ในช่วงสั้นเรามองว่าหุ้น AOT จะแกว่งตัวผันผวนจาก 3 เหตุการณ์ คือ: 1) เรื่องการแก้ไขสัญญาสัมปทานดิวตี้ฟรี (เดือนก.ย.-ต.ค.) 2) ผลการสรรหากรรมการผู้อำนวยการใหญ่ (กลางเดือน ก.ย.) และ 3) เรื่องการปรับขึ้น PSC ครั้งใหญ่ (เดือน ต.ค.) ประมาณการใหม่ของเรารวมปัจจัยการปรับขึ้นค่า PSC เข้ามา ทำให้ราคาเป้าหมายปรับขึ้นเป็น 34 บาท/หุ้น ซึ่งราคาตลาดปัจจุบันที่สูงกว่านั้นสะท้อนถึงความคาดหวังที่สูงกว่าของตลาด เราคงคำแนะนำเชิงกลยุทธ์ระยะ 3 เดือนที่ UNDEPRPERFORM สำหรับ AOT เพราะ risk/reward ในปัจจุบันยังไม่น่าสนใจ เราแนะนำให้รอจังหวะหุ้นย่อตัว ซึ่งคาดว่าจะเกิดขึ้นเมื่อปัจจัยด้านเหตุการณ์เหล่านี้ผ่านไป เพราะหลังจากนั้นปัจจัยสำคัญต่อราคาหุ้น AOT จะกลับมาเป็นจำนวนผู้โดยสารระหว่างประเทศที่ส่งผลโดยตรงต่อการดำเนินงาน ซึ่งเรามองว่ามีแนวโน้มฟื้นตัวตามการท่องเที่ยวไทย
3 เหตุการณ์ที่จะเกิดในเดือน ก.ย.-ต.ค.: 1) การแก้ไขสัญญาสัมปทานสินค้าปลอดอากร (ดิวตี้ฟรี) ใน 5 ท่าอากาศยาน: โดย AOT คาดว่าจะได้ผลการศึกษาจาก 2 มหาวิทยาลัยในช่วงกลางเดือน ก.ย. และการเจรจากับกลุ่มคิงเพาเวอร์ (ผู้รับสัมปทาน) คาดว่าจะเกิดขึ้นในเดือน ต.ค. 2) ผลการสรรหากรรมการผู้อำนวยการใหญ่ท่านใหม่: คาดว่าจะประกาศหลังจากวันที่ 15 ก.ย. ที่กำหนดการสัมภาษณ์พร้อมนำเสนอวิสัยทัศน์ของผู้เข้ารับการคัดเลือก เรามีมุมมองเป็นกลางต่อประเด็นนี้ เพราะเราเชื่อว่ากลยุทธ์ระยะยาวของ AOT จะไม่เปลี่ยนแปลง 3) การปรับขึ้นค่าบริการผู้โดยสารขาออก (Passenger Service Charges: PSC) ครั้งใหญ่: AOT อยู่ระหว่างการศึกษาต้นทุนที่เกิดขึ้นจริงจากการเปิดให้บริการที่ผ่านมา และคาดได้ผลสรุปจำนวนการปรับขึ้นค่า PSC ในเดือน ต.ค.
รวมปัจจัยการปรับขึ้นค่า PSC เข้ามาในประมาณการ อัตรา PSC ไม่มีการเปลี่ยนแปลงมาตั้งแต่ปี 2550 (Figure 1) อ้างอิงหนังสือพิมพ์ ข่าวหุ้น (วันที่ 25/07/68) ผู้บริหารได้ระบุว่าในปัจจุบัน AOT มีผลขาดทุนการดำเนินงานของผู้โดยสารระหว่างประเทศราว 200 บาท/คน และผู้โดยสารในประเทศราว 50 บาท/คน เราได้ใช้สมมติฐานว่าค่า PSC จะปรับเพิ่มขึ้นอีก 100 บาท สำหรับผู้โดยสารระหว่างประเทศ (เป็น 835 บาท/คน) และ 25 บาท สำหรับผู้โดยสารในประเทศ (เป็น 160 บาท/คน) หรือคิดเป็นระดับ 50% ของต้นทุนที่เพิ่มขึ้น ซึ่งสมมติฐานการปรับขึ้นค่า PSC ผู้โดยสารระหว่างประเทศของเราเป็น 835 บาท/คน ยังใกล้เคียงกับสนามบินอื่นในภูมิภาค เช่น ฮ่องกง และเวียดนาม และจะทำให้ค่าตั๋วเครื่องบินเฉลี่ยไป-กลับเพิ่มขึ้น 1-2% สำหรับผู้โดยสารระหว่างประเทศ และ 1% สำหรับผู้โดยสารในประเทศ (อิงค่าตั๋วเครื่องบิน AAV และ THAI) ซึ่งเรามองว่าจะไม่กระทบต่อความต้องการเดินทาง (ผู้โดยสารจะถูกเก็บค่า PSC ผ่านทางค่าตั๋วเครื่องบิน) ในกรณีที่ AOT ได้ผลสรุปจำนวนการปรับขึ้นค่า PSC ในเดือน ต.ค. เราคาดว่าจะได้รับการอนุมัติจากสำนักงานการบินพลเรือนแห่งประเทศไทย (กพท.) และคณะกรรมการการบินพลเรือน (กบร.) ในเดือน พ.ย. และต้องมีการประกาศล่วงหน้า 4 เดือน ซึ่งจะทำให้ AOT เริ่มรับรู้รายได้จากค่า PSC ที่เพิ่มขึ้นในเดือน เม.ย. 2569 (3QFY26) ประเด็นที่ต้องติดตามคือจำนวนการปรับขึ้น PSC และไทม์ไลน์การได้รับอนุมัติ เนื่องจากปัจจุบัน กบร.อยู่ระหว่างรอแต่งตั้งจาก ครม.
