TOP - CFP เผชิญกับความล่าช้าและเงินลงทุนที่สูงขึ้น

เราปรับลดประมาณการกำไรสำหรับปี 2568-2579 ลง 19% และ 23% ตามลำดับ เพื่อสะท้อนความล่าช้าในการเริ่มต้นดำเนินการ ราคาเป้าหมายของเรายังปรับลดลงเหลือ 31 บาท/หุ้น โดยอิงจาก PBV 0.4 เท่า (ปี 2568) เราปรับลดคำแนะนำเชิงกลยุทธ์จาก OUTPERFORM เป็น NEUTRAL แม้ว่าราคาหุ้นอาจจะปรับตัวขึ้นหลังจากที่ปรับตัวลดลงมาแรง

 

ประกาศงบประมาณเพิ่มเติมสำหรับโครงการ CFP  TOP แจ้งตลาดหลักทรัพย์ฯ เกี่ยวกับการลงทุนเพิ่มเติมสำหรับโครงการขยายโรงกลั่นน้ำมัน Clean Fuel Project (CFP) จำนวน 1,776 ล้านเหรียญสหรัฐฯ บวกกับดอกเบี้ยเพิ่มเติมอีก 505 ล้านเหรียญสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น 38.3% จากงบประมาณปัจจุบันที่ 5,948 ล้านเหรียญสหรัฐฯ (รวมดอกเบี้ย) การลงทุนเพิ่มเติมนี้ต้องได้รับการอนุมัติจากผู้ถือหุ้น (ไม่น้อยกว่า 75%) ในการประชุมวิสามัญผู้ถือหุ้นที่จะจัดขึ้นในวันที่ 21 กุมภาพันธ์ 2568 นอกจากนี้ วันที่คาดว่าจะเริ่มดำเนินการโครงการนี้ได้ถูกเลื่อนจากปี 2568 เป็นปี 2570-2571 อีกด้วย ซึ่งเป็นผลมาจากข้อพิพาทที่ยืดเยื้อระหว่างผู้รับเหมาหลักของโครงการ และผู้รับเหมาช่วงเกี่ยวกับการค้างชำระเงิน ซึ่งส่งผลให้ต้องระงับการก่อสร้าง ผู้บริหารยืนยันว่า TOP จะยังคงบังคับใช้และสงวนสิทธิ์ภายใต้สัญญา EPC ในการพัฒนาโครงการ CFP ให้เสร็จสิ้นพร้อมแผนบรรเทาผลกระทบ

 

ผลตอบแทนการลงทุนจาก CFP ยังคงเป็นบวกแม้จะมีงบประมาณที่สูงขึ้น ผู้บริหารยังคงมั่นใจว่าผู้ถือหุ้นน่าจะยังได้รับประโยชน์มากกว่าในระยะยาวหาก CFP เสร็จสมบูรณ์ท่ามกลางกระแสการเปลี่ยนแปลงด้านพลังงานครั้งใหญ่ เนื่องจากโครงการนี้จะทำให้ TOP สามารถแข่งขันในอุตสาหกรรมได้ด้วยการลดต้นทุนวัตถุดิบและเพิ่ม GRM พร้อมเพิ่มความยืดหยุ่นในการเลือกใช้น้ำมันดิบ แม้จะมีงบประมาณการลงทุนที่สูงขึ้น ผู้บริหารยืนยันว่าประโยชน์ในเชิงเศรษฐศาสตร์ของโครงการยังคงเป็นบวก แม้ว่าผลตอบแทนจากการลงทุนจะต่ำกว่าที่คาดไว้ในตอนแรกที่ 12% แต่ยังคงสูงกว่า WACC ของบริษัทที่ >7% IRROE ยังคงอยู่สูงกว่า 10% และสูงกว่าต้นทุนของส่วนของผู้ถือหุ้น ซึ่งอิงตามสมมติฐานที่ว่าส่วนต่างราคาน้ำมันดิบชนิดเบาและหนักและ GRM ของน้ำมันดีเซลที่สูงกว่า HSFO จะยังคงเอื้อต่อการดำเนินงานของ CFP

 

การจัดหาเงินทุนสำหรับงบประมาณเพิ่มเติมยังคงจัดการได้ ผู้บริหารประเมินว่าสภาพคล่องภายในและเงินกู้และหนี้สินเพิ่มเติมเพื่อจัดหาเงินทุนสำหรับต้นทุนการก่อสร้างเพิ่มเติมนี้ยังคงเพียงพอโดยไม่ต้องระดมทุนเพิ่มเติม โดยอิงตามสมมติฐานที่ระมัดระวังซึ่งคาดว่า GRM จะเพิ่มขึ้นที่ 4-5 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล บริษัทมีแผนที่จะออก PERP เพื่อเป็นแหล่งเงินทุนทางเลือกแหล่งหนึ่งซึ่งน่าจะทำให้อันดับเครดิตของบริษัทอยู่ในอันดับที่น่าลงทุน อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนสุทธิที่มีภาระดอกเบี้ยของ TOP อยู่ที่ 0.8 เท่า ณ สิ้นเดือนกันยายน 2567 เราคาดว่าอัตราส่วนนี้จะสูงสุดที่ 1-1.1 เท่าภายในปี 2570 ซึ่งรวมถึงผลกระทบของงบประมาณเพิ่มเติมของ CFP

 

