IRPC รายงานขาดทุนสุทธิ 4.9 พันลบ. ใน 3Q67 ตาม INVX คาด แต่แย่กว่าตลาดคาด เพราะได้รับผลกระทบจากขาดทุนสต๊อกน้ำมันจำนวนมาก รวมถึงการปรับลดมูลค่าสินค้าคงเหลือให้เท่ากับมูลค่าสุทธิที่ได้รับ (NRV) รวม 5 พันลบ. (US$7.83/bbl) และ market GIM ระดับต่ำที่ US$5.72/bbl เทียบกับต้นทุนต่อหน่วยที่เกือบ US$10/bbl เราคาดว่าผลประกอบการจะฟื้นตัวใน 4Q67 จาก market GRM ที่แข็งแกร่งขึ้นและผลกระทบจากขาดทุนสต๊อกน้ำมันที่น้อยกว่า 3Q67 ขาดทุนสุทธิ 4.1 พันลบ. ใน 9M67 ค่อนข้างน่าผิดหวัง ดังนั้นเราจึงปรับประมาณการผลประกอบการปี 2567 ลดลงจากกำไรสุทธิ 1.3 พันลบ. เป็นขาดทุนสุทธิ 3.4 พันลบ. เราเชื่อว่าผลประกอบการที่อ่อนแอสะท้อนในราคาหุ้นไปมากพอสมควรแล้ว เนื่องจากราคาหุ้น IRPC ปรับตัวลดลงมาแล้ว 10% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา underperform SET ที่เพิ่มขึ้น 1% เรายังคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ IRPC โดยให้ราคาเป้าหมาย (สิ้นปี 2568) ที่ 1.70 บาท/หุ้น โดยอิงกับ PBV (ปี 2568) ที่ 0.5 เท่า หรือเท่ากับระดับ -1.5SD ที่ราคาเป้าหมาย หุ้น IRPC จะซื้อขายที่ EV/EBITDA ระดับ 7.5 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 8.6 เท่า
ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นลดลง QoQ จากภาวะตลาดที่ไม่เอื้ออำนวยใน 3Q67 ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นของ IRPC ลดลง 2% QoQ สู่ 198kbd (อัตราการใช้กำลังการผลิต 92%) ซึ่งสะท้อนถึงภาวะตลาดที่ไม่เอื้ออำนวยของทั้งผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมและปิโตรเคมี อย่างไรก็ตาม บริษัทยังคงรักษาอัตราการใช้กำลังการผลิตของ RDCC unit ไว้ในระดับสูงที่ 108% เพิ่มขึ้นจาก 81% ใน 2Q67 ซึ่งเป็นช่วงที่มีการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนเป็นเวลา 18 วัน ในขณะที่ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ดีส่งผลทำให้ IRPC เพิ่มอัตราการใช้กำลังการผลิตน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานสู่ 91% ใน 3Q67
Market GIM เพิ่มขึ้น QoQ เพราะกำไรขั้นต้นจากการผลิตของกลุ่มธุรกิจปิโตรเคมีสูงขึ้น market GIM ของ IRPC เพิ่มขึ้น 12% QoQ (แม้ลดลง 36% YoY) สู่ US$5.72/bbl เนื่องจากกำไรขั้นต้นจากการผลิต (product-to-feed margin) ของกลุ่มธุรกิจปิโตรเคมีเพิ่มขึ้น 17% QoQ ทั้งๆ ที่ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ลดลง ภาพเช่นนี้สะท้อนถึงการที่ผลิตภัณฑ์ของ IRPC มีมูลค่าสูงกว่าผลิตภัณฑ์ commodity-grade โดยเฉพาะผลิตภัณฑ์กลุ่มโอเลฟินส์ (61% ของปริมาณการขายทั้งหมดของกลุ่มธุรกิจปิโตรเคมี) นอกจากนี้ market GRM ก็ปรับตัวดีขึ้น 7% QoQ โดยได้แรงหนุนจากธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐาน ในขณะที่ crack spread ของผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปอื่นๆ ปรับตัวลดลง 28% QoQ market GIM ถูกหักล้างไปทั้งหมดโดยขาดทุนจากสต็อกน้ำมันที่ US$7.83/bbl (5 พันลบ.) เนื่องจากราคาน้ำมันมีแนวโน้มปรับตัวลดลงใน 3Q67 ในขณะที่ต้นทุนการดำเนินงานยังคงสูงที่ US$10.7/bbl เพิ่มขึ้นจาก US$9.8/bbl ใน 2Q67 จากการจ่ายเงินชดเชย
กำไร 4Q67 จะฟื้นตัวจาก GRM ที่ดีขึ้นและขาดทุนสต๊อกน้ำมันที่ลดลง เราคาดว่ากำไรปกติจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 4Q67 ซึ่งเป็นผลมาจาก GRM ที่ฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไปโดยได้แรงหนุนจากอุปสงค์ผลิตภัณฑ์ขั้นกลาง (56% ของผลผลิตน้ำมันสำเร็จรูปทั้งหมดของ IRPC) ตามฤดูกาล ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมี โดยเฉพาะ PP (56% ของกำลังการผลิตปิโตรเคมีขั้นปลาย) ยังอยู่ในระดับต่ำ โดยส่วนต่างราคา PP-แนฟทา QTD อยู่ที่เพียง US$308/ตัน เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ US$470/ตัน เราคาดว่า IRPC จะพลิกกลับมามีกำไรสุทธิใน 4Q67 จากขาดทุนสต๊อกน้ำมันที่ลดลง
ปรับประมาณการปี 2567 ลดลง ขาดทุนสุทธิ 4.1 พันลบ. ใน 9M67 หนุนให้เราปรับประมาณการผลประกอบการปี 2567 ลดลงจากกำไรสุทธิ 1.3 พันลบ. เป็นขาดทุนสุทธิ 3.4 พันลบ. เราปรับสมมติฐาน market GIM ลดลงเพื่อสะท้อนผลการดำเนินงานจริงใน 9M67 และขาดทุนสต๊อกน้ำมันจำนวนมากใน 3Q67 เรายังคงมุมมองระมัดระวังต่อตลาดปิโตรเคมีและต้นทุนการดำเนินงานระดับสูงของ IRPC
ราคาเป้าหมาย 1.70 บาท อ้างอิง PBV 0.5 เท่า; คงคำแนะนำ NEUTRAL เรายังคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ IRPC เนื่องจากเราเชื่อว่าช่วงเวลาเลวร้ายที่สุดได้ผ่านพ้นไปแล้ว แม้ธุรกิจปิโตรเคมีจะฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป และจะคอยฉุดรั้งผลประกอบการและราคาหุ้นอย่างต่อเนื่อง แต่แนวโน้มที่ดีขึ้นของค่าการกลั่นจะช่วยสนับสนุนกำไร 4Q67 และปี 2568 ทั้งนี้ที่ราคาเป้าหมาย 1.70 บาท หุ้น IRPC จะซื้อขายที่ EV/EBITDA ระดับ 7.5 เท่า (ปี 2567) ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 8.6 เท่า
ปัจจัยเสี่ยงสำคัญต่อประมาณการและ valuation คือ ความผันผวนของราคาน้ำมัน (จะทำให้เกิดขาดทุน สต๊อกน้ำมัน) และ GRM และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด
