ราคาหุ้น PTTGC ปรับตัวเพิ่มขึ้น 17% MoM outperform SET (+4%) โดยได้รับแรงหนุนจาก sentiment ที่ดีขึ้นต่อวัฏจักรปิโตรเคมีของเอเชีย รวมถึงภาพที่ชัดเจนขึ้นของการลดต้นทุนและการเสริมสภาพคล่องผ่านการทำ asset monetization เราเชื่อว่าตลาดรับรู้ปัจจัยลบจากการคาดการณ์ว่า PTTGC จะมีขาดทุนสุทธิ 8.2 พันลบ. ใน 4Q68 ซึ่งน่าจะเป็นไตรมาสที่อ่อนแอที่สุดของปี 2568 ไปแล้ว เราคาดว่าผลประกอบการจะฟื้นตัวในปี 2569 เมื่อการปรับโครงสร้างพอร์ตธุรกิจสิ้นสุดลงและ sentiment อุตสาหกรรมปรับตัวดีขึ้น เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ PTTGC แม้ปรับราคาเป้าหมายสิ้นปี 2569 ลดลงจาก 33 บาท มาอยู่ที่ 30 บาท (PBV 0.6 เท่า) หลังจากปรับประมาณการกำไร ทั้งนี้ความคืบหน้าในการลดกำลังการผลิตในเอเชียยังคงเป็นปัจจัยกระตุ้นในระยะสั้น
การหยุดซ่อมบำรุงกระทบผลประกอบการกลุ่มโรงกลั่น แม้ค่าการกลั่นพื้นฐานจะแข็งแกร่งขึ้นและผลประกอบการในกลุ่มโอเลฟินส์และพอลิเมอร์จะปรับตัวดีขึ้น แต่เราคาดว่าผลการดำเนินงานโดยรวมจะอ่อนแอลง QoQ จากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผน ขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน และการด้อยค่าของสินทรัพย์ โดยการหยุดซ่อมบำรุงโรงกลั่นน้ำมันและโรงอะโรเมติกส์ (50-53 วัน) คาดว่าจะเป็นปัจจัยหลักที่กดดันกำไรของธุรกิจต้นน้ำใน 4Q68 ซึ่งอาจถูกชดเชยบางส่วนโดยส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลและน้ำมันอากาศยานที่สูงขึ้น (>65% ของผลผลิต) ซึ่งน่าจะช่วยหนุนให้ค่าการกลั่นพื้นฐานปรับตัวเพิ่มขึ้นจาก US$5.6/บาร์เรล ใน 2Q68 เป็น US$6.2/บาร์เรล แม้ว่าราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้มีผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมันที่ US$6/บาร์เรล ในขณะเดียวกัน เราคาดว่ากำไรจากธุรกิจปิโตรเคมีจะปรับตัวดีขึ้นจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่สูงขึ้นและการใช้ก๊าซอีเทนเป็นวัตถุดิบเพิ่มขึ้นสำหรับกลุ่มผลิตภัณฑ์โอเลฟินส์และโพลิเมอร์ ส่วนกำไรจาก allnex จะอ่อนตัวลง QoQ จากปัจจัยฤดูกาล แต่ EBITDA margin น่าจะทรงตัว
การบันทึกขาดทุนพิเศษเพิ่มจะกระทบผลประกอบการ 4Q68 เราคาดว่าการบันทึกขาดทุนจากการด้อยค่าของสินทรัพย์เพิ่มเติม (ส่วนใหญ่มาจากธุรกิจโพลีออลส์) จะกดดันผลประกอบการ 4Q68 โดยปัจจัยนี้จะถูกชดเชยบางส่วนด้วยการกลับรายการสำรองที่ PTT Asahi (PTTAC) การกลับรายการด้อยค่าของ Vencorex และกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนจากการปรับโครงสร้างทุนของบริษัทย่อยที่ถือครองสินทรัพย์ในต่างประเทศของ PTTGC ทั้งนี้ การขายสินทรัพย์ของ Vencorex ในสหรัฐฯ และไทยจะเสร็จสิ้นใน 1Q69
คาดผลประกอบการฟื้นตัวในปี 2569 หลังจากผ่านพ้นช่วงที่มีผลขาดทุนจำนวนมากตลอด 2 ปีจากการปรับโครงสร้างพอร์ตธุรกิจ การหยุดซ่อมบำรุงครั้งใหญ่ และภาวะอุตสาหกรรมที่อ่อนแอ เราคาดว่าผลประกอบการของ PTTGC จะฟื้นตัวในปี 2569 โดยมีปัจจัยหนุนหลัก คือ ปริมาณวัตถุดิบอีเทนจาก PTT ที่เพิ่มขึ้น แนวโน้มส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ดีขึ้น อัตราการใช้กำลังการผลิตโรงกลั่นที่สูงขึ้น และ ค่าการกลั่นพื้นฐานที่ดีขึ้น นอกจากนี้ PTTGC จะบันทึกกำไร 2.3 พันลบ. จากการขายหุ้นและสินทรัพย์ในธุรกิจโครงสร้างพื้นฐานภายใต้โครงการ asset monetization เราคาดว่าความเสี่ยงขาลงจากการบันทึกขาดทุนจากด้อยค่าเพิ่มเติมจะมีจำกัด แม้ว่าการลดกำลังการผลิตในเอเชียอย่างต่อเนื่องน่าจะช่วยสนับสนุนส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ แต่อาจไม่สามารถชดเชยอุปทานใหม่จากจีนได้อย่างเต็มที่
คงคำแนะนำ OUTPERFORM แต่ปรับราคาเป้าหมายลงมาอยู่ที่ 30 บาท เราปรับราคาเป้าหมายของ PTTGC ลดลงจาก 33 บาท มาอยู่ที่ 30 บาท อิงกับ PBV 0.6 เท่า (-1SD) เพื่อสะท้อนการปรับประมาณการกำไรปี 2569 ลดลง (-66%) จาก EBITDA margin ที่ลดลง การฟื้นตัวของกำไรอย่างค่อยเป็นค่อยไปในปี 2569–2570 และ sentiment ที่ดีขึ้นต่อกลุ่มปิโตรเคมีน่าจะช่วยสนับสนุนราคาหุ้น PTTGC ราคาเป้าหมายของเราคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 9.7 เท่า (ปี 2569) ซึ่งต่ำกว่าคู่แข่งในภูมิภาคเล็กน้อย ด้วย valuation ที่น่าสนใจที่ PBV 0.5 เท่า เราจึงคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ PTTGC