ปรับลดคาดการณ์ผลกำไร เราปรับลดประมาณการกำไรสำหรับปี 2568 และ 2569 ลง 19% และ 23% ตามลำดับ เพื่อสะท้อนถึงการล่าช้าของการดำเนินงาน CFP จากปี 2568 เป็นปี 2571 เราคาดว่า TOP จะพยายามรักษาปริมาณการผลิตน้ำมันดิบของโรงกลั่นที่มีอยู่ให้สูงสุดเพื่อรักษาต้นทุนต่อหน่วยให้ต่ำและสร้างกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเพื่อลดความต้องการเงินทุนจากเงินกู้และหุ้นกู้ที่จะใช้ลงทุนใน CFP

 

ปรับลดราคาเป้าหมายเป็น 31 บาท ปรับเรทติ้งเป็น NEUTRAL เราปรับลดราคาเป้าหมาย (2568F) จาก 71 บาทเป็น 31 บาทต่อหุ้น โดยอิงจากอัตราส่วน PBV -2SD ที่ 0.4 เท่า คิดเป็น EV/EBITDA (2568F) ที่ 9.3 เท่า ซึ่งสะท้อนถึงความเสี่ยงที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องจากความล่าช้าของ CFP และเงินลงทุนที่เพิ่มขึ้น ซึ่งอาจทำให้ความสนใจในหุ้นลดลง แม้ว่าเราเชื่อว่าราคาหุ้นที่ลดลงเมื่อเร็วๆ นี้ (-22% จากราคาปิดก่อนหน้าเป็นระดับต่ำสุดในรอบ 5 ปีและ -46% (-3 เดือน) อาจกระตุ้นให้ราคาหุ้นดีดตัวขึ้นในระยะสั้น แต่ความไม่แน่นอนของการพัฒนา CFP อาจยังคงเป็นอุปสรรคหลักสำหรับหุ้นนี้ ดังนั้น เราจึงปรับลดอันดับการให้คะแนนเชิงกลยุทธ์ของเราลงเป็น Neutral

 

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและ GRM ผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนสินค้าคงเหลือ และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

 

 

TOP - CFP facing further delays, cost overrun 

 

Share price plunged 22% to near a 5-year low at Bt27.25/share following the official announcement of a further delay in the Clean Fuel Project (CFP) from 2025 to 2028 at a higher cost. Although management has ruled out a cash call, we expect the market to stay cautious until CFP is back on track and the startup date is more certain. We cut our 2025F by 19% and 2026F by 23% to reflect the delay. This also cuts our TP to Bt31/share, based on 0.4x PBV (2025F). We downgrade our tactical rating from Outperform to Neutral although we expect share price to bounce after the plunge.      

 

Additional budget for CFP announced. TOP reported a jump in the investment in its oil refinery expansion project, the CFP, of US$1,776mn plus interest of US$505mn, up 38.3% from the current budget of US$5,948mn (including interest). The incremental investment requires shareholder approval (not less than 75%) at an extraordinary shareholder meeting scheduled for Feb 21, 2025. It also has put back the startup date to 2027-2028 from 2025. Behind this is the prolonged dispute between the EPC contractor and its sub-contractors about overdue payments, halting construction. Management says TOP will continue to enforce and reserve its rights under the EPC contract to complete the development of CFP with mitigation plans in place. 

 

Still positive investment return from CFP despite higher budget. TOP remains confident that shareholders will be better off in the long run from the CFP amidst the mega trend of energy transition as it will enable TOP to stay competitive in the industry by reducing feedstock cost and increasing GRM with higher flexibility in crude selection. Despite the higher cost, management says economics of the project remain positive: though investment return will be lower than the 12% initially expected it is still above the company’s WACC of >7%. The IRROE remains in double digits and above the cost of equity. This is based on the assumption that spread of light over heavy crude oil and gasoil over HSFO will continue to be in favor of CFP’s specifications.

 

Financing of extra budget still manageable. Management believes internal liquidity and more debt to finance the additional cost is sufficient without a capital call, based on conservative assumptions of incremental GRM of US$4-5/bbl. TOP plans to issue a PERP as an alternative funding source, which would keep its credit rating in investment grade. TOP’s net interest-bearing D/E ratio was 0.8x as of end-Sep 2024 and by our estimates it will peak at 1-1.1x in 2027, including the additional budget for CFP.  

 

Revising forecasts. We cut earnings our 2025 forecast by 19% and 2026 by 23% to reflect the delay in startup of CFP from 2025 to 2028. We expect TOP to maximize crude run at existing refineries to maintain low unit cost and bring in operating cash to minimize the need to fund via loans and debentures.

 

TP cut to Bt31, downgrade to Neutral. We slash our TP (2025F) to Bt31/share from Bt71, based on -2SD PBV multiple of 0.4x, implying EV/EBITDA (2025F) of 9.3x. This reflects the persistent risk of CFP delays and cost overruns, which will undermine investor appetite. Although we believe the recent 22% plunge in price from last close to near a 5-year low and the 46% drop over the past three months may lead to a short-term bounce, we see the uncertainty over CFP as an overhang and we downgrade our tactical rating to Neutral.

 

Key risks: Volatile oil price and GRM, weaker oil price causing inventory loss and lower demand for aromatics. Other risks are potential delay of CFP startup and GHG emission regulatory changes. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy.

 

Download EN version click >> TOP241223_E.pdf