ราคาหุ้น TOP ปรับตัวลดลง 2% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา underperform SET (+3%) สะท้อนถึงความกังวลของตลาดต่อการแทรกแซงราคาน้ำมันดีเซลหน้าโรงกลั่นของภาครัฐจนถึงวันที่ 19 พ.ค. เราเชื่อว่าประเด็นดังกล่าวสะท้อนในราคาหุ้นไปบางส่วนแล้ว ขณะที่ตลาดยังคงมีมุมมองเชิงบวกต่อผลประกอบการ 1Q69 ที่คาดว่าจะออกมาโดดเด่น แม้เราคาดว่าขาดทุนจากสต็อกน้ำมันจะกดดันกำไรลดลง QoQ ใน 2Q69 แต่เรายังคงคาดว่ากำไรปี 2569 จะเติบโตจากอัตราการใช้กำลังการผลิตที่สูงขึ้นและ GIM ที่ดีขึ้น เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ TOP โดยปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นจาก 58 บาท เป็น 60 บาท อ้างอิง PBV ที่ 0.7 เท่า (EV/EBITDA 5.4 เท่า)
คาดกำไร 1Q69 แข็งแกร่ง เราคาดว่า TOP จะรายงานกำไรสุทธิ 1Q69 (ประกาศ 8 พ.ค.) ที่โดดเด่นที่ 1.75 หมื่นลบ. (+401% YoY, +615% QoQ) โดยมีปัจจัยหนุนจาก GIM ที่แข็งแกร่งที่ US$14/บาร์เรล ซึ่งได้รับแรงขับเคลื่อนจากส่วนต่างราคาน้ำมันสำเร็จรูปกลุ่ม middle distillate ที่ >US$30/บาร์เรล ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ US$18-19/บาร์เรล และช่วยหนุนค่าการกลั่น (GRM) ให้เพิ่มขึ้นเป็น US$12/บาร์เรล กำไรปกติจะพุ่งขึ้น 200% YoY ขณะที่กำไรสุทธิจะได้รับปัจจัยหนุนเพิ่มเติมจากกำไรจากสต็อกน้ำมัน 2.4 หมื่นลบ. กำไรจากการซื้อคืนหุ้นกู้ 2.3 พันลบ. และกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน 1.8 พันลบ. ซึ่งจะมากเกินพอชดเชยผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงจำนวน 8.0 พันลบ. นอกจากนี้ มาร์จิ้นยังได้รับแรงหนุนเพิ่มเติมจากธุรกิจอะโรเมติกส์และน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานอีกราว US$2/บาร์เรล TOP สามารถรักษาต้นทุนการดำเนินงานให้อยู่ในระดับที่สามารถแข่งขันได้ที่ US$1.5/บาร์เรล จากการเพิ่มอัตราการใช้กำลังการกลั่นเป็น 113% เพื่อให้เพียงพอต่อความต้องการในประเทศ
ผลกระทบจากการปรับลดราคาหน้าโรงกลั่นจะเริ่มเห็นได้ใน 2Q69 รัฐบาลปรับลดราคาน้ำมันดีเซลหน้าโรงกลั่นตั้งแต่วันที่ 9 เม.ย. ถึง 19 พ.ค. ซึ่งจะกระทบกำไรของ TOP ราว 2.8 พันลบ. เนื่องจากรัฐบาลพยายามลดภาระของกองทุนน้ำมันเชื้อเพลิง ซึ่งปัจจุบันมียอดค้างชำระกับ TOP มากกว่า 1.0 หมื่นลบ. ทั้งนี้ในช่วง 2 ปีแรกของสงครามรัสเซีย-ยูเครน (ปี 2565–2566) ยอดลูกหนี้จากกองทุนฯ เคยพุ่งสูงกว่า 1.7 หมื่นลบ. และใช้เวลาถึง 2 ปีจึงกลับคืนสู่ระดับปกติ นอกจากนี้ยังมีค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานที่สูงขึ้น ทั้งค่าขนส่งและประกันภัย ค่าสาธารณูปโภค และต้นทุนทางการเงิน ซึ่งเกิดจากความต้องการเงินทุนหมุนเวียนที่สูงขึ้นในการจัดหาน้ำมันดิบที่ราคาทะยานขึ้นเท่าตัวนับตั้งแต่สงครามสหรัฐฯ-อิหร่านเริ่มต้นขึ้น เมื่อพิจารณาจากราคาน้ำมันล่วงหน้า คาดว่า GRM จะลดลงจาก 2.4 บาท/ลิตร (US$12/บาร์เรล) ใน 1Q69 มาอยู่ที่ 1.4 บาท/ลิตร (US$7/บาร์เรล) ใน 2Q69 การปรับลดราคาหน้าโรงกลั่นจะกดดันให้ GRM ของ TOP ลดลง US$4/บาร์เรล มาอยู่ที่ US$3/บาร์เรลใน 2Q69
แนวโน้ม 2Q69: GRM ที่สูงขึ้นจะถูกหักล้างโดยขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน GRM เฉลี่ยใน 2Q69 จนถึงปัจจุบันปรับตัวเพิ่มขึ้น QoQ หนุนโดยผลิตภัณฑ์กลุ่ม middle distillate ที่ส่วนต่างราคาปรับตัวเพิ่มขึ้นสู่ระดับเกือบ US$100/บาร์เรล ซึ่งเรามองว่าไม่น่าจะยืนอยู่ได้ในระยะยาว ปัจจัยบวกนี้จะถูกหักล้างโดยค่าพรีเมียมน้ำมันดิบ ค่าขนส่ง และค่าประกันภัยที่สูงขึ้น รวมถึงผลกระทบจากการปรับลดราคาหน้าโรงกลั่นจนถึงวันที่ 19 พ.ค. ทั้งนี้ตามที่กล่าวไว้ข้างต้น GRM ของ TOP จะลดลงมาอยู่ที่เพียง US$3/บาร์เรล ซึ่งไม่เพียงพอที่จะชดเชยความเสี่ยงขาลงจากขาดทุนสต็อกน้ำมัน เนื่องจากราคาน้ำมันปรับตัวลดลงมาแล้ว 17% จากสิ้น 1Q69 มาอยู่ที่ประมาณ US$100/บาร์เรล ความเสี่ยงขาลงที่สำคัญคือการแทรกแซงที่ยาวนานกว่าคาด ซึ่งจะกดดันความสามารถในการทำกำไรของ TOP ต่อไปอีก
ปรับเพิ่มประมาณการกำไรปี 2569 จากการคาดการณ์ถึงกำไรจากสต็อกน้ำมันและ market GRM ที่แข็งแกร่ง เราจึงปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2569 ของ TOP เพิ่มขึ้นจาก 1.12 หมื่นลบ. เป็น 2.29 หมื่นลบ. (+104%) นอกจากนี้เรายังปรับราคาเป้าหมายสิ้นปี 2569 เพิ่มขึ้นจาก 58 บาท เป็น 60 บาท อ้างอิง PBV ที่ 0.7 เท่า (EV/EBITDA 5.4 เท่า) เพื่อสะท้อนแนวโน้มกำไรที่แข็งแกร่งกว่าที่เราเคยคาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ โดยประมาณการของเราได้รวมผลกระทบจากการปรับลดราคาหน้าโรงกลั่นที่มีการประกาศออกมาจนถึงวันที่ 19 พ.ค. ไว้แล้ว
