กำไรสุทธิ 1Q69 ที่ 7.4 พันลบ. ฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่ง โดยได้แรงหนุนจากค่าการกลั่นที่สูงขึ้นและกำไรจากสต็อกน้ำมัน กำไรสุทธิที่ปรับปรุงแล้วเพิ่มขึ้นเป็น 1.7 พันลบ. (+228% YoY, -32% QoQ) ขณะที่อัตรากำไรขั้นต้นของกิจการเพิ่มขึ้นเป็น US$14.6/บาร์เรล (+40% QoQ, +168% YoY) โดยได้รับปัจจัยหนุนจากส่วนต่างราคาน้ำมันสำเร็จรูปกลุ่ม middle distillates ที่แข็งแกร่ง โดยเฉพาะน้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบิน อย่างไรก็ตาม อัตราการใช้กำลังการกลั่นลดลงมาอยู่ที่ 63.2% จากกิจกรรมปิดซ่อมบำรุง ส่งผลให้ปริมาณการขายลดลงและต้นทุนการดำเนินงานต่อหน่วยสูงขึ้น ทั้งนี้แม้ว่าจะมีความเสี่ยง downside จากสต็อกน้ำมันใน 2Q69 แต่เราปรับประมาณการกำไรปี 2569 เพิ่มขึ้นจาก 2.9 พันลบ. มาอยู่ที่ 6.9 พันลบ. และปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นเป็น 7.90 บาท (จาก 7.10 บาท) อิงกับ PBV ที่ 0.8 เท่า (-1SD) คงคำแนะนำ NEUTRAL
ค่าการกลั่นยังคงแข็งแกร่งแม้อัตราการใช้กำลังการกลั่นลดลง Market GRM เพิ่มขึ้นเป็น US$12.8/บาร์เรล โดยได้รับปัจจัยหนุนจากส่วนต่างราคาน้ำมันสำเร็จรูปกลุ่ม middle distillates ที่ทรงตัวในระดับสูงท่ามกลางภาวะอุปทานหยุดชะงักในตะวันออกกลาง อย่างไรก็ตาม SPRC ได้รับประโยชน์ค่อนข้างจำกัดใน 1Q69 เนื่องจากมีการปิดซ่อมบำรุงตามแผน ซึ่งส่งผลให้อัตราการใช้กำลังการกลั่นน้ำมันดิบลดลงมาอยู่ที่ 63.2% หรือ 110.5kbd เทียบกับค่าเฉลี่ยที่ 163kbd ในปี 2568 ทั้งนี้ คาดว่าการปิดซ่อมบำรุงดังกล่าวจะช่วยเพิ่มความยืดหยุ่นในการเลือกใช้น้ำมันดิบในระยะถัดไป
ธุรกิจการตลาดน้ำมันได้อานิสงส์จากโครงสร้างราคาและช่องทางจำหน่าย EBITDA ของธุรกิจจัดจำหน่ายผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างมาก โดยได้รับแรงหนุนจากกำไรจากสต็อกน้ำมัน มาร์จิ้นที่แข็งแกร่งขึ้น และสัดส่วนรายได้จากช่องทางค้าปลีกและลูกค้าสายการบินที่เพิ่มขึ้น ปริมาณการขายลดลง 28% YoY และ QoQ จากการหยุดเดินเครื่องโรงกลั่น แต่มาร์จิ้นต่อบาร์เรลปรับตัวดีขึ้นจากการบริหารสัดส่วนผลิตภัณฑ์ที่ดีขึ้นและการควบคุมต้นทุนอย่างมีวินัย ส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้นของกิจการเพิ่มขึ้นเป็น US$14.6/บาร์เรล (+168% YoY, +40% QoQ)
แนวโน้ม 2Q69: มาร์จิ้นยังแข็งแกร่ง แต่ความเสี่ยง downside สูงขึ้น เราคาดว่าค่าการกลั่นจะยังอยู่ในระดับแข็งแกร่งใน 2Q69 โดยได้รับแรงหนุนจากภาวะอุปทานตึงตัวและค่า risk premium จากความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ อย่างไรก็ดี อุปสงค์อาจชะลอตัวหากการขนส่งผ่านช่องแคบฮอร์มุซกลับสู่ภาวะปกติ ขณะที่ความต้องการในภาคค้าปลีกมีแนวโน้มปรับสมดุล ส่วนปริมาณขายในภาคอุตสาหกรรมและการบินอาจชะลอลง ทั้งนี้ภายหลังการปิดซ่อมบำรุงใน 1Q69 อัตราการกลั่นน้ำมันดิบน่าจะกลับเข้าสู่ภาวะปกติที่ >170kbd ซึ่งจะช่วยสนับสนุนการบริหารมาร์จิ้นให้มีประสิทธิภาพสูงสุด
พลวัตของตลาดยังคงเป็นความเสี่ยงสำคัญสำหรับปี 2569 ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบ ส่วนต่างราคาน้ำมัน และการเคลื่อนไหวของสต็อกน้ำมัน อาจสร้างแรงกดดันต่อความสามารถในการทำกำไร นอกจากนี้ SPRC ยังระบุถึงความเสี่ยงจากช่วงเวลาในการจัดหาน้ำมันดิบ ความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบ และความต้องการเงินทุนหมุนเวียนที่สูงขึ้น กระแสเงินสดที่เข้ามาล่าช้าซึ่งเชื่อมโยงกับกลไกของกองทุนน้ำมันเชื้อเพลิงของรัฐบาลและความต้องการเงินทุนที่เพิ่มขึ้นอาจทำให้สภาพคล่องตึงตัว ส่งผลให้กระแสเงินสดและการบริหารลูกหนี้การค้าเป็นตัวชี้วัดสำคัญที่ต้องติดตาม ทั้งนี้ SPRC ต้องพึ่งพาเงินกู้ระยะสั้นมากขึ้นเพื่อใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียน ส่งผลให้อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนเพิ่มขึ้นเป็น 0.68 เท่า อย่างไรก็ดี สภาพคล่องโดยรวมยังอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้
ยังคงแนะนำ NEUTRAL แม้ปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้น แม้ว่าจะมีความท้าทายอย่างต่อเนื่อง แต่เราปรับประมาณการกำไรปี 2569 ของ SPRC เพิ่มขึ้นจาก 2.3 พันลบ. เป็น 6.9 พันลบ. เพื่อสะท้อนผลประกอบการ 1Q69 ที่แข็งแกร่ง ซึ่งรวมผลกระทบเชิงลบจากการปรับลดราคาหน้าโรงกลั่นในช่วงเดือน เม.ย.–พ.ค. ราว 1.2 พันลบ. เข้ามาแล้ว เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ SPRC และปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นจาก 7.1 บาท เป็น 7.9 บาท อ้างอิง PBV ที่ 0.8 เท่า ทั้งนี้ อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ 6-7% ยังคงน่าสนใจ
