IVL – 2Q67: ขาดทุนจำนวนมากจากการตั้งด้อยค่า – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 19 บาท)

ขาดทุนสุทธิ 2.3 หมื่นลบ. ใน 2Q67 เป็นไปตาม INVX คาด เพราะได้รับผลกระทบจากการบันทึกการด้อยค่าและสำรองค่าใช้จ่ายรวม US$666 ล้านจากการปิดโรงงานบางแห่งภายใต้โครงการการเพิ่มประสิทธิภาพสินทรัพย์ของ IVL ซึ่งประกอบด้วยรายการที่ไม่ใช่เงินสดจำนวน US$543 ล้าน และอีก US$123 ล้านจะจ่ายในภายหลัง โดยส่วนใหญ่เป็นค่าชดเชยเมื่อเลิกจ้าง กำไรสุทธิที่ปรับปรุงแล้วลดลง 62.3% YoY และ 1% QoQ สู่ 1.2 พันลบ. หลักๆ เกิดจากกำไรที่ลดลงของธุรกิจ combined PET และธุรกิจ intermediate chemicals ในขณะที่ธุรกิจสารลดแรงตึงผิวภายใต้ Indovinya มีผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่ง เนื่องจากความต้องการสารลดแรงตึงผิวฟื้นตัวหลังการระบายสต๊อกของอุตสาหกรรมชะลอตัวลง ขาดทุนสุทธิ 2.19 หมื่นลบ. ใน 1H67 แย่กว่ากำไรสุทธิ 1.4 พันลบ. ใน 1H66 ค่อนข้างมาก เรายังคงประมาณการผลประกอบการปี 2567 ซึ่งรวมการบันทึกการด้อยค่าตามที่กล่าวถึงข้างต้นไว้แล้ว เราคาดว่าผลประกอบการจะปรับตัวดีขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไปใน 2H67 โดยได้รับการสนับสนุนจากอุปสงค์ที่ฟื้นตัวและการประหยัดต้นทุนได้จากการเพิ่มประสิทธิภาพสินทรัพย์ เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ IVL ขณะที่ปรับราคาเป้าหมาย (ปี 2567) ลดลงสู่ 19 บาท อ้างอิง PBV (ปี 2567) ที่ 0.7 เท่า หรือ -2SD ของค่าเฉลี่ย 5 ปี

มาร์จิ้นของกลุ่มธุรกิจ CPET&IC^1/  ยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดันadjusted EBITDA ของ IVL ลดลง 11% YoY แต่เพิ่มขึ้น 1% QoQ สู่ US$370 ล้าน เนื่องจากกลุ่มธุรกิจ CPET&IC (63% ของ adjusted EBITDA ทั้งหมด) รายงานกำไรลดลง 25% YoY และ 6% QoQ ซึ่งเป็นผลมาจาก adjusted EBITDA/t ที่ลดลงสู่ US$81.3/ตัน (-25% YoY, -11% QoQ) หลักๆ เกิดจากมาร์จิ้นที่ลดลงของธุรกิจ specialty chemicals และธุรกิจ intermediate chemicals จากการหยุดดำเนินงานเป็นเวลา 50 วันของโรงงาน gas cracker ใน สหรัฐฯ การแข่งขันที่รุนแรงในตลาด PET จากอุปทานราคาถูกจากจีนและการรีเซ็ตสัญญาในทวีปอเมริกาเหนือยังคงกดดัน adjusted EBITDA/t ของธุรกิจ integrated PET อย่างต่อเนื่อง โดยลดลง 37% YoY และ 1.2% QoQ สู่ US$56.1/ตัน

กลุ่มธุรกิจสารลดแรงตึงผิวเป็นส่วนสำคัญที่ช่วยสนับสนุนกำไร adjusted EBITDA ของ Indovinya (กลุ่มธุรกิจสารลดแรงตึงผิว) ซึ่งคิดเป็น 27% ของ adjusted EBITDA ทั้งหมด เพิ่มขึ้น 85% YoY และ 40% QoQ ซึ่งเป็นผลมาจาก adjusted EBITDA/t ที่เพิ่มขึ้น 71% YoY และ 30% QoQ เนื่องจากความต้องผลิตภัณฑ์ที่มีมูลค่าสูง (80% ของปริมาณขายของกลุ่มธุรกิจนี้) ซึ่งคิดเป็น >20% ของ adjusted EBITDA ฟื้นตัวดีขึ้นหลังจากการระบายสต๊อกชะลอตัวลง กลุ่มธุรกิจนี้เป็นส่วนสำคัญที่ช่วยสนับสนุนกำไรใน 2Q67 ซึ่งมีแนวโน้มที่จะยังดำเนินต่อไปใน 2H67 หลักๆ เกิดจากธุรกิจ crop solution และธุรกิจ energy & resources ปริมาณการขายของธุรกิจเหล่านี้เพิ่มขึ้น 4% และ 26% YoY ตามลำดับ

