ACE - ยังไม่ได้รับความสนใจจากตลาด

เรายังคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ ACE เนื่องจากขาดปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นในระยะสั้น นอกจากนี้ เรายังปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 3.60 บาท มาอยู่ที่ 1.50 บาท โดยใช้วิธีประเมินมูลค่าใหม่  คือ EV/EBITDA (ปี 2568) ที่ 8.6 เท่า เพื่อให้สะท้อนความสามารถในการทำกำไรในระยะสั้นของบริษัทได้ดียิ่งขึ้น เนื่องจากการประเมินมูลค่าตามวิธี DCF แบบเดิมยังคงมีความท้าทายภายใต้สภาวะตลาดปัจจุบัน

 

สรุปผลประกอบการ 3Q67 กำไรสุทธิ 3Q67 ของ ACE อยู่ที่ 111 ลบ. ลดลง 65% YoY และ 50% QoQ เนื่องจากบริษัทมีขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนและตราสารอนุพันธ์จำนวน 198 ลบ. ในขณะที่กำไรจากการดำเนินงานปกติยังคงเพิ่มขึ้น 12% YoY และ 48% QoQ โดยได้แรงหนุนจากรายได้จากการขายไฟฟ้าจากโครงการโรงไฟฟ้าชีวมวลที่เพิ่มขึ้นเนื่องจากมีการหยุดซ่อมบำรุงน้อยลง อัตรากำไรขั้นต้นของโครงการโรงไฟฟ้าเหล่านี้ก็เพิ่มขึ้นจาก 24.3% ใน 2Q67 มาอยู่ที่ 27% ใน 3Q67 ซึ่งช่วยหนุนให้อัตรากำไรขั้นต้นโดยรวมปรับตัวเพิ่มขึ้นจาก 25.4% ใน 2Q67 มาอยู่ที่ 26.6% ใน 3Q67 อัตรากำไรขั้นต้นของโครงการโรงไฟฟ้าขยะชุมชนลดลงจาก 40.7% ใน 2Q67 มาอยู่ที่ 38.3% ใน 3Q67 ซึ่งเป็นผลมาจากรายได้จากการขายไฟฟ้าที่ลดลง นอกจากนี้ รายได้จากโครงการโรงไฟฟ้าขยะชุมชนก็ลดลง 16% YoY เนื่องจากช่วงระยะเวลาการได้รับส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า (adder) สิ้นสุดลงใน 4Q66 กำไรสุทธิจากกิจกรรมปกติใน 9M67 อยู่ที่ 646 ลบ. ลดลง 23% YoY เนื่องจากไม่มีรายได้จาก adder ของโครงการโรงไฟฟ้าขยะชุมชน

 

กำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นของโครงการโซลาร์ฟาร์มจะสร้างรายได้ใน 4Q67 ผู้บริหารอัพเดตว่าโครงการโซลาร์ฟาร์มอีก 6 โครงการจะเริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์ใน 4Q67 โดยมีกำลังการผลิตติดตั้งรวม 71.25MW ซึ่งจะทำให้บริษัทมีโครงการที่ดำเนินงานแล้วทั้งหมด 31 โครงการ (349.08MW) ณ สิ้นปี 2567 โครงการเหล่านี้ได้มาจากการประมูลรับซื้อไฟฟ้าจากพลังงานหมุนเวียนรอบแรกในปี 2565 นอกเหนือจากโครงการเหล่านี้แล้ว ยังมีโครงการที่อยู่ระหว่างการพัฒนาอีก 58 โครงการ (>298.9MW) ซึ่งส่วนใหญ่จะเปิดดำเนินงานภายในปี 2569 ขณะที่ในช่วงปี 2568 จะมีโครงการที่เปิดดำเนินงานเพิ่มขึ้นแทบทุกไตรมาสทั้งโรงไฟฟ้าขยะชุมชนและโซลาร์ฟาร์ม นอกจากนี้ บริษัทยังได้รับสัมปทานบริหารจัดการขยะชุมชนเทศบาลในจังหวัดขอนแก่น (กุดน้ำใส) อีก 1 โครงการ ซึ่งมีศักยภาพที่จะพัฒนาเป็นโรงไฟฟ้าขยะชุมชน กำลังการผลิต 9.9MW โดยอยู่ระหว่างรอ PPA จากหน่วยงานกำกับดูแล

 

แนวโน้มกำไรปี 2568 เราคาดว่ากำไรจากการดำเนินงานจะปรับตัวดีขึ้นในปี 2568 โดยได้แรงหนุนจากโครงการใหม่ที่จะเปิดดำเนินงานในปี 2567-2568 ซึ่งส่วนใหญ่เป็นโครงการโซลาร์ฟาร์ม และการดำเนินงานที่มีเสถียรภาพมากขึ้นของโครงการโรงไฟฟ้าชีวมวลและโครงการโรงไฟฟ้าขยะชุมชน เราคาดว่ากำไรจากการดำเนินงานปกติปี 2568 จะเติบโต 36% YoY สู่ 1.2 พันลบ. อย่างไรก็ตาม ผู้บริหารกล่าวว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิ/EBITDA ของ ACE จะเพิ่มขึ้นจากการกู้เงินเพิ่มเพื่อลงทุนในโครงการใหม่ โดยคาดว่าอัตราส่วนนี้จะทำจุดสูงสุดที่ 6-6.5 เท่า ในอีก 2-3 ปีข้างหน้า แม้ว่าจะสามารถบริหารจัดการเพื่อรักษาอันดับเครดิตไว้ก็ตาม

 

เปลี่ยนมาใช้วิธี EV/EBITDA ในการประเมินมูลค่า เราเปลี่ยนวิธีประเมินมูลค่าจาก DCF มาเป็น EV/EBITDA เพื่อสะท้อนความสามารถในการทำกำไรในระยะสั้นของ ACE เราได้ราคาเป้าหมายใหม่ที่ 1.5 บาท/หุ้น โดยอิงกับ EV/EBITDA เฉลี่ย 3 ปีที่ 8.6 เท่า (ลดลงจากราคาเป้าหมายเดิมที่ 3.6 บาท) ที่ราคาเป้าหมายของเรา หุ้น ACE จะซื้อขายที่ P/E (ปี 2568) ที่ 12 เท่า สอดคล้องกับหุ้นอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกันในตลาดหุ้นไทย

 

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ความล่าช้าในการก่อสร้างและเปิดดำเนินงานโครงการโรงไฟฟ้าใหม่ๆ ในแผนงาน 2) ต้นทุนวัตถุดิบของโครงการโรงไฟฟ้าชีวมวลสูงกว่าคาด 3) ต้นทุนการลงทุนสูงกว่าคาด และผลตอบแทนจากการลงทุนต่ำกว่าคาด และ 4) การเปลี่ยนแปลงนโยบายเกี่ยวกับพลังงานหมุนเวียนของรัฐบาล

 

 

Shunned by the market

 

ACE’s share price is down 15% YTD to a near-record low, far below the SET’s gain of 1%, indicating market pessimism on a 20% YoY fall in 9M24 core earnings, plus more challenges in the renewable power sector, including regulatory changes and competition. Although we remain positive on its aim to reduce air pollution as well on as its earnings outlook, we stay Neutral on the stock due to lack of near-term catalysts. We cut TP to Bt1.50 from Bt3.60, switching to valuation via EV/EBITDA (2025F) of 8.6x to better reflect near-term profitability as valuation via the conventional DCF is challenging in today’s market.

 

3Q24 results recap. Net profit was Bt111mn, pulled down 65% YoY and 50% QoQ on FX and derivatives losses of Bt198mn. Core profit increased 12% YoY and 48% QoQ as fewer maintenance shutdowns let to higher electricity sales from biomass power plants. Gross margin of these plants rose to 27% in 3Q24 from 24.3% in 2Q24, lifting overall gross margin to 26.6% in 3Q24 from 25.4% in 2Q24. Gross margin at MSW power plants dropped to 38.3% in 3Q24 from 40.7% in 2Q24 on lower revenue from electricity sales. Revenue from MSW also dropped 16% YoY as the adder expired in 4Q23. 9M24 core net profit was Bt646mn, down 23% YoY without revenue from the MSW adder.

 

More solar capacity to generate revenue in 4Q24. Management said six more solar power plants, with installed capacity of 71.25MW, will start commercial operations in 4Q24, bringing the total number of projects in operation to 31 (349.08MW) by end-2024. These projects were awarded in the first round of renewable energy auctions in 2022. Still under development are 58 more projects (>298.9MW), most of which will be operational by 2026. Some of these will come online in 2025, some in nearly every quarter, both MSW and solar farms. ACE also won another concession for municipal waste management in Khonkaen (Kudnamsai) with potential to develop a 9.9MW-MSW power plant, pending a PPA.            

 

2025F earnings outlook. We expect operating profit to improve in 2025, backed by new projects coming on line in 2024-25, chiefly solar, and more stable operations at biomass and MSW plants. We expect 2025 core profit to grow 36% YoY to Bt1.2bn. Management did guide to a continued increase in its net debt/EBITDA as it will need to draw down more loans to finance the new projects. The ratio is expected to peak at 6-6.5x in the next 2-3 years, though this will be managed to maintain its credit rating.

Switch valuation method to EV/EBITDA multiple. We switch our valuation method from DCF-based to EV/EBITDA-based to reflect its near-term profitability. We derive a new TP of Bt1.5/share, based on 3-year average of 8.6x EV/EBITDA (down from Bt3.6). At our TP, the stock will be trading at 12x P/E (2025F), in line with its peers in the Thai market. 

 

Key risks. 1) Delays in construction and startup of power projects in the pipeline, 2) higher feedstock cost for biomass plants, 3) higher investment costs and lower investment returns than expected, and 4) changes of the government policy on renewable energy.   

 

Download EN version click >> ACE241128_E.pdf