25 off the high base in 3Q24 from additional revenue related to the 26 chronic diseases.
• Revenue from Cambodian patients accounts for 2% for BCH, 3% for BDMS and 4% for BH and in 2Q25 this revenue dropped by 53% YoY for BCH, 26% YoY for BDMS and 29% YoY for BH. The prolonged conflict between Thailand and Cambodia continues to negatively impact patient volume from Cambodia.
• BH expects revenue to return to growth of 3–5% YoY in 3Q25 after a YoY shrinkage since 3Q24. While it has not specified the drivers behind this recovery, we believe it comes from a 4% price increase at the beginning of the year, as well as the fading of the high base effect from elevated patient volume and revenue intensity in 2023–1H24. However, we expect EBITDA margins to normalize from a record high in 2Q25, as BH indicated that staff compensation was raised starting in July.

Waiting for the turn; expect revenue recovery in 4Q25 to reignite the sector. In 3Q25TD, SETHELTH has risen 7%, lagging the SET’s increase of 15%, which we see as reflecting a quiet period in a soft high season. We recommend investors wait for the turn and see a catalyst lying in revenue recovery, expected in 4Q25, as the industry revenue base normalizes from last year’s epidemic. Our top picks are BDMS and BCH based on expectation of stronger earnings in 2026 and status as price laggards. We rate Outperform on CHG in recognition of its low valuation (16x 2026PE) despite earnings bottoming. BH's revenue outlook appears stronger than peers in 3Q25; however, we believe the positives are already priced in, as the stock has surged 34% in 3Q25TD and maintain Neutral rating. We rate Neutral on RJH given the near-term weak earnings from losses at the new facility.

Risks include unpredictable events, a global economic slowdown and geopolitical risk that would interrupt patient traffic, slow ramping up of new facilities, intense competition, workforce shortage and regulatory risk. For the healthcare service sector, we see ESG risk as patient safety (S), which companies have countered by adopting a variety of quality assurance systems to provide continuous patient care.

Download PDF Click > Healthcare250903_E.pdf