ราคาหุ้น TOP ปรับตัวเพิ่มขึ้น 6% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา แต่ underperform SET (+7.5%) ความเชื่อมั่นที่นักลงทุนมีต่อ TOP ฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยคาดว่ากำไรสุทธิ 2Q68 (ประกาศวันที่ 8 ส.ค.) จะปรับตัวเพิ่มขึ้นแรง QoQ โดยได้แรงหนุนจากค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งขึ้น และกำไรพิเศษจากการต่อรองราคาซื้อจากการลงทุนของ CAP และการซื้อคืนหุ้นกู้ ซึ่งจะช่วยชดเชยขาดทุนสต๊อกจำนวน 3 พันลบ. ขณะที่กำไร 3Q68 จะอ่อนตัวลง QoQ จากการหยุดซ่อมบำรุง CDU-3 และค่าการกลั่นที่ลดลง เรามองว่านักลงทุนจะกลับมาให้ความสนใจ TOP อีกครั้ง ถ้าบริษัทได้ข้อสรุปสัญญา EPC โครงการ CFP ใน 3Q68 เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ TOP โดยให้ราคาเป้าหมายที่ 28 บาท อ้างอิง PBV (ปี 2568) ที่ 0.4 เท่า
คาดกำไรสุทธิ 2Q68 ปรับตัวดีขึ้น QoQ จากรายการพิเศษ เราประเมินกำไรสุทธิ 2Q68 ของ TOP ได้ที่เกือบ 5.4 พันลบ. ลดลง 3% YoY แต่เพิ่มขึ้น 54% QoQ โดยได้แรงหนุนจากกำไรที่ CAP ได้รับจากการต่อรองราคาซื้อกิจการ Shell Energy and Chemicals Park (เสร็จสิ้นในเดือนเม.ย. 2568) ทั้งนี้แม้ว่าไม่มีการเปิดเผยตัวเลขกำไรที่แน่นอน แต่รายการพิเศษดังกล่าวน่าจะช่วยชดเชยขาดทุนสต๊อกจำนวน 3 พันลบ. จากราคาน้ำมันที่อ่อนตัวลงได้ ในขณะที่คาดว่ากำไรปกติจะลดลง 20% YoY แต่เพิ่มขึ้น 14% QoQ โดยได้แรงหนุนจาก GIM ที่สูงขึ้นที่ US$7.2/bbl นำโดยค่าการกลั่นที่ปรับตัวเพิ่มขึ้น (+40% YoY และ +51% QoQ) มาอยู่ที่ US$5.2/bbl ต่ำกว่าค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์ (US$5.5/bbl) เล็กน้อย ซึ่งเป็นผลมาจากค่าพรีเมียมน้ำมันดิบที่สูงขึ้น GIM จากธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานยังอยู่ในระดับทรงตัวที่ US$1.9/bbl ปัจจัยหนุนเพิ่มเติมจะมาจากกำไรจากการซื้อคืนหุ้นกู้จำนวน 1.5 พันลบ. ซึ่งจะช่วยชดเชยขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมันและขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนจำนวน 600-700 ลบ.
อัตราการใช้กำลังการกลั่นใน 2Q68 ยังทรงตัว QoQ TOP ยังคงใช้อัตรากำลังการกลั่นที่ 113% ใน 2Q68 (ทรงตัว QoQ) เพื่อให้ต้นทุนต่อหน่วยอยู่ในระดับที่เหมาะสม ขณะที่อัตราการใช้กำลังการผลิตสารอะโรเมติกส์และน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานปรับตัวลดลงจากอุปสงค์ที่อ่อนแอ เหตุการณ์น้ำมันรั่วไหลบริเวณทุ่น SBM-2 เมื่อเดือนมิ.ย. ที่ผ่านมาคาดว่าจะมีผลกระทบเพียงเล็กน้อย โดยทุ่น SBM-2 (กลับมาเปิดใช้งานอีกครั้งในเดือนก.พ. 2568 หลังจากปิดใช้งานนาน 18 เดือน) ไม่ต้องมีการซ่อมแซมเพิ่มเติมและกำลังรออนุมัติจากหน่วยงานกำกับดูแลเพื่อกลับมาเปิดใช้งานตามปกติ ดังนั้นการขนถ่ายน้ำมันดิบจึงเปลี่ยนมาใช้วิธี ship-to-ship ซึ่งมีต้นทุนสูงขึ้น (เพิ่มขึ้น US$0.5/bbl) จนกว่าทุ่น SBM-2 จะกลับมาเปิดใช้งานอีกครั้ง
คาดกำไร 3Q68 อ่อนแอลงจากการหยุดซ่อมบำรุง CDU-3 เราคาดว่าค่าการกลั่นจะลดลง QoQ ใน 3Q68 โดยค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์เฉลี่ย QTD ลดลง 15% มาอยู่ที่ US$4.7/bbl จากส่วนต่างราคาน้ำมันเบนซินที่อ่อนแอลงอันเป็นผลมาจากอุปสงค์ในตลาดเอเชียที่ชะลอตัวลงในช่วงฤดูมรสุม ในขณะที่ส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลยังคงแข็งแกร่ง โดยได้แรงหนุนจากสต๊อกระดับต่ำและอุปสงค์จากตะวันออกกลาง อย่างไรก็ตาม ค่าพรีเมียมน้ำมันดิบที่สูงขึ้นหลังจากการปรับขึ้นราคาขายอย่างเป็นทางการ (OSP) ของ Saudi Aramco อาจสร้างแรงกดดันเพิ่มเติมต่อมาร์จิ้น CDU-3 ของ TOP อยู่ระหว่างการซ่อมบำรุงใหญ่ในเดือนก.ค. 2568 ซึ่งจะช่วยลดทอนผลกระทบจากการหยุดใช้ทุ่น SBM-2 อัตราการใช้กำลังการกลั่นน่าจะลดลงมาอยู่ที่ 70% ใน 3Q68 (เทียบกับ 113% ใน 1H68) แต่เป้าหมายทั้งปีที่ 107-108% ยังคงเป็นไปได้ สัญญา EPC สำหรับโครงการ CFP คาดว่าจะได้ข้อสรุปใน 3Q68 ซึ่งจะช่วยให้เห็นไทม์ไลน์และงบลงทุนที่ชัดเจนมากขึ้น
คงราคาเป้าหมายไว้ที่ 28 บาท; แนะนำ NEUTRAL เราคงราคาเป้าหมาย (สิ้นปี 2568) ของ TOP ไว้ที่ 28 บาท โดยอิงกับ -2SD PBV ที่ 0.4 เท่า คิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2568) ที่ 9.2 เท่า ในขณะที่ความเสี่ยงจากความล่าช้าและเงินลงทุนที่เพิ่มขึ้นของโครงการ CFP จะส่งผลกระทบต่อความเชื่อมั่นอย่างต่อเนื่อง แต่เรามองว่าการได้ข้อสรุปสัญญา EPC สำหรับโครงการ CFP ใน 3Q68 จะทำให้นักลงทุนกลับมาให้ความสนใจ TOP อีกครั้ง ทั้งนี้ความไม่แน่นอนของโครงการ CFP เป็นปัจจัยสำคัญอย่างหนึ่งที่สร้างแรงกดดันต่อราคาหุ้น TOP มาตั้งแต่ 4Q67
