GUNKUL – เข้าลงทุนในโครงการโซลาร์ลอยน้ำในฟิลิปปินส์

เพิ่มโครงการโซลาร์ลอยน้ำในฟิลิปปินส์เข้าสู่พอร์ตพลังงานสีเขียว การเข้าลงทุนในโครงการโซลาร์ลอยน้ำในฟิลิปปินส์ด้วยการเข้าซื้อหุ้นสัดส่วน 40% ใน Blue Solar Holdings Incorporated จะทำให้ GUNKUL มีกำลังการผลิตไฟฟ้าตามสัดส่วนการถือหุ้นเพิ่มขึ้น 784MW ด้วยงบลงทุนไม่เกิน 7.5 พันลบ. เรามีมุมมองเชิงบวกต่อโครงการนี้จาก 4 ปัจจัยหลัก: 1) โครงการนี้จะทำให้กำลังการผลิตไฟฟ้าของ GUNKUL เพิ่มขึ้นอีก 784MWe จาก 1,295MWe เป็น 2,079Mwe สูงกว่าเป้าที่บริษัทวางเป้าไว้ เราประเมินกำไรส่วนเพิ่มจากโครงการนี้ได้ที่ 1.1–1.3 พันลบ. ต่อปี (เดินเครื่องเต็มกำลังการผลิตใน 4Q70) ภายใต้สมมติฐาน capacity factor ที่ 17% และ net margin ที่ 26–30% 2) มีสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) ระยะยาว 20 ปี ในอัตรารับซื้อไฟฟ้าแบบคงที่ (3.53 บาท/หน่วย) ซึ่งได้รับการสนับสนุนจากนโยบาย must-dispatch ของรัฐบาล 3) โครงการนี้ตั้งอยู่ในทะเลสาบลากูน่า บนเกาะลูซอน ซึ่งเป็นทะเลสาบปิด อยู่กลางๆประเทศ ได้รับผลกระทบจากพายุน้อย มีความเสี่ยงต่อภัยธรรมชาติต่ำ รวมถึงตั้งอยู่ใกล้กรุงมะนิลาที่เป็นศูนย์กลางการใช้ไฟฟ้าสูงสุดของประเทศ (73% ของความต้องการใช้ไฟฟ้าทั้งประเทศ) และ 4) งบดุลของบริษัทยังคงแข็งแกร่ง แม้โครงการนี้จะทำให้อัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยสุทธิต่อทุน (net D/E) เพิ่มขึ้นจาก 0.9 เท่า เป็น 1.4 เท่า แต่ยังคงต่ำกว่าระดับ debt covenant ที่ 3.0 เท่า พอสมควร นอกจากนี้ บริษัทยังมีแผนที่จะไม่รวมโครงการนี้ในงบการเงินรวม ซึ่งน่าจะทำให้อัตราส่วน net D/E ลดลงต่ำกว่า 1.0 เท่า ตั้งแต่ปี 2571 เป็นต้นไป

 

คาดกำไรปกติ 2Q69 เพิ่มขึ้นทั้ง QoQ และ YoY เราประเมินกำไรปกติ 2Q69 ได้ที่ 497 ลบ. เพิ่มขึ้น 38.1% YoY และ 12% QoQ หลักๆ เป็นผลมาจากการรับรู้รายได้จำนวนมากจากธุรกิจ EPC ซึ่งหนุนให้รายได้รวมเติบโต 32% YoY และ 3% QoQ ใน 2Q69 นอกจากนี้ เราคาดว่าส่วนแบ่งกำไรจะเพิ่มขึ้นสู่ 173 ลบ. ใน 2Q69 เพิ่มขึ้น 37% YoY และ 15% QoQ โดยได้แรงหนุนจากโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานลมร่วมทุนขนาด 170MW (ถือหุ้น 50%) ซึ่งมีความเร็วลมเฉลี่ยเพิ่มขึ้นราว 65% YoY ในช่วงเดือนเม.ย.–พ.ค. 2569 ทั้งนี้ เราได้ตัดรายการรายได้อื่นที่เกิดขึ้นครั้งเดียวก้อนใหญ่ (เกี่ยวกับกำไรจากการขายหุ้นบางส่วนในบริษัทย่อยและการปรับต้นทุนก่อสร้าง) ใน 2Q68 ออกจากการคำนวณกำไรปกติ

 

