AOT - ประเด็นบวกสะท้อนในราคาหุ้นแล้ว รอจุดเข้าซื้อที่ดีกว่า

ปรับขึ้นค่า PSC เป็น 1,120 บาทสำหรับผู้โดยสารระหว่างประเทศ (+390 บาท) แต่คงค่า PSC สำหรับผู้โดยสารในประเทศไว้ที่ 130 บาท – สูงกว่ากรณีฐานของเรา เมื่อวันที่ 3 ธ.ค. คณะกรรมการการบินพลเรือน (กบร.) ได้อนุมัติการปรับขึ้นค่า PSC สำหรับท่าอากาศยานภายใต้การบริหารของ AOT 6 แห่ง โดยปรับขึ้นค่า PSC สำหรับผู้โดยสารระหว่างประเทศเป็น 1,120 บาท (+390 บาท จาก 730 บาท) แต่คงค่า PSC สำหรับผู้โดยสารในประเทศไว้ที่ 130 บาท  เราคาดว่าจะมีผลบังคับใช้ภายในเดือน เม.ย. 2569 (4 เดือนหลังลงนาม) การปรับขึ้นค่า PSC ครั้งนี้สูงกว่าสมมติฐานกรณีฐานของเราที่คาดว่าจะปรับขึ้น 100 บาทสำหรับผู้โดยสารระหว่างประเทศ และ 30 บาทสำหรับผู้โดยสารในประเทศ ในขณะที่เมื่อเปรียบเทียบกับท่าอากาศยานในภูมิภาคเดียวกัน ค่า PSC ใหม่นี้ยังคงต่ำกว่าสิงคโปร์ แต่สูงกว่าประเทศท่องเที่ยวอื่น เช่น มาเลเซีย ฮ่องกง และเวียดนาม ในระยะถัดไป เรามองว่าปัจจัยสำคัญที่ต้องติดตาม คือ ความอ่อนไหวของปริมาณผู้โดยสาร เราประเมินว่าการปรับขึ้นค่า PSC ครั้งนี้จะทำให้ค่าโดยสารไป-กลับรวมรวมทั้งหมดเพิ่มขึ้น 2-7% สำหรับผู้โดยสารระหว่างประเทศ (อ้างอิงจากข้อมูลของ AAV และ THAI) ซึ่งผลกระทบต่อความต้องการเดินทาง (หากมี) คาดจะเกิดในกลุ่มเส้นทางบินระยะสั้น เพราะมีความอ่อนไหวต่อราคามากกว่า

การแก้ไขสัญญาสัมปทานดิวตี้ฟรี ผลการแก้ไขดีกว่าที่เราคาดเล็กน้อย จากผลตอบแทนขั้นต่ำ (minimum Guarantee: MG) ที่สนามบินสุวรรณภูมิที่ลดน้อยกว่าคาด เมื่อวันที่ 3 ธ.ค. AOT ประกาศมติที่ประชุมบอร์ดเกี่ยวกับการแก้ไขสัญญาสัมปทานดิวตี้ฟรีกับกลุ่มคิง เพาเวอร์ โดยปรับค่า MG ต่อผู้โดยสารขาออกระหว่างประเทศสำหรับสนามบินสุวรรณภูมิลดลง 37% เป็น 232.9 บาท ซึ่งสูงกว่าสมมติฐานของเราที่ 195 บาท อยู่ 20% แต่ปรับค่า MG สำหรับ 3 สนามบินภูมิภาคลดลง 30% เป็น 129.67 บาท ซึ่งต่ำกว่าสมมติฐานของเราที่ 163 บาท อยู่ 21% เราประเมินว่าค่า MG ที่ปรับลดลงมานี้สะท้อนอัตราส่วนแบ่งรายได้ (revenue sharing) ราว 21% ซึ่งลดลงจาก 35%  เมื่ออิง MG ระดับสูงเดิม ซึ่งเรามองว่าเป็นระดับที่กลุ่มคิง เพาเวอร์ จะสามารถดำเนินธุรกิจต่อไปได้ ในรายละเอียดอื่นๆ คือ การแก้ไขในส่วนของอัตราการเติบโตของ MG อัตราส่วนแบ่งรายได้ (revenue sharing) ที่คงไว้ที่ 20% แต่เพิ่มการคิดอัพไซด์ คือจะมีการเก็บ 35% sharing ในส่วนของมูลค่าซื้อต่อผู้โดยสาร (Spending per head) ที่สูงกว่าที่กำหนดไว้ และการขยายระยะเวลาสัญญาสัมปทาน เราประเมินว่าไม่ได้มีนัยยะสำคัญต่อประมาณการของเราเหมือนเช่น MG  สำหรับสัญญาสัมปทานดิวตี้ฟรีสนามบินดอนเมือง เราคาดว่าไม่ได้มีการเปลี่ยนแปลงอย่างเป็นนัยยะสำคัญ เพราะ MG ไม่สูงเหมือนสนามบินสุวรรณภูมิและ 3 สนามบินภูมิภาค (รายละเอียดใน Figure 2-3)

