TOP รายงานกำไรสุทธิ 2Q26 ที่ 8.3 พันลบ. ลดลง 57% QoQ แต่เพิ่มขึ้น 28% YoY เป็นไปตามที่เราคาด แต่สูงกว่าที่ตลาดคาด กำไรที่ลดลง QoQ มีสาเหตุจากขาดทุนสต๊อกน้ำมันและขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงหลังราคาน้ำมันดิบปรับตัวลดลงแรงในช่วงปลายไตรมาส ขณะที่การดำเนินงานหลักยังคงแข็งแกร่ง กำไรจากการดำเนินงานสุทธิ (ก่อนภาษี) เพิ่มขึ้น 74% QoQ จากค่าการกลั่นที่แข็งแกร่ง เราปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2026F เพิ่มขึ้น 34% เพื่อสะท้อน GRM ที่แข็งแกร่ง ซึ่งหนุนให้กำไร 1H26 เติบโต 178% YoY แม้ว่ากำไรจะมีแนวโน้มชะลอตัวใน 2H26 แต่คาดว่าความสามารถในการทำกำไรจะยังสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต เราปรับเพิ่มราคาเป้าหมาย (กลางปี 2027) จาก 60 บาท เป็น 68 บาท และคงคำแนะนำ NEUTRAL
การดำเนินงานได้รับแรงหนุนจากการใช้พื้นที่จัดเก็บของโครงการ CFP ปริมาณการกลั่นรวมลดลงมาอยู่ที่ 296kbd จากการปิดซ่อมบำรุงตามแผนของหน่วย CDU-1 (50kbd, คิดเป็น 18% ของกำลังการผลิต) แม้ว่าภาครัฐจะมีข้อจำกัดด้านการส่งออกผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูป แต่ TOP สามารถบริหารการดำเนินงานโรงกลั่นได้อย่างมีประสิทธิภาพผ่านการใช้คลังจัดเก็บของโครงการ Clean Fuel Project (CFP) ส่งผลให้รายได้จากการขายเพิ่มขึ้น 13% QoQ และ 31% YoY โดยได้รับแรงหนุนจากราคาน้ำมันดิบที่สูงขึ้นและราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมในตลาดโลกที่แข็งแกร่งขึ้น
ค่าการกลั่นแข็งแกร่ง แต่ถูกหักล้างด้วยขาดทุนสต๊อกน้ำมัน TOP ได้รับประโยชน์จากค่าการกลั่นที่แข็งแกร่ง โดย GIM ไม่รวมกำไร/ขาดทุนสต๊อกน้ำมัน เพิ่มขึ้นเป็น US$23.9/บาร์เรล เทียบกับ US$14.8/บาร์เรล ใน 1Q26 และสูงกว่า US$7.0/บาร์เรล ใน 2Q25 อย่างมีนัยสำคัญ ปัจจัยหลักมาจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์กลุ่ม middle distillate ที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างมาก หลังการส่งออกผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมจากตะวันออกกลางได้รับผลกระทบจากข้อจำกัดด้านการขนส่งผ่านช่องแคบฮอร์มุซ อย่างไรก็ตาม ผลบวกดังกล่าวถูกหักล้างด้วยขาดทุนสต๊อกน้ำมัน 1.07 หมื่นลบ. หรือประมาณ US$12.2/บาร์เรล เทียบกับกำไร สต๊อกน้ำมัน 2.26 หมื่นลบ. ใน 1Q26 นอกจากนี้ บริษัทยังบันทึกผลขาดทุนที่เกิดขึ้นจริงจากเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงราคาน้ำมันจำนวน 6.5 พันลบ.
ธุรกิจโรงกลั่นและผลิตภัณฑ์เฉพาะทางช่วยหนุนผลประกอบการ ธุรกิจโรงกลั่นยังคงเป็นปัจจัยขับเคลื่อนกำไรหลักของกลุ่ม โดยสร้าง GIM ถึง US$21.2/bbl เพิ่มขึ้นจาก US$12.7/bbl ใน 1Q26 ธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานได้รับประโยชน์จากอุปทานในภูมิภาคที่ตึงตัวขึ้น ส่งผลให้ P2F margin เพิ่มขึ้นเป็น US$236/ตัน จาก US$129/ตัน และช่วยหนุน EBITDA ให้สูงขึ้น ธุรกิจ LAB ได้รับอานิสงส์จากภาวะขาดแคลนอุปทานในเอเชีย โดยเฉพาะในอินเดีย ผลักดันให้ราคาขายแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ในทางกลับกัน ธุรกิจอะโรเมติกส์ ยังคงเผชิญแรงกดดันเนื่องจากราคาน้ำมันเบนซินปรับตัวขึ้นเร็วกว่าราคา PX และเบนซีน ส่งผลให้ P2F margin ลดลงเหลือ US$24/t และทำให้ TPX มีผลขาดทุนสุทธิ
แนวโน้ม 2H26 ค่าการกลั่นน่าจะยังอยู่ในระดับสูงจากภาวะอุปทานผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมโลกที่ตึงตัว โดยเฉพาะน้ำมันเครื่องบินและดีเซล ซึ่งได้รับแรงหนุนจากระดับสินค้าคงคลังทั่วโลกที่อยู่ในระดับต่ำ และการฟื้นตัวที่ล่าช้าของกำลังการกลั่นในบางพื้นที่ของตะวันออกกลางและรัสเซีย ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบยังคงเป็นความเสี่ยงสำคัญ โดยเฉพาะความเป็นไปได้ที่จะเกิดผลขาดทุนสต๊อกน้ำมันเพิ่มเติม หากความตึงเครียดในตะวันออกกลางคลี่คลายเร็วกว่าคาดและทำให้ราคาน้ำมันปรับตัวลดลง นอกจากนี้ TOP ยังเผชิญแรงกดดันด้านสภาพคล่องจากมาตรการพยุงราคาน้ำมันดีเซลของภาครัฐและลูกหนี้จากกองทุนน้ำมันเชื้อเพลิง ซึ่งมีมูลค่าเกือบ 1.0 หมื่นลบ. ณ ต้นเดือนส.ค. 2026
Valuation และแนวโน้มกำไร เราปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2026 เพิ่มขึ้น 34% เพื่อสะท้อน GRM ที่แข็งแกร่งใน 1H26 แม้ว่ากำไรใน 2H26 อาจชะลอตัวลงจากระดับที่สูงเป็นพิเศษใน 1H26 แต่เราคาดว่ากำไรปกติจะยังคงสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต โดยได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันกลุ่ม middle distillate ที่แข็งแกร่ง นอกจากนี้ เรายังปรับเพิ่มราคาเป้าหมาย (กลางปี 2027) จาก 60 บาท เป็น 68 อิง PBV ที่ 0.7 เท่า และคงคำแนะนำ NEUTRAL