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและค่าการกลั่นผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนจากสต๊อกน้ำมัน และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ โอกาสที่จะเกิดความล่าช้าในการเริ่มดำเนินโครงการ CFP และเงินลงทุนสูงกว่าที่ประเมินไว้ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก
TOP’s share price rose 6% over the past month but underperformed the SET’s rise of 7.5%. Market sentiment toward TOP has gradually improved with 2Q25F net profit (release Aug. 8) expected to grow sharply QoQ on stronger GRM and extra bargain purchase gains from CAP’s investment plus bond buyback that will offset a Bt3bn stock loss. Looking ahead, 3Q25F profit is expected to weaken QoQ due to CDU-3 maintenance and weaker GRM. We believe investor appetite for the stock will revive if CFP’s EPC can be finalized in 3Q25. Maintain Neutral with TP of Bt28, based on 0.4x PBV (2025F).
2Q25F net profit to improve QoQ on extra items. We estimate 2Q25F net profit at nearly Bt5.4bn, down 3% YoY but up 54% QoQ, driven by a gain from the bargain purchase of CAP’s investment in Shell Energy and Chemicals Park (completed Apr 2025). While the exact gain is undisclosed, it likely offsets a Bt3bn stock loss from weaker oil prices. Core profit is expected to fall 20% YoY but rise 14% QoQ, supported by higher GIM at US$7.2/bbl, led by GRM growth of 40% YoY/51% QoQ to US$5.2/bbl, slightly below Singapore GRM (US$5.5/bbl) due to higher crude premium. Aromatics and lube contributions to GIM remain stable at US$1.9/bbl. Bt1.5bn in bond buyback gain offset oil hedging and FX losses of Bt600-700mn.
2Q25 crude run stable QoQ. TOP maintained a high crude run rate at 113% in 2Q25 (flat QoQ) to optimize unit costs, while aromatics and base oil utilization fell on weak demand. The oil leak at SBM-2 in June is expected to have little impact. SBM-2, restarted in Feb 2025 after an 18-month suspension, requires no further repairs and is awaiting regulatory approval to resume normal operations. Until SBM-2 resumes operations, crude offloading has shifted to the higher-cost ship-to-ship method, adding US$0.5/bbl.
Profit to fall in 3Q25F due to maintenance of CDU-3. We expect market GRM to fall QoQ in 3Q25, with QTD average Singapore GRM down 15% to US$4.7/bbl due to weaker gasoline cracks from slower Asian demand during the monsoon season. Diesel cracks remain strong, supported by low inventories and Middle East demand. Rising crude premiums, following Saudi Aramco’s OSP hike, may further pressure margins. TOP’s CDU-3 is undergoing major maintenance in Jul 2025, helping mitigate the impact of SBM-2’s suspension. Crude run is expected to drop to 70% in 3Q25 (vs. 113% in 1H25), but the full-year target of 107–108% remains achievable. The EPC contract for CFP is expected to be finalized in 3Q25, clarifying the timeline and budget.
TP maintained at Bt28; Neutral. We maintain a TP of Bt28 (2025F), based on -2SD PBV of 0.4x, implying 9.2x EV/EBITDA. While the lingering risks from CFP delays and cost overruns continue to weigh on sentiment, finalizing the CFP of EPC in 3Q25 could revive investor interest, as uncertainty around the project has been a key overhang on the share price since 4Q24.
Key risks: Volatile oil price and GRM, weaker oil price causing inventory loss and lower demand for aromatics. Other risks are potential delays in CFP startup and cost overruns. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and GHG emission regulatory changes.
Download PDF Click > TOP250718_E.pdf