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวที่อาจทำให้อุปสงค์และค่าการกลั่นอ่อนแอลง รวมถึงความผันผวนของราคาน้ำมันที่อาจส่งผลทำให้มีขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และโครงสร้างราคาน้ำมันในประเทศ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด
1Q26: Strong recovery, in line
Net profit of Bt7.4bn in 1Q26 recovered strongly, driven by higher refinery margins and inventory gains. Adjusted net profit rose to Bt1.7bn (+228% YoY, -32% QoQ), while enterprise margin rose to US$14.6/bbl (+40% QoQ, +168% YoY), supported by strong middle distillate cracks, particularly diesel and jet fuel. Utilization rate fell to 63.2% due to a turnaround that cut sales volume and raised unit operating costs. Despite downside inventory risk in 2Q26, we raise our 2026 profit forecast to Bt6.9bn from Bt2.9bn, which raises TP to Bt7.90 (from Bt7.10), based on 0.8x PBV (-1SD). Maintain NEUTRAL.
Refining margin robust despite lower utilization. Market GRM rose to US$12.8/bbl, backed by high middle distillate cracks amid Middle East supply disruptions. However, SPRC got limited benefit in 1Q26 due to a planned shutdown that reduced crude utilization to 63.2% or 110.5kbd versus an average of 163kbd in 2025. The turnaround will enhance flexibility in crude selection going forward.
Oil marketing benefited from pricing and channel mix. EBITDA for the commercial segment rose sharply, driven by inventory gains, stronger margins, and higher contribution from retail and aviation channels. Sales volume fell 28% YoY and QoQ due to refinery downtime, but margin per barrel improved on better product mix and disciplined cost control. As a result, enterprise margin increased to US$14.6/bbl (+168% YoY, +40% QoQ).
2Q26 outlook: margins firm but downside risks rising. We expect refining margins to remain firm in 2Q26, supported by tight supply and geopolitical risk premiums, although demand may soften if Hormuz flows normalize. Retail demand should rebalance, while industrial and aviation volumes may moderate. Following the 1Q26 turnaround, crude runs are likely to normalize at >170kbd, allowing margin optimization.
Market dynamics are the key risk for 2026. Volatility in crude prices, crack spreads, and inventory will pressure profitability. SPRC also highlighted risks from crude procurement timing, regulatory uncertainty, and greater working capital needs. Delayed cash inflows linked to the government oil fund mechanism and rising financing requirements may tighten liquidity, making cash flow and credit control key indicators to monitor. To fund working capital, SPRC relied more on short-term borrowings, lifting D/E to 0.68x, though liquidity remained manageable.
Still NEUTRAL though TP is raised. Despite ongoing challenges, we raise our 2026F profit forecast from Bt2.3bn to Bt6.9bn to reflect strong 1Q26 earnings. This also factored in the negative impact from the ex-refinery price cut in Apr–May of about Bt1.2bn. We maintain NEUTRAL and raise TP from Bt7.1 to Bt7.9, based on 0.8x PBV. Dividend yield of 6-7% remains attractive.
Key risks:an economic slowdown that could weaken demand and GRM, as well as oil price volatility leading to inventory losses. Additional risks stem from regulatory changes in GHG emissions and domestic oil pricing. Key ESG risks relate to environmental impact and execution of the transition to clean energy.
Download PDF Click > SPRC260519_E.pdf
