GULF รายงานกำไร 4Q68 ที่แข็งแกร่งและดีกว่าคาด โดยสูงกว่าที่เราและตลาดคาดการณ์ไว้เนื่องจากมีรายการกำไรพิเศษ ขณะที่กำไรปกติเป็นไปตามที่เราคาดการณ์ โดยเพิ่มขึ้น 70% YoY และ 11% QoQ โดยได้รับแรงหนุนจากการรับรู้ส่วนแบ่งกำไรที่แข็งแกร่งจาก ADVANC ทั้งนี้แนวโน้มปี 2569 ยังคงแข็งแกร่ง โดยมีปัจจัยสนับสนุนจากโครงการต่างๆ ใน pipeline ส่วนแบ่งกำไรที่เติบโตดีจาก ADVANC และรายได้เงินปันผลจำนวนมากจาก KBANK เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ GULF ด้วยราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ที่ 73 บาท อ้างอิงวิธี DCF (WACC 5.1% และอัตราการเติบโตระยะยาว 1%)
ผลประกอบการ 4Q68 ดีกว่าที่เราและตลาดคาด GULF รายงานกำไรสุทธิ 4Q68 ที่ 8.9 พันลบ. สูงกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ 7% และสูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ 26% เนื่องจากมีการบันทึกกำไรจากการซื้อกิจการจำนวน 519 ลบ. ในไตรมาสนี้ หากตัดรายการพิเศษออก กำไรปกติเป็นไปตามที่เราคาดการณ์ โดยเพิ่มขึ้น 65.8% YoY และ 8.4% QoQ หลักๆ ได้แรงหนุนจากส่วนแบ่งกำไรที่สูงขึ้นจาก ADVANC ซึ่ง GULF ถือหุ้นในสัดส่วน 40.4% โดย ADVANC รายงานกำไรเติบโตอย่างแข็งแกร่งที่ 73% YoY และ 25% QoQ คิดเป็น 59% ของกำไรปกติของ GULF นอกจากนี้ยังมีปัจจัยอื่นๆ ที่ทำให้กำไรเพิ่มขึ้น YoY ได้แก่ โรงไฟฟ้า Jackson ในสหรัฐฯ ที่มีกำไร 371 ลบ. จากขาดทุนสุทธิใน 4Q67 รวมถึงกำไรที่เพิ่มขึ้นของโรงไฟฟ้าในกลุ่ม GJP (2 โรง IPP และ 7 โรง SPP) และโรงไฟฟ้าหินกอง unit 2 (700MW, GULF ถือ 49%) ที่เริ่มผลิตเมื่อวันที่ 1 ม.ค. 2568
คณะกรรมการบริษัทฯ มีมติเสนอจ่ายปันผล 3.25 บาทต่อหุ้น (มากกว่าที่เราคาดว่าจะจ่ายปันผลที่ 1.4 บาทต่อหุ้น) สำหรับงวด 1 เม.ย. 2568 – 31 ธ.ค. 2568 โดยแบ่งเป็นปันผลปกติจำนวน 1.05 บาทต่อหุ้น และเงินปันผลพิเศษจำนวน 2.2 บาทต่อหุ้น หลังจากที่ ADVANC ประกาศจ่ายปันผลพิเศษก่อนหน้านี้ โดยขึ้นเครื่องหมาย XD วันที่ 2 มี.ค. 2569
ประเด็นสำคัญจากการประชุมนักวิเคราะห์ GULF คาดว่ารายได้จะเติบโต 10-15% ในปี 2569 ซึ่งสอดคล้องกับประมาณของเราที่คาดว่ารายได้จะเติบโต 10% โดยได้รับแรงหนุนจากการทยอยรับรู้รายได้จากกำลังการผลิตใหม่รวม 695MW ได้แก่ โครงการโซลาร์ฟาร์ม และ solar BESS (COD: 4Q68–ปี 2569) โรงไฟฟ้าขยะชุมชน (COD: ปี 2569) และการเริ่ม COD เต็มรูปแบบของ data center เฟส 2 นอกจากนี้ ผลประกอบการจะได้รับปัจจัยหนุนจากค่าความพร้อมจ่าย (capacity payment) ที่เพิ่มขึ้นเป็น US$329/MW-day ในช่วง 2H69 สำหรับโรงไฟฟ้า Jackson ในสหรัฐฯ รวมถึงเงินปันผลรับที่คาดว่าจะอยู่ในระดับสูงจาก KBANK หลังจากเพิ่มสัดส่วนการถือหุ้นเป็น 10% ตั้งแต่เดือนก.พ. 2569 สำหรับแผนขยายกำลังการผลิตในประเทศเพิ่มเติม ได้แก่ Direct PPA ที่คาดว่าจะอยู่ที่ 2-3GW และแผน PDP2026 ซึ่งคาดว่าจะมีการเพิ่มกำลังการผลิตจากก๊าซธรรมชาติอีก 3-5GW (เพิ่มขึ้นจากแผนปัจจุบันที่ 2GW) เพื่อรองรับความต้องการใช้ไฟฟ้าในช่วงกลางคืนที่การผลิตจากพลังงานหมุนเวียนต่ำ ทั้งนี้คาดว่าจะใช้เวลาในการก่อสร้างโรงไฟฟ้าก๊าซประมาณ 7 ปี ในขณะเดียวกัน กำลังการผลิตพลังงานหมุนเวียนใหม่จะเพิ่มขึ้นเป็นมากกว่า 50% ของกำลังการผลิตรวม เพื่อรองรับแผน Net Zero เร็วขึ้น โดยคาดว่าจะเห็นความชัดเจนมากขึ้นหลังจัดตั้งรัฐบาล
คาดว่าจะมีการเปิดตลาดไฟฟ้าเสรีหลังจากนี้ ผู้บริหารของ GULF มองว่าการเปลี่ยนผ่านไปสู่ระบบมิเตอร์อัจฉริยะ (smart metering) น่าจะใช้เวลาหลายปี ทั้งนี้ ADVANC ยังคงมีความได้เปรียบทางการแข่งขันในเรื่องระบบ billing ซึ่งได้รับปัจจัยหนุนจากการบริหารจัดการข้อมูลที่แข็งแกร่งและความเสถียรของโครงข่าย GULF ตั้งเป้าเป็นผู้เล่นรายใหญ่โดยเน้นที่ตลาดรายย่อย ซึ่งในระยะแรกอาจใช้รูปแบบไฮบริดที่ต้องมีกฎหมายรองรับและะต้องใช้สายส่งจากทางการไฟฟ้าด้วย
มูลค่าพื้นฐานและคำแนะนำ เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ GULF ด้วยราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ที่ 73 บาท อ้างอิงวิธี DCF (WACC 5.1% และอัตราการเติบโตระยะยาว 1%)
