BCP รายงานกำไรสุทธิ 4Q68 ที่ 2.2 พันลบ. (>100% YoY, >100% QoQ) สูงกว่าที่ INVX และตลาดคาดการณ์ไว้เล็กน้อย แม้ว่าจะมีการรับรู้รายการด้อยค่าของ OKEA และขาดทุนจากสต็อกน้ำมันเพิ่มขึ้น ผลประกอบการของ BCP ฟื้นตัวใน 4Q68 โดยได้รับแรงหนุนจากค่าการกลั่นที่อยู่ในระดับสูงและอัตราการกลั่นที่ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ กำไรปกติเพิ่มขึ้นเป็น 4.1 พันลบ. (+27% QoQ และ >100% YoY) กำไรปี 2568 เติบโต 32% YoY โดยมีปัจจัยหนุนหลักจากธุรกิจโรงกลั่นและการค้าน้ำมันที่แข็งแกร่งขึ้นจากอัตราการกลั่นและค่าการกลั่นที่สูงขึ้น แม้ถูกหักล้างบางส่วนโดยผลการดำเนินงานที่อ่อนแอของ OKEA ทั้งนี้ หากไม่มีรายการด้อยค่าจำนวนมาก เราคาดว่ากำไรสุทธิจะเติบโตอย่างแข็งแกร่งในปี 2569 เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BCP ด้วยราคาเป้าหมาย 40 บาท อ้างอิงวิธี sum-of-parts
ธุรกิจโรงกลั่นและการค้าน้ำมันยังคงเป็นปัจจัยหลักในการขับเคลื่อนกำไร EBITDA ของธุรกิจโรงกลั่นและการค้าน้ำมันเติบโต 57% QoQ และเพิ่มขึ้นมากกว่าเท่าตัว YoY อัตราการกลั่นเฉลี่ยทำสถิติสูงสุดใหม่ที่ 279.7 kbd ปรับตัวดีขึ้นทั้ง QoQ และ YoY ขณะที่ค่าการกลั่นพื้นฐานเพิ่มขึ้นเป็น US$10.80/บาร์เรล (เทียบกับ US$7.38/บาร์เรล ใน 3Q68) โดยได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันกลุ่ม middle distillates ที่แข็งแกร่ง ส่งผลให้ค่าการกลั่นรวมปรับตัวดีขึ้นเป็น US$6.56/บาร์เรล (เทียบกับ US$4.48/บาร์เรล ใน 3Q68) แม้มีขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน 2.7 พันลบ. (US$3.27/บาร์เรล) ขณะที่ผลขาดทุนจากสัญญาป้องกันความเสี่ยงลดลงมาอยู่ที่ 816 ลบ. (US$0.98/บาร์เรล)
ธุรกิจการตลาดปรับตัวดีขึ้น YoY แม้อ่อนตัวลง QoQ ตามฤดูกาล EBITDA ของธุรกิจการตลาดลดลง 20% QoQ แต่เติบโต 63% YoY ค่าการตลาดสุทธิอ่อนตัวลงเล็กน้อยมาอยู่ที่ 0.77 บาท/ลิตร ในขณะที่ปริมาณการขายเพิ่มขึ้นเป็น 3,615 ล้านลิตร (+7% QoQ, +1% YoY) ทั้งนี้ บริษัทยังคงขยายเครือข่ายสถานีบริการอย่างต่อเนื่อง ส่งผลให้ส่วนแบ่งการตลาดค้าปลีกยังคงอยู่ในระดับสูงที่ 28.9%
ส่วนแบ่งกำไรจากธุรกิจโรงไฟฟ้าพลังงานสะอาดเพิ่มขึ้น YoY EBITDA ของธุรกิจโรงไฟฟ้าพลังงานสะอาดลดลง 2% QoQ แต่ปรับตัวขึ้นแรง 48% YoY ส่วนแบ่งกำไรเพิ่มขึ้นเป็น 982 ลบ. (+30% QoQ และ >100% YoY) โดยได้รับแรงหนุนจากค่าความพร้อมจ่ายที่สูงขึ้นของโรงไฟฟ้าพลังงานก๊าซธรรมชาติในสหรัฐฯ (เพิ่มขึ้นจาก US$29/MW-day เป็น US$270/MW-day) และการรับรู้รายได้เต็มไตรมาสจากโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานลม Monsoon ในลาว ขณะที่การผลิตไฟฟ้าพลังน้ำลดลง 26% QoQ จากปัจจัยฤดูกาล ในขณะเดียวกัน ผลการดำเนินงานของธุรกิจผลิตภัณฑ์ชีวภาพมีทิศทางผสมใน 4Q68 โดยปริมาณการขายรวมลดลงทั้ง QoQ และ YoY แม้ปริมาณการขายไบโอดีเซลเพิ่มขึ้น 5% QoQ แต่เอทานอลกลับลดลง 21% QoQ จากการปรับแผนการผลิต
การตั้งด้อยค่าเพิ่มและปริมาณการขายที่อ่อนแอส่งผลกระทบต่อ OKEA กำไรจากธุรกิจทรัพยากรธรรมชาติ (OKEA) ลดลงอย่างมากตามปริมาณการขายและราคาน้ำมันที่ปรับตัวลดลง ปริมาณการขายลดลงมาอยู่ที่ 20.4kboepd ขณะที่ราคาขายเฉลี่ย (ASP) ลดลงมาอยู่ที่ US$52.4/บาร์เรล (–20% QoQ, –24% YoY) ส่งผลทำให้ EBITDA ลดลง 55% QoQ และ 64% YoY นอกจากนี้ บริษัทยังรับรู้ผลขาดทุนจากการด้อยค่าตามราคาน้ำมันคาดการณ์ล่วงหน้า (forward price) ที่ลดลงจำนวน 253 ลบ.
