กำไรสุทธิ 4Q68 อยู่ที่ 2.4 พันลบ. เพิ่มขึ้น 14% QoQ แต่ลดลง 11% YoY ดีกว่าคาด การฟื้นตัว QoQ เกิดจากมาร์จิ้นที่แข็งแกร่งขึ้นและปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่เพิ่มขึ้นหลังจากปิดซ่อมบำรุงใน 3Q68 แม้ถูกหักล้างบางส่วนโดยขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยง 1.1 พันลบ. และส่วนแบ่งกำไรที่อ่อนแอ กำไรจากการดำเนินงานสุทธิใน 4Q68 เพิ่มขึ้นเป็น 7 พันลบ. (จากขาดทุน 1 พันลบ. ใน 3Q68) จากปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นและ GIM ที่สูงขึ้น กำไรปี 2568 เติบโต 46% YoY มาอยู่ที่ 1.46 หมื่นลบ. หลักๆ เกิดจากกำไรพิเศษจากการต่อรองราคาซื้อของ CAP ขณะที่กำไรจากการดำเนินงานลดลง 32% YoY เราคาดว่าผลประกอบการปี 2569 จะฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งจากอัตราการใช้กำลังการผลิตที่สูงขึ้นและ GIM ที่ดีขึ้น คงคำแนะนำ OUTPERFORM โดยปรับราคาเป้าหมายขึ้นจาก 53 บาท เป็น 58 บาท อิง PBV 0.7 เท่า (-1SD)
ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่สูงขึ้นและ GRM ที่ดีช่วยหนุนกำไรจากการดำเนินงาน 4Q68 TOP รายงานกำไร 4Q68 เพิ่มขึ้น QoQ เนื่องจากโรงกลั่นกลับมาเดินเครื่องตามปกติหลังจากปิดซ่อมบำรุงหน่วยกลั่น CDU-3 ส่งผลให้ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นเพิ่มขึ้นเป็น 316kbd (อัตราการใช้กำลังการกลั่น 114%) ด้าน GIM (ไม่รวมกำไร/ขาดทุนสต็อกน้ำมัน) ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างมากเป็น US$11.8/บาร์เรล (+US$6.6/บาร์เรล QoQ) โดยได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคาน้ำมันเบนซิน น้ำมันเครื่องบิน และน้ำมันดีเซลที่กว้างขึ้น ท่ามกลางอุปทานทั่วโลกที่ตึงตัว การส่งออกจากจีนที่ลดลง การหยุดชะงักของโรงกลั่นในรัสเซีย และอุปสงค์ตามฤดูกาลในช่วงฤดูหนาว นอกจากนี้ ธุรกิจอะโรเมติกส์ LAB และน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานก็ปรับตัวดีขึ้นหลังจากปรับปรุงประสิทธิภาพการผลิตภายหลังการปิดซ่อมบำรุงและมาร์จิ้นของผลิตภัณฑ์พลอยได้แข็งแกร่งขึ้น โดยกลุ่มธุรกิจเหล่านี้สร้าง GIM US$2.5/บาร์เรล เพิ่มขึ้นจาก US$1.6/บาร์เรล ใน 3Q68 โดยได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ดีขึ้น
Accounting GIM ยังคงเพิ่มขึ้น QoQ แม้มีขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน แม้ว่าอัตรากำไรจากการดำเนินงานปรับตัวดีขึ้น แต่ราคาน้ำมันที่ปรับลดลงแรงทำให้เกิดขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน 3.1 พันลบ. (US$3.7/บาร์เรล) เทียบกับกำไรจากสต็อกน้ำมันในไตรมาสก่อน อย่างไรก็ตาม Accounting GIM ยังแข็งแกร่งที่ US$8.1/บาร์เรล เพิ่มขึ้น US$0.7/บาร์เรล QoQ นอกจากนี้ กำไรยังได้รับแรงหนุนจากกำไรจากการต่อรองราคาในการเข้าซื้อธุรกิจในสิงคโปร์ของ CAP จำนวน 328 ลบ. อย่างไรก็ตาม หากไม่รวมรายการนี้ TOP มีส่วนแบ่งขาดทุนจากบริษัทร่วมเพิ่มขึ้น เนื่องจากตลาดโอเลฟินส์ยังอ่อนแอต่อเนื่อง
แนวโน้ม 1Q69: คาดฟื้นตัวจาก GRM และส่วนต่างราคา PX ที่สูงขึ้น หน่วยกลั่น CDU-3 ของ TOP เดินเครื่องได้ตามปกติใน 1Q69 ด้วยประสิทธิภาพที่สูงขึ้นภายหลังการปิดซ่อมบำรุง ซึ่งจะช่วยให้บริษัทได้รับประโยชน์จากมาร์จิ้นที่ดีในปัจจุบันทั้งในธุรกิจโรงกลั่นและอะโรเมติกส์ โดยส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลยังคงแข็งแกร่ง (>US$20/บาร์เรล) แม้จะอ่อนตัวลงเล็กน้อยเมื่อเทียบกับ 4Q68 ซึ่งน่าจะช่วยหนุน GRM ได้ แต่ส่วนต่างราคาน้ำมันเบนซินอาจยังคงเผชิญแรงกดดันเนื่องจากเป็นช่วงโชว์ซีซั่นจนกว่าจนจะถึงฤดูร้อน นอกจากนี้ส่วนต่างราคา PX ก็แข็งแกร่งขึ้นมาก QoQ จากตลาดที่ตึงตัวขึ้น ซึ่งอาจดำเนินต่อไปตลอดทั้งปีจากการเลื่อนเดินเครื่องกำลังการผลิตใหม่
ปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นเป็น 58 บาท คงคำแนะนำ OUTPERFORM เราคาดว่ากำไรจะเติบโตอย่างแข็งแกร่งในปี 2569 โดยได้รับแรงหนุนจากอัตราการใช้กำลังการผลิตที่สูงขึ้นและ GIM ที่แข็งแกร่งขึ้น เราปรับราคาเป้าหมาย (สิ้นปี 2569) เพิ่มขึ้นจาก 53 บาท เป็น 58 บาท อิงกับ -1SD PBV ที่ 0.7 เท่า (EV/EBITDA 10.3 เท่า) สะท้อนถึงมุมมองเชิงบวกต่อความคืบหน้าของโครงการ CFP และแนวโน้มกำไรที่ดี การทำ asset monetization ช่วยให้งบดุลแข็งแกร่งขึ้น ซึ่งเปิดทางให้บริษัทสามารถระดมทุนเพื่อนำไปใช้ในโครงการ CFP ด้วยต้นทุนที่แข่งขันได้ โดยบริษัทประสบความสำเร็จในออกหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุน (perpetual bond) ในเดือน ม.ค. 2569