ปรับประมาณการกำไรปกติเพิ่มขึ้น เราปรับประมาณการกำไรปกติตั้งแต่ปี 2571 เป็นต้นไป เพิ่มขึ้น 1 พันลบ.ต่อปี (เพิ่มขึ้น 38%) เพื่อสะท้อนส่วนแบ่งกำไรจากโครงการโซลาร์ลอยน้ำในฟิลิปปินส์

 

Valuation และคำแนะนำ เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ GUNKUL และปรับราคาเป้าหมายสิ้นปี 2569 ใหม่เป็น 5.8 บาท (จาก 5.2 บาท) โดยอิงวิธี DCF (WACC ที่ 7%, อัตราการเติบโตระยะยาวที่ 3%) เราชอบ GUNKUL เนื่องจากเป็นบริษัทที่มีอัตราการเติบโตของกำไรสูงสุดในกลุ่มที่ 27% ในปี 2569 และอาจมีอัพไซด์ใน 2H69 จากโครงการใหม่ๆ ในช่วงที่ประเทศไทยกำลังเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสีเขียว

 

ความเสี่ยงสำคัญ: ผลตอบแทนจากการลงทุนในโครงการใหม่ต่ำกว่าคาด และการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบ ความเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบทางสังคมจากการขยายธุรกิจ EPC

 

Adding Philippines’ solar into portfolio

 

We are positive on the investment in the floating solar project in the Philippines. We estimate a core earnings upside of Bt1bn per year from 2028 onward. As a result, we revised up our earnings forecast for 2028 (+38%) onward to reflect the new contribution from the floating solar project. We maintain an OUTPERFORM rating and raise our end-2026 TP to Bt5.8 from Bt5.2 previously, based on a DCF valuation (WACC of 7%, terminal growth of 3%).

 

Adding floating solar in the Philippines into its green power portfolio. Through its investment in a floating solar project in the Philippines via a 40% stake in Blue Solar Holdings Incorporated, GUNKUL will increase its equity capacity by 784MW, with investment budget not exceeding Bt7.5bn. We remain positive on this project due to four key factors. First, the project is expected to expand GUNKUL's power portfolio by 784MWe, increasing it from 1,295MWe to 2,079MWe and surpassing its target. We project an incremental profit from this project of Bt1.1–1.3bn per year, with full COD in 4Q27, assuming a 17% capacity factor and a net margin of 26–30%. Second, it has a 20-year power purchase agreement (PPA) with a fixed tariff of Bt3.53/kWh supported by a government must-dispatch policy. Third, the project is located in Laguna Lake on Luzon Island, which is a closed inland lake situated in the central region of the country. This location minimizes typhoon impact, carries low natural disaster risk, and is situated near Manila, the country's main electricity consumption hub (accounting for 73% of national demand). Fourth, the company’s balance sheet remains strong. Although the project is expected to increase its net D/E ratio from 0.9x to 1.4x, this remains well below the debt covenant limit of 3.0x. Furthermore, the company plans to unconsolidate the project, which should lower the net D/E ratio to below 1.0x from 2028 onward.

 

2Q26 core earnings are expected to increase QoQ and YoY. We estimate 2Q26 core earnings at Bt497mn, up 38.1% YoY and 12% QoQ, mainly because strong revenue recognition from the EPC business drove an overall revenue increase of 32% YoY and 3% QoQ in 2Q26. Moreover, we expect a stronger share of profit to reach Bt173mn in 2Q26, up 37% YoY and 15% QoQ, thanks to the 170MW wind JV (50% equity stake), which saw average wind speeds surge by around 65% YoY during April–May 2026. Note that we have excluded large one-time other income items (related to gains from the partial divestment of a subsidiary and adjusted construction costs) in 2Q25 from our core earnings.

 

Revised up our core earnings forecasts. We have revised up our core profit forecast by Bt1bn per year from 2028 onward (an increase of 38%) to reflect the new contribution from the recent floating solar acquisition in the Philippines.

 

Valuation & recommendation. We maintain an OUTPERFORM rating and a new end-2026 target price of Bt5.8 (from Bt5.2 previously), based on a DCF valuation (WACC of 7%, terminal growth of 3%). We like GUNKUL, which is positioned to see the sector’s highest earnings growth at 27% in 2026, with potential upside in 2H26F from new projects as Thailand transitions to green energy.

 

Key risks: Lower return on new investments and regulatory changes. Key ESG risk is the social impact from upscaling of its EPC arm.

 

Download PDF Click > GUNKUL260715_E.pdf