เราคาดว่าความสามารถในการทำกำไรของ BSRC จะปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่องในปีที่สองของการอยู่ภายใต้กลุ่ม BCP เนื่องจากปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นจะทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 150-155kbd ในปี 2568 เพื่อสนับสนุนธุรกิจการตลาดน้ำมันค้าปลีกของกลุ่ม BCP แผนการดำเนินงานของ BSRC เพื่อเพิ่ม EBITDA จะเห็นผลเต็มที่ในปี 2568 ซึ่งรวมถึงการขยายท่าเรือกลางทะเลให้สามารถรองรับเรือบรรทุกน้ำมันขนาดใหญ่ขึ้น อย่างไรก็ตาม
เรามองว่าราคาหุ้น BSRC ที่ปรับตัวลดลง 15% QTD (underperform SET ที่ -1% และ SETENERG ที่ -6%) เป็นการปรับตัวลดลงมากเกินไป เราปรับคำแนะนำสำหรับ BSRC ขึ้นจาก UNDERPERFORM สู่ NEUTRAL และปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นจาก 7 บาท เป็น 8 บาท โดยอิงกับ PBV 0.9 เท่า (ปี 2568) หรือระดับ -1.5SD ของ PBV เฉลี่ย 5 ปี ซึ่งคิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2568) เพียง 6.6 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ >8 เท่า
คงปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นไว้ในระดับสูง BSRC สามารถเพิ่มปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นสู่ >150kbd ใน 9M67 ยกเว้นในช่วงที่มีการหยุดซ่อมบำรุงเป็นเวลา 22 วันใน 3Q67 ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นโดยเฉลี่ยใน 9M67 เพิ่มขึ้น 25% YoY สู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 147kbd (อัตราการใช้กำลังการกลั่น 84%) เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ 69% โดยได้รับการสนับสนุนจากปริมาณการขายที่แข็งแกร่งของธุรกิจการตลาดน้ำมันของกลุ่ม BCP ในตลาดภายในประเทศ ทั้งนี้แม้ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นจะสูง แต่สัดส่วนการส่งออกของ BSRC อยู่ที่เพียง 5-6% BSRC วางแผนที่จะคงปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นไว้ในระดับสูงในปี 2568 ตราบที่ผลิตภัณฑ์ของบริษัทสามารถถูกดูดซับโดยการบริโภคภายในประเทศ
คาดต้นทุนค่าขนส่งจะลดลงใน 2H68 จากการขยาย MBM การปรับปรุงระบบโลจิสติกส์เป็นหนึ่งในกลยุทธ์เพื่อให้ได้รับประโยชน์จากการผนึกกำลังร่วมกันระหว่าง BCP กับ BSRC ผ่านการขนส่งน้ำมันดิบร่วมกันเพื่อลดต้นทุนค่าขนส่ง/บาร์เรล การขยายท่าเรือกลางทะเล (multi mooring buoy - MBM) เฟสแรกแล้วเสร็จในช่วงปลายปี 2566 ทำให้ MBM สามารถรองรับเรือบรรทุกน้ำมันประเภท Suezmax ซึ่งสามารถบรรทุกน้ำมันได้ ~1 ล้านบาร์เรล เพื่อรองรับปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่สูงขึ้นของกลุ่ม BCP (รวมถึง BSRC) ขั้นตอนต่อไป คือ การขยาย MBM เพื่อรองรับเรือบรรทุกน้ำมันที่มีขนาดใหญ่ขึ้น (เรือ VLCC ที่สามารถบรรทุกน้ำมันได้สูงสุด 2 ล้านบาร์เรล) ซึ่งคาดว่าจะเริ่มดำเนินการได้ภายในกลางปี 2568 โดยใช้เงินลงทุนเพิ่มเติมเพียงเล็กน้อย การขยาย MBM เป็นปัจจัยสำคัญที่อยู่เบื้องหลังเป้าหมายของ BSRC ในการเพิ่มค่าการกลั่นอีก US$2/bbl ภายในปี 2571
กำไรจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 4Q67 เราคาดว่าค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งขึ้นจากความต้องการผลิตภัณฑ์ขั้นกลาง (น้ำมันดีเซลและน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบิน) ที่สูงขึ้นตามฤดูกาล และผลกระทบเชิงลบที่ลดน้อยลงจากขาดทุนสต๊อก จะเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนผลประกอบการ 4Q67 ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นของ BSRC น่าจะเพิ่มขึ้น QoQ หลังจากหยุดซ่อมบำรุงตามแผนใน 3Q67 เพื่อรองรับยอดขายที่สูงขึ้นที่สถานีบริการน้ำมันของ BCP ในขณะที่ปริมาณการขายในตลาดไทยคาดว่าจะฟื้นตัวใน 4Q67 จากความต้องการเดินทางใน 4Q และฐานต่ำใน 3Q67 ที่เกิดจากผลกระทบเชิงลบของสถานการณ์น้ำท่วม แรงกดดันต่อค่าการกลั่นน่าจะลดน้อยลงเมื่อพิจารณาจากราคาน้ำมันระดับต่ำและความตั้งใจของรัฐบาลที่จะลดการแทรกแซงราคาขายปลีกน้ำมันดีเซลในประเทศ
แนวโน้มกำไรปี 2568 และราคาเป้าหมาย เราคาดว่าผลประกอบการของ BSRC จะฟื้นตัวในปี 2568 จากขาดทุนสต๊อกที่ลดลงและค่าการกลั่นที่ดีขึ้น ซึ่งจะได้รับการสนับสนุนบางส่วนจากต้นทุนค่าขนส่ง/บาร์เรลที่ลดลงสืบเนื่องมาจากการขยายท่าเรือกลางทะเล เราใช้สมมติฐานปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นของ BSRC ที่ 153kbd ในปี 2568 เพิ่มขึ้น 2% YoY โดย upside จะขึ้นอยู่กับความคุ้มค่าทางเศรษฐศาสตร์ในการกลั่นน้ำมัน ผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปส่วนใหญ่จะจำหน่ายในประเทศไทยซึ่งให้มาร์จิ้นดีกว่าการส่งออก นอกจากนี้จะมีการรับรู้ผลประโยชน์จากการผนึกกำลังกับ BCP มากขึ้นในปี 2568 นจากผลกระทบตลอดทั้งปีของโครงการต่างๆ ที่เริ่มดำเนินการในปี 2567 เราปรับราคาเป้าหมายของ BSRC เพิ่มขึ้นจาก 7 บาท เป็น 8 บาท/หุ้น โดยอิงกับ PBV 0.9 เท่า (ปี 2568) หรือระดับ -1.5SD ของ PBV เฉลี่ย 5 ปี ซึ่งคิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2568) ที่ 6.6 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ >8 เท่าอยู่เล็กน้อย
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปและ ค่าการกลั่น ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้มีขาดทุนสต๊อกเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และการแทรกแซงของรัฐบาลเพื่อควบคุมราคาขายปลีกน้ำมันในประเทศ
BSRC Upgrade to Neutral after 15% drop QTD
We expect BSRC’s profitability to continue to improve in the second year after coming under the BCP group umbrella, as crude run will stay maximized at a record high of 150-155kbd in 2025 to support the group’s retail oil marketing. Its EBITDA-enhancing initiatives will be fully realized in 2025, including expanding the capacity of the crude oil offloading facility to accommodate larger tankers. We view the 15% QTD drop in share price against just -1% for the SET and -6% for SETENERG as overdone and upgrade to Neutral from Underperform with TP upped from Bt7 to Bt8, based on 0.9x PBV (2025), -1.5SD of 5-year average. This implies EV/EBITDA (2025) of only 6.6x, compared with >8x for regional peers.
Maintaining high crude intake. BSRC was able to increase crude run to >150kbd in 9M24, other than during the 22-day maintenance shutdown in 3Q24. Average crude run in 9M24 rose 25% YoY to a record high of 147kbd (84% utilization) vs. a 5-year average of 69%, thanks to strong domestic sales volume for the group’s oil marketing: it exported only 5-6%. BSRC plans to maintain the high crude run in 2025 as long as its products can be absorbed at home.
Expansion of MBM to lower freight cost in 2H25. Logistics improvement is one of the ways it will obtain synergy between BCP and BSRC, via co-loading crude oil to reduce freight cost/bbl. The first phase of the oil offloading facility expansion was completed in late 2023, enabling the multi mooring buoy (MBM) to dock Suezmax oil tankers with ~1mn bbl capacity to support the group’s higher crude run. Next up is expansion to accommodate larger oil tankers (VLCC, capacity of up to 2mn bbl), expected to start operations in mid-2025 at minimal additional investment. This is key to achieving its target GRM boost of US$2/bbl by 2028.
Profit to improve QoQ in 4Q24. We expect stronger GRM on higher seasonal demand for middle distillates (diesel and jet fuel) and lower negative impact from stock loss to drive earnings in 4Q24. Crude run will rise QoQ after the 3Q24 planned shutdown to accommodate higher sales at BCP service stations. This will align with seasonal demand in 4Q24 when travel is greater and off the low base in 3Q24 caused by widespread flooding. We expect pressure on marketing margin to ease, as oil price is now low and the government intends to step back on its intervention in domestic retail price for diesel.
2025 earnings outlook and TP. We expect BSRC’s earnings to turn around in 2025 on lower stock loss and better market GRM. This will be supported partly by lower freight cost/bbl after the expansion of crude oil offloading facilities. We assume BSRC’s crude run at 153kbd in 2025, up 2% YoY. Upside to this depends on the economics of market GRM. Most refined products will be marketed in Thailand, which provides a better margin than exports. It will also realize more synergy with BCP in 2025 on a full-year impact of initiatives starting in 2024. We raise TP from Bt7 to Bt8/share, based on 0.9x PBV (2025F), -1.5SD of 5-year average, implying 6.6x EV/EBITDA, slightly below >8x for regional peers.
Key risks: Economic slowdown would hurt demand for refined oil products and GRM while oil price volatility would cause more stock loss. Other risks are regulatory changes on GHG emissions and government cap on domestic prices.
Download EN version click >> BSRC241203_E.pdf