ความเสี่ยงสำคัญ: ความผันผวนของราคาน้ำมันและ GRM, ขาดทุนจากสต๊อกน้ำมัน, อุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่อ่อนแอ และความล่าช้าหรือการใช้งบลงทุนสูงกว่าคาดของโครงการ CFP ขณะที่ความเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ ได้แก่ ผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อม และกฎระเบียบด้านการลดการปล่อยก๊าซเรือนกระจกที่เข้มงวดมากขึ้น
2Q26: QoQ decline as expected
TOP reported 2Q26 net profit of Bt8.3bn, down 57% QoQ but up 28% YoY, in line with our estimate and above consensus. The QoQ decline was due to stock and hedging losses following a sharp drop in crude oil prices late in the quarter, while core operations remained strong. Net operating profit (before tax) rose 74% QoQ on robust refining margins. We raise our 2026F net profit forecast by 34% to reflect strong GRM, which lifted 1H26 profit by 178% YoY. While earnings are expected to moderate in 2H26, profitability should remain above historical averages. We raise our TP (mid-2027) to Bt68 from Bt60 and maintain NEUTRAL.
Operations supported by CFP storage utilization. Integrated intake declined to 296kbd due to the planned maintenance shutdown of the CDU-1 unit (50kbd, 18% of capacity). Despite government restrictions on refined product exports, TOP optimized refinery operations by utilizing storage facilities from the Clean Fuel Project (CFP). This supported sales revenue growth of 13% QoQ and 31% YoY, driven by higher crude oil prices and stronger global petroleum product prices.
Strong refining margins offset by stock losses. TOP benefited from strong refining margins, with GIM excluding stock gain/loss rising to US$23.9/bbl vs. US$14.8/bbl in 1Q26 and well above US$7.0/bbl in 2Q25. This was mainly driven by a sharp increase in middle distillate crack spreads after petroleum product exports from the Middle East were disrupted by shipping constraints through the Strait of Hormuz. These gains were offset by a stock loss of Bt10.7bn, or about US$12.2/bbl, compared with a stock gain of Bt22.6bn in 1Q26. In addition, the company recognized a realized loss of Bt6.5bn from oil price hedging instruments.
Refining and specialty businesses supported earnings. The refinery business remained the group’s main earnings driver, contributing US$21.2/bbl to GIM, up from US$12.7/bbl in 1Q26. The base oil business benefited from tighter regional supply, with P2F margin rising to US$236/t from US$129/t, lifting EBITDA. The LAB business capitalized on supply shortages in Asia, particularly India, driving selling prices to record highs. In contrast, the aromatics business remained under pressure as gasoline prices outpaced PX and benzene prices, reducing P2F margin to US$24/t and pushing TPX into a net loss.
2H26 outlook. Refining margins are expected to remain elevated due to tight global petroleum product supply, particularly for jet fuel and diesel, supported by low global inventories and the delayed recovery of refining capacity in parts of the Middle East and Russia. Crude oil price volatility remains the key risk, particularly the possibility of further stock losses if Middle East tensions ease faster than expected and oil prices decline. Further, TOP continues to face liquidity pressure from the government’s diesel price stabilization measures and receivables from the Oil Fuel Fund, which stood at nearly Bt10bn in early August 2026.
Valuation and earnings outlook. We raise our 2026F net profit forecast by 34% to reflect strong GRM in 1H26. Although 2H26 earnings may moderate from the exceptionally high level seen in 1H26, we expect core earnings to remain above historical averages, supported by strong middle-distillate crack spreads. We also raise our TP (mid-2027) from Bt60 to Bt68, based on 0.7x PBV. Maintain NEUTRAL.
Key risks: Volatile oil prices and GRM, inventory losses, weak aromatics demand, and CFP delays or cost overruns. Key ESG risks include environmental impacts and tighter GHG emissions regulations.
Download EN version click >> TOP260814_E.pdf
