ราคาหุ้น TOP ปรับตัวเพิ่มขึ้น 9% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา outperform SET (+8%) และ SETENERG (+2%) สะท้อนถึง sentiment ตลาดที่ปรับตัวดีขึ้นจากแนวโน้มผลประกอบการที่ปรับตัวดีขึ้น และความกังวลที่ลดน้อยลงเกี่ยวกับโครงการ CFP ทั้งนี้แม้ว่าจะมีการหยุดเดินเครื่อง CDU-3 ใน 3Q68 แต่เราคาดว่า TOP จะมีกำไรสุทธิ 2.1 พันลบ. (ประกาศวันที่ 6 พ.ย.) จากกำไรสต๊อกและกำไรพิเศษจากการซื้อคืนหุ้นกู้สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ กำไร 4Q68 น่าจะเพิ่มขึ้น QoQ เนื่องจาก CDU-3 กลับมาเดินเครื่องอีกครั้ง และค่าการกลั่นปรับตัวดีขึ้นตามฤดูกาล เรามีมุมมองเชิงบวกมากขึ้นต่อ TOP โดยปรับคำแนะนำขึ้นเป็น OUTPERFORM และปรับราคาเป้าหมายขึ้นเป็น 42 บาท (กลางปี 2569) อ้างอิง PBV ที่ 0.5 เท่า
คาดกำไรสุทธิ 3Q68 ได้รับปัจจัยหนุนจากกำไรสต๊อกและการซื้อคืนหุ้นกู้สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ เราประเมินกำไรสุทธิ 3Q68 ของ TOP ได้ที่ 2.1 พันลบ. ลดลง 68% QoQ แต่ฟื้นตัวจากขาดทุนสุทธิ 4.2 พันลบ. ใน 3Q67 ขณะที่คาดว่าผลการดำเนินงานปกติจะมีขาดทุน 1.6 พันลบ. ซึ่งเป็นผลมาจากการปิดซ่อมบำรุง CDU หลัก (CDU-3) เป็นเวลา 30 วันในเดือนก.ค. 2568 ซึ่งมีกำลังการผลิต 180kbd (65% ของกำลังการผลิตทั้งหมด) ส่งผลทำให้อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงกลั่นน้ำมันลดลงจาก 113% ใน 2Q68 มาอยู่ที่ 83% ใน 3Q68 นอกจากนี้ วัตถุดิบที่ส่งจากโรงกลั่นน้ำมันไปยังโรงงานอะโรเมติกส์และน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานลดลงยังทำให้อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงงานสองแห่งนี้ปรับลดลงมาอยู่ที่ 39% และ 54% จาก 75% และ 76% ตามลำดับ
ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่ลดลงส่งผลกระทบต่อ GIM จากการดำเนินงาน เราประเมินว่า GIM (กำไรขั้นต้นจากการผลิตของกลุ่ม) จากการดำเนินงานของ TOP จะลดลงมาอยู่ที่ US$5/bbl เทียบกับ US$7/bbl ใน 2Q68 แม้ว่าส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ middle distillate (น้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบิน; 54% ของผลผลิต) จะเพิ่มขึ้น US$2.5/bbl นอกจากนี้ ค่าพรีเมียมน้ำมันดิบยังเพิ่มขึ้นจาก US$2/bbl ใน 2Q68 เป็น US$2.3/bbl ซึ่งถูกชดเชยด้วยกำไรจากสต๊อกน้ำมันที่ US$2/bbl (~1.4 พันลบ.) เทียบกับขาดทุน US$4.4/bbl (4.2 พันลบ.) ใน 2Q68 ในขณะเดียวกัน ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่ลดลงและค่าใช้จ่ายซ่อมบำรุงทำให้ต้นทุนต่อหน่วยปรับเพิ่มขึ้นเป็น US$3.4/bbl เทียบกับ US$2.1/bbl ใน 2Q68
คาดฟื้นตัวใน 4Q68 จากค่าการกลั่นที่ดี และปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลันที่สูงขึ้น เราคาดว่าค่าการกลั่นจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 4Q68 โดยส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันดีเซลเฉลี่ย QTD อยู่ที่ US$23/bbl เทียบกับ US$18/bbl ใน 3Q68 เนื่องจากมีการหยุดซ่อมบำรุงและการหยุดเดินเครื่องนอกแผนของโรงกลั่นในภูมิภาค ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันเบนซินก็เพิ่มขึ้นเป็น US$13/bbl จาก US$10/bbl ใน 3Q68 ปัจจัยสนับสนุนค่าการกลั่นของ TOP อีกทางหนึ่ง คือ ค่าพรีเมียมน้ำมันดิบที่ลดลงกลับมาอยู่ที่ระดับต่ำกว่า US$2/bbl ซึ่งเป็นผลมาจากอุปทานน้ำมันดิบที่เพิ่มขึ้นจากตะวันออกกลาง ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นใน 4Q68 ของ TOP กลับสู่ระดับปกติแล้วในเดือนต.ค. 2568 และเราคาดว่าเป้าหมายทั้งปีที่ 107–108% ยังคงเป็นไปได้
ปรับคำแนะนำขึ้นเป็น OUTPERFORM และปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นเป็น 42 บาท เราปรับราคาเป้าหมาย (กลางปี 2569) ของ TOP เพิ่มขึ้นจาก 33 บาท เป็น 42 บาท โดยอิงกับ PBV ที่สูงขึ้นเป็น 0.5 เท่า (-1.5SD) ซึ่งเทียบเท่ากับ EV/EBITDA ที่ 11 เท่า สะท้อนถึงมุมมองเชิงบวกมากขึ้นต่อความคืบหน้าของโครงการ CFP และแนวโน้มผลประกอบการที่ดีขึ้น การทำ asset monetization จะช่วยเสริมความแข็งแกร่งให้กับงบดุล และความสามารถทางการเงินในการจัดหาแหล่งเงินทุนสำหรับโครงการ CFP ให้เสร็จสมบูรณ์ เราคาดว่ากำไรสุทธิ ไม่รวมกำไรพิเศษจากการลงทุนใน CAP จะเติบโตอย่างแข็งแกร่งในปี 2569 เนื่องจากการหยุดซ่อมบำรุงส่งผลกระทบเชิงลบต่อกำไรปี 2568 TOP เป็นหุ้นตัวแทนในอุตสาหกรรมโรงกลั่นน้ำมันของไทยที่จะได้ประโยชน์จากค่าการกลั่นที่ดีขึ้น