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ ราคาน้ำมันและค่าการกลั่นผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนสต็อกน้ำมัน และความต้องการผลิต
ภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ โอกาสเกิดความล่าช้าในการเริ่มดำเนินโครงการ CFP และเงินลงทุนสูงกว่าที่ประเมินไว้ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก
4Q25: Higher profit QoQ above estimates
4Q25 net profit was Bt2.4bn, up 14% QoQ but down 11% YoY, beating expectations. The QoQ rebound was on stronger margins and higher throughput post‑3Q25 maintenance, partly offset by Bt1.1bn hedging losses and weak associates. Net operating profit in 4Q25 rose to Bt7bn from a Bt1bn loss in 3Q25 on higher crude run and GIM. 2025 profit grew 46% YoY to Bt14.6bn mainly on extra gains from CAP’s gains on the bargain purchase, while operating profit fell 32% YoY. We expect a strong 2026F recovery from higher utilization and better GIM. We maintain OUTPERFORM, raising TP from Bt53 to Bt58, based on 0.7x PBV (-1SD).
Higher crude run and favorable GRM lifted 4Q25 operating profit. TOP delivered stronger profit QoQ as refinery operations normalized after the CDU‑3 turnaround, lifting intake to 316kbd (114% utilization). GIM (ex‑stock gain/loss) rose sharply to US$11.8/bbl (+US$6.6/bbl QoQ), driven by wider crack spreads for gasoline, jet fuel, and gasoil amid tighter global supply, lower Chinese exports, Russian refinery disruptions, and seasonal winter demand. Aromatics, LAB, and lube base oil also improved following post‑turnaround optimization and stronger byproduct margin. These businesses contributed US$2.5/bbl to GIM, up from US$1.6/bbl in 3Q25, supported by better product spreads.
Accounting GIM still up QoQ despite stock loss. Although operating margin was better, a sharp decline in oil price resulted in a stock loss of Bt3.1bn (US$3.7/bbl) vs. last quarter’s stock gain. Accounting GIM remained resilient at US$8.1/bbl, up US$0.7/bbl QoQ. Profit was also supported by Bt328mn gain from the bargain purchase related to CAP’s Singapore acquisition. Excluding this item, TOP recorded a higher share of loss from associates due to continued weakness in the olefins market.
1Q26 outlook: recovery expected on higher GRM and PX spread. TOP’s CDU-3 is running normally in 1Q26 with higher efficiency, post maintenance. We believe this will enable it to capture the benefit from current favorable margins in both oil refining and aromatics. Diesel crack spreads remain strong (>US$20/bbl), though slightly weaker than 4Q25, which should support GRM; as it is low season, gasoline margins may stay under pressure until the summer high season. PX spread is much stronger QoQ due to a tighter market, which could hang on for the whole year from delayed startup of new capacities.
TP raised to Bt58; maintain OUTPERFORM. We expect strong earnings growth in 2026F, driven by a higher utilization rate and stronger GIM. We raise TP (end-2026) to Bt58 from Bt53, based on -1SD PBV of 0.7x (EV/EBITDA 10.3x), reflecting optimism on the progress of the CFP project and good earnings outlook. Asset monetization has strengthened its balance sheet, allowing it to raise more funds to finance CFP at a competitive cost ; it successfully issued a perpetual bond in Jan.
Key risks:Volatile oil price and GRM, weaker oil price causing inventory loss and lower demand for aromatics. Other risks are potential delays in CFP startup and cost overruns. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and GHG emission regulatory changes.
Download EN version click >> TOP260213_E.pdf