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ ราคาน้ำมันและค่าการกลั่นผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนสต็อกน้ำมัน และความต้องการผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ โอกาสเกิดความล่าช้าในการเริ่มดำเนินโครงการ CFP และเงินลงทุนสูงกว่าที่ประเมินไว้ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก
Preview 1Q26F: Profit to surge QoQ
TOP’s share price fell 2% over the past month, underperforming the SET (+3%), reflecting market dismay over government intervention on the ex-refinery price of diesel through May 19. We believe this is now partly priced in while the market remains optimistic on 1Q26F results, which are expected to be outstanding. Although we expect stock losses to erode earnings QoQ in 2Q26, we still expect 2026F earnings to grow on higher utilization and better GIM. We stay OUTPERFORM, with TP raised to Bt60 from Bt58, based on 0.7x PBV (5.4x EV/EBITDA).
Strong profit expected in 1Q26F. On May 8, we expect TOP to report outstanding 1Q26F net profit of Bt17.5bn (+401% YoY, +615% QoQ), underpinned by a robust US$14/bbl GIM, driven by middle distillate crack spread of >US$30/bbl, outdoing 5-year average of US$18-19/bbl and boosting refining GRM to US$12/bbl. Core earnings will shoot up 200% YoY, while the bottom line is further bolstered by Bt24bn in stock gains, a Bt2.3bn bond buyback gain, and Bt1.8bn in FX gains, more than offsetting Bt8bn in hedging losses. Margin is also supplemented by a US$2/bbl contribution from aromatics and lube base oil. TOP maintained its competitive operating cost at US$1.5/bbl as it maximized utilization of oil refinery at 113% to adequately supply domestic demand.
Impact from ex-refinery price cut to be felt in 2Q26. The government reduced the ex-refinery price of diesel extending from Apr 9 to May 19, which will slice Bt2.8bn out of TOP’s profit as the government tries to reduce the burden on the Oil Fuel Fund, which already owes TOP more than Bt10bn. During the first two years of the Russia-Ukraine war (2022–23), receivables from the Fund peaked at over Bt17bn and took two years to normalize. Adding to this is higher operating expenses, including freight and insurance, utilities, and financing costs, driven by the need for higher working capital to procure crude oil, whose prices have doubled since the US-Iran war started. Based on forward oil prices, it expects GRM to fall from Bt2.4/liter (US$12/bbl) in 1Q26 to Bt1.4/liter (US$7/bbl) in 2Q26. The cut of the ex-refinery price will eat US$4/bbl out of TOP’s GRM in 2Q26 to US$3/bbl.
2Q26 outlook: higher GRM offset by stock loss. Average GRM in 2Q26TD is up QoQ, driven by middle distillate products whose crack spread rose to nearly US$100/bbl, which we view as unsustainable. This upside was offset by higher crude premiums, freight and insurance costs, as well as the impact of the ex-refinery price cut extending to May 19. As noted above, TOP’s GRM could fall to only US$3/bbl, which will fall short of offsetting the downside risk from inventory losses, as oil prices have already fallen 17% from end-1Q26 to ~US$100/bbl. The key downside risk is a lengthier intervention, which would further squeeze TOP’s profitability.
2026F profit estimate revised upward. Given the expected strong inventory gains and market GRM, we raise our net 2026F profit forecast to Bt22.9bn (+104%) from Bt11.2bn. We also lift our end-2026 target price to Bt60 from Bt58, based on 0.7x PBV (EV/EBITDA of 5.4x), reflecting a stronger profit outlook than we had earlier. Our forecast incorporates the announced ex-refinery price cut up to May 19.
Key risks: Volatile oil price and GRM, weaker oil price causing inventory loss and lower demand for aromatics. Other risks are potential delays in CFP startup and cost overruns. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and GHG emission regulatory changes.
Download PDF Click > TOP260427_E.pdf