ราคาหุ้นปัจจุบันสะท้อนประเด็นบวกไปมาก เราปรับเพิ่มประมาณการกำไรปกติของ AOT ขึ้น 29% ในปี FY2569 และ 47% ในปี FY2570 โดยๆ หลักเป็นผลมาจากการปรับขึ้นค่า PSC เราปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นเป็น 46 บาท (จาก 35 บาท) อ้างอิงค่ากลาง PE ของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 29 เท่า เราให้คำแนะนำเชิงกลยุทธ์ระยะ 3 เดือนที่ UNDERPERFORM สำหรับ AOT เนื่องจากเรามองว่าราคาตลาดปัจจุบันสะท้อนความคาดหวังที่สูงต่อผลการปรับขึ้นค่า PSC ไปแล้ว เราคาดว่าราคาหุ้นจะมีการปรับฐานหลังจากเหตุการณ์เหล่านี้ได้ข้อสรุป ซึ่งจะเป็นโอกาสที่ดีกว่าในการเข้าสะสม

ความเสี่ยง ภาวะเศรษฐกิจโลกที่ชะลอตัวจะทำให้ความต้องการเดินทางลดลง และความกังวลเกี่ยวกับธุรกิจสัมปทาน ความเสี่ยงด้าน ESG คือ ปัญหาสิ่งแวดล้อม (E) และปัญหาทางสังคม เช่น ความปลอดภัย (S)

Positives priced in. Wait for better entry point.

While clarity on a PSC hike to Bt1,120 for international passengers (+Bt390) and better-than-expected duty-free concession revision have prompted us to raise our FY2026 by 29% and FY2027 by 47%, we believe the 29% rally over the past three months has priced in these positives and at current valuation, we view the risk/reward profile as unattractive. Our 3-month tactical call is Underperform on a high probability for a share price correction after these events concluded that will open a better opportunity for accumulation. Our TP is raised to Bt46 (from Bt35), based on 29x PE.

PSC hiked to Bt1,120 for international arrivals, domestic kept at Bt130 – above our base case. On Dec 3, the Civil Aviation Board approved a PSC increase for AOT’s six airports, raising the international rate to Bt1,120 (+Bt390 from Bt730) while keeping the domestic rate unchanged at Bt130. This exceeds our base case assumption of a Bt100 increase for international passengers and Bt30 increase for domestic passengers. We expect implementation from April 2026 (four months after signing). In a regional context, the new rate remains below Singapore but now exceeds peers Malaysia, Hong Kong and Vietnam. Going forward, we will monitor volume to assess passenger sensitivity. By our estimates, this hike implies a 2-7% rise in total round-trip fares for international passengers (based on AAV and THAI data), with the impact most pronounced for price-sensitive short-haul destinations.

Duty-free concession revision slightly better than expected. On Dec 3, AOT announced the finalization of the duty-free concession revision with King Power Group and the cut in the minimum guarantee (MG) for Suvarnabhumi Airport was less severe than expected. This lowers the MG per international departing passenger for Suvarnabhumi by 37% to Bt232.90, 20% ahead of our assumption of Bt195. Conversely, the MG for the three regional airports was 21% below our estimate of Bt163, reduced by 30% to Bt129.67. This lower MG reflects an implied revenue sharing rate of ~21%, down from ~35% under the previously high MG structure, a level we deem viable for King Power Group's continued operations. Other modifications—including MG growth rates, the retention of the 20% base revenue sharing with the introduction of a 35% upside sharing on excess spending per head and the contract extension—have less impact on our valuation than the MG adjustment. We anticipate no material changes to the Don Mueang concession, as its MG base remains significantly lower than that of Suvarnabhumi and three regional airports. Details are in Figures 2-3.

Current price suggests positives priced in. We raise AOT’s core earnings by 29% in FY2026 and 47% in FY2027 to reflect the PSC hike. This raises our TP to Bt46 (from Bt35), based on a regional PE median of 29x. We assign a 3-month tactical call of Underperform as we view the current market price as already pricing in the high expectations for the PSC outcome. We anticipate a share price correction after the change was finalized, presenting a better chance for accumulation.

Risks.Global economic slowdown cutting travel demand and concerns on concession business. ESG risks are environmental issues (E) and social issues such as safety (S).

Download EN version click >> AOT251204_E.pdf