กลุ่มธุรกิจ Fibers ทรงตัว QoQ adjusted EBITDA ของกลุ่มธุรกิจ Fibers ปรับตัวดีขึ้น 19% YoY และ 2% QoQ โดยได้แรงหนุนจากสายธุรกิจ mobility ซึ่งสะท้อนถึงอุปสงค์ที่ดีขึ้นและการระบายสต๊อกที่ลดน้อยลง adjusted EBITDA/t ของกลุ่มธุรกิจ Fibers เพิ่มขึ้น 11% YoY และ 1% QoQ สู่ US$95.4/ตัน เนื่องจาก EBITDA margin ของสายธุรกิจ mobility ปรับตัวเพิ่มขึ้นจาก 6.7% ใน 1Q67 สู่ 10.2% ใน 2Q67 อย่างไรก็ตาม adjusted EBITDA ของกลุ่มธุรกิจ Fibers ยังคงคิดเป็นสัดส่วนเพียง 11% ของ adjusted EBITDA ทั้งหมด

ผลประกอบการจะฟื้นตัวใน 3Q67 แม้ว่าแผนการเพิ่มประสิทธิภาพสินทรัพย์จะทำให้กำลังการผลิตของ IVL ลดลง 1.9 ล้านตันต่อปี และปริมาณการผลิตลดลง 0.6 ล้านตัน แต่คาดว่าจะส่งผลกระทบต่อรายได้ของบริษัทค่อนข้างจำกัด เนื่องจากบริษัทยังมีผลิตภัณฑ์ที่ผลิตจากแหล่งอื่นๆ ที่มีต้นทุนที่สามารถแข่งขันได้ เช่น ประเทศอียิปต์ และประเทศตุรกี ดังนั้นปริมาณการขายของ IVL น่าจะปรับตัวเพิ่มขึ้นอีกใน 3Q67 ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์จะปรับตัวดีขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป เนื่องจากการระบายสต๊อกในอุตสาหกรรมสิ้นสุดลงแล้ว และบริษัทจะเริ่มได้รับประโยชน์จากการประหยัดต้นทุนคงที่ได้ US$ 170 ล้าน/ปี จากการเพิ่มประสิทธิภาพสินทรัพย์ ซึ่งจะช่วยหนุนให้ EBITDA ปรับตัวเพิ่มขึ้น US$150-60 1ล้าน/ปี (~US$15-20 ล้านใน 3Q67 และ US$30 ล้านใน 4Q67)

คงประมาณการผลประกอบการ แต่ปรับราคาเป้าหมายลดลง เนื่องจากเรารวมการบันทึกการด้อยค่าจำนวนมากใน 2Q67 เข้ามาไว้ในประมาณการของเราแล้ว เราจึงคงประมาณการผลประกอบการปี 2567 ไว้เหมือนเดิม โดยคาดการณ์ขาดทุนสุทธิที่ 1.83 หมื่นลบ. เราคาดว่าผลประกอบการจะฟื้นตัวใน 2H67 จากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ฟื้นตัวดีขึ้น หลักๆ เกิดจากกลุ่มธุรกิจสารลดแรงตึงผิวและประโยชน์จากการประหยัดต้นทุนคงที่ได้จากโรงงานที่ปิดไปแล้ว อย่างไรก็ตาม เราปรับราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี PBV ลดลงสู่ 19 บาท โดยอิงกับ PBV (ปี 2567) ที่ 0.7 เท่า หรือ -2SD ของค่าเฉลี่ย 5 ปี

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) อุปสงค์ที่อ่อนแอลง 2) การเพิ่มประสิทธิภาพของสินทรัพย์ใหม่ได้น้อยกว่าคาด และ 3) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับผลิตภัณฑ์พลาสติก ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาดและเศรษฐกิจหมุนเวียน