INVX Stock Note – TPAC 27/02/2024

ก่อนไปคิดอะไร

TPAC ประกาศกำไรสุทธิที่ 94 ล้านบาท ใน 4Q66 ปรับตัวลดลง 6% QoQ และ 12.0% YoY เนื่องจากการชะอลตัวของผลการดำเนินงานในประเทศอินเดีย เนื่องจากฤดูฝนที่ยาวนานผิดปกติ ขณะที่ปริมาณขายในไทยก็ลดลงเล็กน้อย 3% QoQ จากฐานผลการดำเนินงานที่ค่อนข้างสูงใน 3Q66 นอกจากนี้มีการชะลอตัวลงของคำสั่งซื้อในประเทศมาเลเซียจากสินค้าคงเหลือที่อยู่ระดับสูง หลังผ่านเทศกาลในช่วง 3Q66 สำหรับประเทศไทย (30% ของ EBIT) มีกำไรจากการดำเนินงานการชะลอตัวลง 11.4% QoQ ทั้งนี้ TPAC มีการปรับเปลี่ยนการรับรู้รายการค่าขนส่ง (Freight expense) จากเดิมที่หักออกจากรายได้ ปรับเปลี่ยนมาเป็นอยู่ภายใต้ค่าใช้จ่ายในการขาย (Selling expense) ทำให้ 4Q66 นั้นเราเห็น SG&A expense ปรับตัวสูงขึ้น 19.3% QoQ และ SG&A/sale ขึ้นมาอยู่ที่ 12.3% ใน 4Q66 จาก 10.4% ใน 3Q66

ทางด้าน Gross margin โดยรวมมีการปรับตัวลดลงเล็กน้อย เป็น 4% ใน 4Q66 จาก 22.5% ใน 3Q66 โดยรวมเกิดจากการชะลอตัวลงของปริมาณความต้องการบรรจุภัณฑ์เกือบทุกประเทศ โดยเฉพาะธุรกิจในประเทศอินเดียที่ได้รับผลกระทบจากฤดูฝนที่นานผิดปกติ ยกเว้นธุรกิจในประเทศสหรัฐอำหรับเอมิเรตส์ที่ฟื้นตัวได้ค่อนข้างดี แต่ขนาดยังค่อนข้างเล็กเมื่อเทียบกับธุรกิจในประเทศอินเดีย

หลังไปได้อะไร

แนวโน้มผลการดำเนินงานใน 1Q67 คาดว่าจะกลับมาฟื้นตัวได้ หลังผู้บริหารเห็นสัญญาณการฟื้นตัวของปริมาณความต้องการบรรจุภัณฑ์โดยรวม โดยเฉพาะในประเทศอินเดีย (45% ของรายได้รวม) ที่ผ่านช่วงฤดูฝนไปแล้ว รวมถึงการเริ่มเดินเครื่องจักรใหม่ที่นำเข้าจากทวีปยุโรป ซึ่งมีประสิทธิภาพสูง 2 เครื่อง ตั้งแต่เดือนธันวาคม 66 ที่ผ่านมา จะทำให้เพิ่มประสิทธิภาพการผลิตได้ดีมากขึ้น ขณะที่ธุรกิจในประเทศไทยคาดว่าจะเห็นความคืบหน้าโครงการใหม่ จากทั้งลูกค้าเดิมและลูกค้าใหม่ ทยอยเข้ามาอยู่ในแผนการผลิตของปี 67

ความเห็นและกลยุทธ์การลงทุน

ในระยะกลางถึงยาว เรายังมองว่า TPAC เป็นอีกหนึ่งหุ้น Small cap น่าจับตาจากการที่เป็นทั้ง Growth stock และ Valuation ที่ยังไม่แพงมาก แม้ว่า 4Q66 จะมีผลการดำเนินงานที่ชะลอตัวไปบ้าง แต่คาดว่าเป็นระยะสั้น ขณะที่ระยะกลางถึงยาว ยังมองเห็นการเติบโตจากการขยายการผลิตต่อเนื่อง โดยเฉพาะในประเทศอินเดีย ที่ยังเป็น Key growth driver หลัก เนื่องจาก TPAC เป็นผู้ผลิต Rigid PET packaging (ไม่รวมขวดน้ำกับน้ำอัดลม) ส่วนแบ่งตลาดอันดับต้นๆ ในอินเดีย และแนวโน้มตลาดยังเติบโตต่อเนื่อง 10.7% ต่อปี ในอีก 5 ปีข้างหน้า จาก GDP growth ที่สูงประมาณ 6-7% ต่อปี ขณะที่คาดการณ์การใช้พลาสติกของอินเดียจะเพิ่มขึ้น 5.5 เท่า ภายในปี 2060 เมื่อเทียบกับปี 2019 ทั้งนี้ประเทศอินเดียมีจำนวนประชากรที่มากที่สุดในโลก ที่ 1,425.7 ล้านคน ณ เม.ย. 66 แซงหน้าจีนที่อยู่ 1,422.9 ล้านคน รวมถึงก็ยังอยู่ระหว่างพิจารณา M&A ใหม่ๆ โดยเฉพาะในประเทศอินเดีย โดยเรายังมอง Upside จากต้นทุนพลังงานที่คิดเป็น 5-6% ของต้นทุนรวม ค่าไฟฟ้าที่ลดลงตามนโยบายภาครัฐ นอกจากนี้ยังอยู่หว่างพัฒนากระบวนการผลิตโดยใช้ระบบ Automation มากขึ้น ช่วยลดผลกระทบจากการขึ้นค่าแรงได้ระดับหนึ่ง

เรามีการปรับลดประมาณการปี 2567 ลดลง 10% โดยการคาดเการณ์เชิงอนุรักษ์นิยม เราได้ปรับเพิ่มสมมติฐาน SG&A/sale เพิ่มขึ้นเป็น 11% จากเดิม 9.9% สะท้อนภาพการปรับเพิ่มขึ้นของ SG&A/sale ที่เพิ่มขึ้นจากการปรับเปลี่ยนนโยบายทางบัญชี ขณะที่ยังคงคาดการณ์ว่ารายได้จะยังเติบโต 7% YoY และ Gross margin อยู่ที่ระดับ 21.5% ในปี 2567 เท่ากับปี 2566

สำหรับคำแนะนำ ราคาหุ้น TPAC ปรับตัวสูงขึ้น 33% จากจุดต่ำสุดในช่วงเดือนกันยายน 66 และปรับตัวสูงขึ้น 7.2% YTD ซึ่ง Outperform SET ค่อนข้างมาก เราจึงแนะนำนักลงทุนระยะสั้นขายทำกำไรบางส่วน รอการย่อตัวค่อนเข้าไปสะสมเพิ่มเติมอีกครั้ง โดยหลังปรับประมาณการกำไรลง TPAC ซื้อขายที่ระดับ PE 2567F เพียง 12.8X ซึ่งต่ำค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรม (อาทิ PJW และ EPG ที่มี 2023 PE ประมาณ 15X และ 16X ตามลำดับ) โดยเราให้ราคาเป้าหมายปี 2567 ที่ 21.4 บาทต่อหุ้น อิงฐาน PER ที่ 14 เท่า หรือ -0.5 SD ของ PE mean ในรอบ 5 ปี

ความเสี่ยง หากภาวะเศรษฐกิจโลกถดถอยรุนแรงมากขึ้นอาจจะกระทบต่อกำลังซื้อผลิตภัณฑ์ แต่เชื่อว่าผลกระทบจะจำกัด เนื่องจากบริษัทมุ่งเน้นผลิตสินค้าเกี่ยวเนื่องกับอาหาร ยา และเวชภัณฑ์ที่เป็นสิ่งของจำเป็นต่อการดำรงชีวิต และ Free float ที่ต่ำ ~21% จึงมีสภาพคล่องในการซื้อขายที่น้อย ความเสี่ยงด้าน ESG คือ ผลิตภัณฑ์ที่ยั่งยืน มีคุณภาพ (S) เนื่องจากเป็นผลิตภัณฑ์ที่สัมผัสกับอาหารโดยตรง จึงต้องมีการควบคุมการผลิต และการขนส่งอย่างมาก