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ราคาน้ำมันดิบและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ผันผวนของธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจปิโตรเคมี 2) ต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้นจากอุปทานก๊าซที่ลดลง 3) รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ และ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและพลาสติกแบบใช้ครั้งเดียวทิ้ง (<3% ของกำลังการผลิต) ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาดและเศรษฐกิจหมุนเวียน
2026 turnaround despite weak 4Q25
PTTGC is up 20% MoM, outperforming the SET (+4%), driven by improving sentiment toward the Asian petrochemical cycle and clearer cost‑cutting and liquidity gains from asset monetization. We believe the market has priced in the expected Bt8.2bn net loss in 4Q25F, likely the weakest quarter of 2025. We expect an earnings turnaround in 2026F as portfolio transformation completes and industry sentiment improves. We reiterate OUTPERFORM, though we cut our end‑2026 TP to from Bt33 to Bt30 (0.6x PBV) following earnings revisions. Progress on capacity rationalization in Asia remains a near‑term catalyst.
Maintenance shutdown hit oil refinery earnings. Despite stronger operating GRM and higher earnings in the olefins and polymer segment, overall performance will weaken QoQ on planned maintenance shutdowns, inventory losses and asset impairments. Maintenance shutdowns at the oil refinery and aromatics plant (50-53 days) will be major drags on upstream earnings in 4Q25, though there will be a partial offset by higher crack spreads for diesel and jet fuel (>65% of output), which will lift operating GRM from US$5.6/bbl in 2Q25 to US$6.2/bbl, though lower oil prices caused US$6/bbl inventory losses. Petrochemical earnings will improve on higher aromatics spread and more ethane feedstock for olefins and polymers. allnex earnings will soften QoQ on seasonality, though with a stable EBITDA margin.
More non‑recurring losses to hit 4Q25. Additional asset impairments—mainly from the polyol business—are expected to weigh on 4Q25 earnings. This will be partly offset by the provision reversal at PTT Asahi (PTTAC), reversed impairment of Vencorex and FX gains from capital restructuring of a subsidiary holding PTTGC’s international assets. Note that the divestment of Vencorex’s assets in the US and Thailand will be completed in 1Q26.
Turnaround expected in 2026F. After two years of heavy losses from portfolio transformation, major maintenance shutdowns and a weak industry environment, we expect PTTGC’s earnings to recover in 2026F. Key drivers include higher ethane feedstock from PTT, a better outlook for aromatics spread, higher refinery utilization and improved operating GRM. PTTGC will also book gains of Bt2.3bn from share and asset disposals in its infrastructure business under its asset monetization program. We expect minimal downside from further impairments. While ongoing capacity rationalization in Asia should support product spreads, it may not fully offset additional new supply in China.
Maintain OUTPERFORM but cut TP to Bt30. From Bt33, we cut our TP to Bt30, based on 0.6x PBV (-1SD), to reflect earnings revision for 2026F (-66%) on lower EBITDA margin. Gradual earnings recovery in 2026–2027 and better petrochemical sector sentiment should support share price performance. Our TP implies 9.7x EV/EBITDA (2026F), slightly below regional peers. With an undemanding 0.5x PBV valuation, we maintain our OUTPERFORM call.
Key risk factors:1) Volatile crude oil prices and product spreads in oil refining and petrochemicals, 2) higher feedstock costs from lower gas supply, 3) asset impairments, and 4) regulatory changes on GHG emissions and single‑use plastics (<3% of capacity). Key ESG risks include environmental impact and the company’s transition to clean energy and a circular economy.
Download EN version click >> PTTGC260127_E.pdf