สัญญาสัมปทานดิวตี้ฟรี: คงมุมมองว่า MG จะลดลงไปเท่าระดับรายได้ในปี FY2562 เราเชื่อว่าสัญญาสัมปทานดิวตี้ฟรีของ AOT จะยังอิงรูปแบบการเก็บรายได้โดยการเทียบระหว่างค่าผลประโยชน์ตอบแทนขั้นต่ำ (MG) กับส่วนแบ่งรายได้ที่ 20% และจะเก็บรายได้อันที่สูงกว่า อย่างไรก็ดี MG จะลดลงจากระดับสูงในปัจจุบันซึ่งผู้รับสัมปทานไม่สามารถชำระได้ ใน Figure 6 เราคงสมมติฐานหลักว่า MG ของสัญญาสัมปทานดิวตี้ฟรีของสนามบินสุวรรณภูมิและ 3 สนามบินภูมิภาคในปี FY2569 จะปรับลดลงมาเท่ากับรายได้ที่เก็บได้จริงในปี FY2562 โดย MG รวมจากทุกสัมปทานดิวตี้ฟรีจะสะท้อนส่วนแบ่งรายได้ที่ ~21% ซึ่งจะลดลงจาก MG ระดับสูงในปัจจุบันที่สะท้อนส่วนแบ่งรายได้ที่ ~35% เราคาดว่าการแก้ไขนี้จะสรุปได้ในเดือน ต.ค. และผลกระทบจะเกิดขึ้นในปี FY2569 เป็นต้นไป
ปรับประมาณการและราคาเป้าหมาย เราปรับประมาณการกำไรของ AOT ในปี FY2568 ขึ้น 8% (ผลกระทบของการแก้ไขสัญญาสัมปทานดิวตี้ฟรีและMG ที่ลดลงเลื่อนจาก 2HFY68 เป็น 1QFY69) และปี FY2569 ขึ้น 17% (จากสมมติฐานการปรับขึ้นค่า PSC ใน 3QFY69) ราคาเป้าหมายใหม่กลางปี 2569 อยู่ที่ 34 บาท/หุ้น อิงค่ากลางของสนามบินในภูมิภาคที่ PE 29 เท่า (เพิ่มจากราคาเป้าหมายสิ้นปี 2568 ที่ 26 บาท/หุ้น) โดยการเพิ่มขึ้นของราคาเป้าหมายเกิดจากการ rollover valuation และสมมติฐานการปรับขึ้นค่า PSC
Sensitivity analysis ต่อกำไรปี FY2569 และมูลค่าหุ้น 1) การขึ้นค่า PSC สำหรับผู้โดยสารระหว่างประเทศ 100 บาท/คน จะทำให้กำไรปกติเพิ่มขึ้น 10% และมูลค่าเพิ่มขึ้น 3.2 บาท/หุ้น 2) การขึ้นค่า PSC สำหรับผู้โดยสารในประเทศ 25 บาท/คน จะทำให้กำไรปกติเพิ่มขึ้น 1% และมูลค่าเพิ่มขึ้น 0.5 บาท/หุ้น เมื่ออิงกับราคาตลาดล่าสุดที่ 38 บาท/หุ้น สะท้อนถึงความคาดหวังของตลาดว่าค่า PSC สำหรับผู้โดยสารระหว่างประเทศจะเพิ่มขึ้น 200 บาท/คน และสำหรับผู้โดยสารในประเทศจะเพิ่มขึ้น 50 บาท/คน 3) ในกรณีที่ไม่มีการปรับขึ้นค่า PSC ราคาเป้าหมายของ AOT จะอยู่ที่ 30 บาท/หุ้น 4) หาก MG สูงกว่าสมมติฐานของเรา 10% กำไรปกติจะเพิ่มขึ้น 3% และมูลค่าจะเพิ่มขึ้น 1.2 บาท/หุ้น 5) ในกรณีที่รูปแบบเปลี่ยนไป คือไม่มี MG และอิงตามส่วนแบ่งรายได้ที่ 20% เท่านั้น กำไรปกติจะลดลง 1% และมูลค่าลดลง 0.4 บาท/หุ้น (ดู Figure 7)
Track three upcoming events
In the short term, three events may lead to AOT share price volatility: 1) revision of the duty-free concession contract (Sep–Oct), 2) new CEO (mid-Sep), and 3) a major PSC hike (Oct). Our updated forecast includes the PSC increase, raising our target price to Bt34. The current market price, which exceeds our target, reflects more optimistic market expectations. We maintain a 3-month tactical call of Underperform, as the risk/reward remains unattractive. We recommend waiting for the pullback expected after these events. Thereafter, international passenger volume—expected to recover with Thai tourism—will likely resume as the key share price driver.
Three events in Sep–Oct: 1) Duty-free concession revision at five airports: AOT expects to receive study results from two universities by mid-Sep, with negotiations with King Power (the concessionaire) expected in Oct. 2) New CEO: the announcement is expected after Sep 15, following candidate interviews and vision presentations. We take a neutral stance on this, as we believe AOT’s long-term strategy will remain unchanged. 3) Major PSC (Passenger Service Charge) hike: AOT is currently studying actual costs incurred in the past and expects to finalize the amount of the PSC hike in Oct.