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ผลตอบแทนจากการลงทุนในโครงการใหม่ต่ำกว่าคาด และการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อมจากการใช้เชื้อเพลิงฟอสซิล
4Q25: Strong earnings with solid outlook
GULF reported a solid 4Q25 beat, exceeding all estimates due to a one-time gain item. Core profit was in line with our estimate, increasing 70% YoY and 11% QoQ on the back of a solid earnings contribution from ADVANC. Its 2026 outlook remains robust, supported by several projects in the pipeline, strong earnings from ADVANC, and high dividend income from KBANK. We maintain our OUTPERFORM rating with a mid-2026 TP of Bt73, based on DCF valuation (5.1% WACC and 1% LT growth).
4Q25 results beat all estimates. GULF reported a 4Q25 net profit of Bt8.85bn, 7% above INVX and 26% above consensus as it recorded a Bt519mn gain from an acquisition in the quarter. Excluding extra items, core profit was in line with our estimates, rising 65.8% YoY and 8.4% QoQ, in large part from higher contribution from ADVANC, in which GULF holds 40.4%. ADVANC reported strong earnings growth of 73% YoY and 25% QoQ, accounting for 59% of GULF’s core profit. Other YoY growth came from the Jackson power plant in the US, which contributed Bt371mn vs. a net loss in 4Q24, higher earnings from the GJP group (2 IPPs and 7 SPPs), and the Hin Kong unit 2 (700MW, GULF holds 49%), which commenced operations on January 1, 2025.
DPS of Bt3.25 for April 1-Dec 31. This is higher than our estimate of Bt1.4 and consists of a regular dividend of Bt1.05 plus a special dividend of Bt2.2, coming on the heels of the special dividend announced by ADVANC. XD is March 2.
Takeaways from the analyst meeting. The company expects revenue to grow 10-15% in 2026, in line with our 10% estimate, driven by the gradual recognition of revenue from a total of 695MW in new capacity: solar and Solar+BESS projects (COD: 4Q25–2026), waste-to-energy power (COD: 2026) and full startup of phase 2 of the data center. Results will be amplified by higher capacity payment of US$329/MW-day in 2H26 for the Jackson power plant in the US, alongside high expected dividends from KBANK after it raised its shareholding to 10% in February. Further domestic capacity expansion plans include direct PPAs, expected to offer 2-3GW, and the PDP2026, which is anticipated to add 3-5GW of gas-fired capacity (up from the current 2GW plan) to support demand in hours when renewable generation is low. Constructing these gas plants is expected to take seven years. New renewable capacity will increase to higher than 50% of estimated total capacity, with further clarity expected after the new government is in place.
Liberalization of the electricity market expected. GULF management expects the move to smart metering to take several years. ADVANC has a competitive advantage in its billing system, underpinned by robust data management and network consistency. GULF aims to be a major player by focusing on the retail market; initially it may adopt a hybrid model, requiring legislative support and the use of state utility transmission lines.
Valuation & recommendation. We maintain our Outperform rating with a mid-2026 TP of Bt73, based on DCF valuation (5.1% WACC and 1% LT growth).
Key risks: Lower return on new investments and regulatory changes. Key ESG risk is the environmental impact from its exposure to fossil fuels.
Download PDF Click > GULF260225_E.pdf