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและค่าการกลั่นผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนจากสต๊อกน้ำมัน และความต้องการผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ โอกาสที่จะเกิดความล่าช้าในการเริ่มดำเนินโครงการ CFP และเงินลงทุนสูงกว่าที่ประเมินไว้ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก
Preview 3Q25F: Shutdown hit profit
TOP is up 9% over three months, outperforming the SET (+8%) and SETENERG (+2%), reflecting brighter sentiment on better earnings ahead and lower concerns over its CFP project. Despite the CDU-3 shutdown in 3Q25, we expect Bt2.1bn net profit (Nov 6) from inventory gain and non-recurring gains from the US bond buyback. 4Q25F profit is expected to grow QoQ as CDU-3 restarts and seasonal improvement in market GRM. We turn more optimistic on the stock and upgrade to OUTPERFORM and raise TP to Bt42 (mid-2026), based on 0.5x PBV.
3Q25F net profit supported by inventory and bond buyback gains. We estimate 3Q25F net profit at Bt2.1bn, down 68% QoQ but reversing from a net loss of Bt4.2bn in 3Q24. Core earnings are expected to turn to a loss of Bt1.6bn from the 30-day maintenance shutdown in Jul 2025 of the key 180kbd CDU (CDU-3), which is 65% of total capacity. This slashed oil refinery utilization rate to 83% in 3Q25 from 113% in 2Q25. Less feedstock from the oil refinery to aromatics and base oil plants then cut utilization rates of these plants to 39% and 54% from 75% and 76%, respectively.
Lower crude run also hit operating GIM. We estimate a drop in TOP’s operating GIM (gross integrated margin) to US$5/bbl from US$7/bbl in 2Q25 although crack spread for middle distillate products (diesel and jet fuel, 54% of product yield) rose US$2.5/bbl. Crude premium also increased to US$2.3/bbl from US$2/bbl in 2Q25. This was offset by an inventory gain of US$2/bbl (~Bt1.4bn) vs. a loss of US$4.4/bbl (Bt4.2bn) in 2Q25. Lower crude intake and maintenance costs boosted unit cost/bbl to US$3.4/bbl vs. US$2.1/bbl in 2Q25.
Recovery expected in 4Q25F on better GRM and higher crude run. We expect market GRM to improve QoQ in 4Q25, with average diesel crack spread QTD at US$23/bbl vs. US$18/bbl in 3Q25 when there were maintenance shutdowns and unplanned outages in regional refineries. Gasoline crack spread is also up QTD to US$13/bbl from US$10/bbl in 3Q25. Supporting TOP’s refining margin is a reduction in crude premium back to <US$2/bbl given more crude oil supply from the Middle East. TOP’s crude intake in 4Q25 returned to normal in Oct 2025 and we believe its full-year target of 107–108% remains achievable.
Upgrade rating to OUTPERFORM with TP upped to Bt42. We raise TP (mid-2026) from Bt33 to Bt42, based on higher PBV of 0.5x (-1.5SD), implying EV/EBITDA of 11x. This reflects greater optimism on the progress of the CFP project and positive earnings outlook. The ongoing asset monetization will strengthen the balance sheet and ability to complete the financing of CFP. We expect net profit, excluding extra gains from CAP investment, to improve strongly in 2026F off the low base from the maintenance shutdown in 2025F. TOP is the proxy play in Thailand’s oil refining industry on more favorable market GRM.
Key risks: Volatile oil price and GRM, weaker oil price causing inventory loss and lower demand for aromatics. Other risks are potential delays in CFP startup and cost overruns. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and GHG emission regulatory changes.
Download PDF Click > TOP251024_E.pdf