Factoring in a potential PSC hike. PSC rates have remained unchanged since 2007 (Figure 1). Local market daily Khao Hoon (25/07/2025) reports AOT currently incurs operating losses of Bt200/person for international and Bt50/person for domestic passengers. In our forecast, we take half of this and assume a Bt100 increase in PSC for international passengers (to Bt835/person) and Bt25 for domestic (to Bt160/person). Our Bt835 assumption for international PSC aligns with regional peers Hong Kong and Vietnam. This would raise round-trip fares by 1–2% for international and 1% for domestic passengers (based on AAV and THAI data), which we do not expect to impact demand, as PSC is embedded in ticket prices. If finalized in Oct, we expect approval from the Civil Aviation Authority of Thailand (CAAT) and the Civil Aviation Board in Nov, followed by a 4-month notice, implying revenue recognition from Apr 2026 (3QFY26). Key risks include the amount of the PSC hike and approval timeline, especially as the Civil Aviation Board awaits Cabinet appointment.
Duty-free concessions: We maintain our view that the minimum guarantee (MG) will be reduced to FY2019 revenue levels. In our view, AOT’s concessions will likely continue comparing MG with a 20% revenue share, collecting the higher of the two. However, MG will be reduced from the current unsustainable levels. As shown in Figure 6, in FY2026 we assume MG for Suvarnabhumi and three regional airports will align with actual FY2019 revenue, implying a ~21% revenue share —down from ~35% currently. We expect the revision to conclude in Oct, with impact starting FY2026.
Forecast and target price revision. We raise our FY2025F by 8% (due to the impact of MG reduction shift from 2HFY25 to 1QFY26) and FY2026 by 17% (on PSC hike assumption in 3QFY26). Our new mid-2026 target price is Bt34/share (up from Bt26/share for end-2025), based on a regional PE of 29x, on a valuation rollover and our PSC hike assumption.
Sensitivity analysis on FY2026 earnings and valuation. 1) A Bt100 increase in international PSC would raise core earnings by 10% and valuation by Bt3.2/share; 2) A Bt25 increase in domestic PSC would raise core earnings by 1% and valuation by Bt0.5/share. Based on the last close of Bt38, the market appears to expect a Bt200 increase in international PSC and Bt50 in domestic PSC. 3) If there is no PSC hike, target price would be Bt30/share. 4) If MG is 10% higher than our assumption, core earnings would rise by 3% and valuation by Bt1.2/share. 5) If the concession structure changes to remove MG and rely solely on a 20% revenue share, core earnings would fall by 1% and valuation by Bt0.4/share (see Figure 7).
Download EN version click >> AOT250911_E.pdf