แนวโน้ม: ค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งจะช่วยหนุนกำไร 1Q69 กำไรจะปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่องใน 1Q69 จาก ค่าการกลั่นที่อยู่ในเกณฑ์ดี ขณะที่คาดว่าปริมาณการผลิตของ OKEA จะเพิ่มขึ้นเพื่อชดเชยปริมาณการผลิตที่ลดลงใน 4Q68 อีกทั้งจะได้รับประโยชน์จากราคาน้ำมันและก๊าซที่สูงขึ้นสืบเนื่องมาจากสภาพอากาศที่หนาวเย็นและสถานการณ์ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ในช่วงต้นปี 2569
คงคำแนะนำ OUTPERFORM ด้วยราคาเป้าหมาย 40 บาท เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BCP โดยได้รับปัจจัยหนุนจากกำไรธุรกิจโรงกลั่นและการตลาดน้ำมันที่แข็งแกร่ง ขณะที่คาดว่าส่วนแบ่งกำไรจาก OKEA จะยังคงแข็งแกร่งต่อเนื่อง โดยได้รับแรงหนุนจากราคาน้ำมันและก๊าซที่สูงขึ้นในตลาดยุโรป ราคาเป้าหมายที่ 40 บาท อิงจากวิธี sum-of-parts ซึ่งคิดเป็น PBV เพียง 0.7 เท่า (-1SD)
ปัจจัยเสี่ยงและความกังวล ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวอาจส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปและค่าการกลั่น ความผันผวนของราคาน้ำมันมีความเสี่ยงที่จะทำให้เกิดผลขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ในธุรกิจ E&P และการควบคุมราคาขายปลีก ความกังวลด้าน ESG มุ่งไปที่ผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อมและความพร้อมในการเปลี่ยนผ่านด้านพลังงาน
4Q25: Beat, despite impairments
Earnings recovered, with a 4Q25 net profit of Bt2.2bn (>100% YoY, >100% QoQ), slightly above INVX and consensus despite more impairments on OKEA plus stock loss, supported by high GRM and record-high refinery run rates. Core profit rose to Bt4.1bn (+27% QoQ and >100% YoY). 2025 profit grew 32% YoY, led by stronger refining and trading from higher run rates and GRM, though with some drag from a weaker OKEA performance. Without large impairments, we expect strong net profit growth in 2026F. We maintain OUTPERFORM with a SOTP TP of Bt40.
Refining and oil trading continued to undergird earnings. Segment EBITDA shot up 57% QoQ and more than doubled YoY. Average run rate reached a new high of 279.7kbd, improving both QoQ and YoY. Base GRM rose to US$10.80/bbl (vs. US$7.38/bbl in 3Q25), supported by strong middle‑distillate spreads. Total GRM rose to US$6.56/bbl (vs. US$4.48/bbl in 3Q25), despite stock losses of Bt2.7bn (US$3.27/bbl). Hedging losses narrowed to Bt816mn (US$0.98/bbl).
Marketing segment up YoY despite seasonal QoQ softness. EBITDA for the marketing segment fell 20% QoQ but grew 63% YoY. Net marketing margin slid to Bt0.77/liter, while sales volume increased to 3.615bn liters (+7% QoQ, +1% YoY). Network expansion continued with retail market share staying high at 28.9%.
Clean power profit contribution up YoY. The segment’s EBITDA dipped 2% QoQ but surged 48% YoY. Share of profit increased to Bt982mn (+30% QoQ and >100% YoY), driven by higher capacity payments at the US gas-fired plants (up from US$29/MW-day to US$270/MW-day) and a full-quarter contribution from the Monsoon Wind project in Laos. Hydropower output fell 26% QoQ on seasonality. Performance of the bio-based business was mixed in 4Q25 with total sales volume declining both QoQ and YoY. Biodiesel sales volume rose 5% QoQ but ethanol dropped 21% QoQ due to production optimization.
More impairments and weak sales volume hit OKEA. Natural resources earnings (OKEA) fell sharply as both sales volume and oil prices declined. Sales volume dropped to 20.4kboepd, while ASP decreased to US$52.4/bbl (–20% QoQ, –24% YoY). EBITDA fell 55% QoQ and 64% YoY. The company also booked Bt253mn in impairment due to lower forward oil prices.
Outlook: strong GRM to drive 1Q26 profit. Earnings will continue to improve in 1Q26, backed by favorable market GRM. OKEA’s production is expected to increase to offset lower volume in 4Q25, also benefitting from higher oil and gas prices due to cold weather and geopolitical tension in early 2026.
Maintain OUTPERFORM with TP of Bt40. We retain our OUTPERFORM rating on strong oil refining and marketing earnings. Earnings contribution from OKEA is expected to remain solid, supported by higher oil and gas prices in the European market. TP of Bt40 is based on sum-of-the-parts, implying only 0.7 PBV (-1SD).
Risks & concerns.Economic slowdown may weaken refined oil demand and GRM; oil price swings risk stock losses. Other risks include GHG regulations, E&P impairments, and retail price controls. ESG concerns focus on environmental impact and energy transition readiness.
Download PDF Click > BCP260213_E.pdf
