หลังจากปรับตัว underperform ในช่วงที่ผ่านมา จากความกังวลของตลาดต่อการเข้าซื้อกิจการ MMVN (มูลค่าดีลสูงและกำไรจะเพิ่มขึ้นเล็กน้อย) ราคาหุ้น BJC มีแนวโน้มที่จะปรับตัวดีขึ้น โดยมีโอกาสเห็นกำไรส่วนเพิ่มจาก MMVN ที่ 8-11% ต่อปี (เทียบกับ 2-5% ก่อนหน้านี้ ซึ่งเกิดจากกำไรของ MMVN เพียงอย่างเดียว) เมื่อรวม synergy และแผนลดภาระหนี้เข้ามา ซึ่งทั้งหมดยังไม่ได้รวมในประมาณการของเรา โดยรอการอนุมัติจากที่ประชุม EGM ในวันที่ 13 ก.พ. ทั้งนี้ หุ้น BJC ซื้อขายที่ PE ปี 2569 ที่ 12 เท่า (เทียบกับกลุ่มที่ 14 เท่า) ขณะที่กำไรปี 2569 ไม่รวม MMVN คาดว่าจะยังคงเติบโต 6.5% โดย SSS มีแนวโน้มดีขึ้นตั้งแต่ 2Q69 เป็นต้นไปจากฐานต่ำ เราปรับคำแนะนำระยะ 3 เดือนขึ้นจาก NEUTRAL เป็น OUTPERFORM โดยคงราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ไว้ที่ 18.5 บาท อิงวิธี DCF (WACC 7% และอัตราการเติบโตระยะยาว 1.5%)
ปัจจัยกระตุ้น #1: การปรับตัว underperform ของราคาหุ้นที่ผ่านมา สะท้อนความกังวลมูลค่าดีลที่สูงและกำไรที่เพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อยจาก MMVN แล้ว หลังจากประกาศเข้าซื้อกิจการ MMVN เมื่อวันที่ 17 ธ.ค. 2568 ราคาหุ้น BJC ปรับตัวลดลง 9% (จากราคาปิด 15.6 บาทในวันก่อนประกาศดีล MMVN) เทียบกับหุ้นกลุ่มค้าปลีกที่ลดลงเฉลี่ย 2% และ SET ที่เพิ่มขึ้น 4% สะท้อนความกังวลของตลาดต่อราคาเข้าซื้อที่สูง (PE ปี 2568 ที่ 35.5 เท่า) และกำไรส่วนเพิ่มเพียงเล็กน้อยจาก MMVN แม้ว่าตลาดจะมีมุมมองเชิงบวกในระยะยาวต่อ MMVN ในฐานะผู้ประกอบธุรกิจ cash & carry เพียงแห่งเดียว ที่มีกำไร ในตลาดเวียดนามที่มีแนวโน้มเติบโตสูง
ปัจจัยกระตุ้น #2: กำไรส่วนเพิ่มจาก MMVN มีแนวโน้มดีกว่าที่เราเคยประเมินไว้ก่อนหน้านี้ ในการประชุมนักวิเคราะห์เมื่อวันที่ 23 ม.ค. BJC ได้เปิดเผยมูลค่า synergy ทางธุรกิจจาก MMVN ที่บริษัทประเมินได้ในเบื้องต้นที่ 370-500 ลบ. ในปี 2569-2571 จากกลยุทธ์การบริหารสินค้า การรวมส่วนงาน back-office การรวมระบบ IT และรายได้อื่นๆ นอกจากนี้ BJC ยังเปิดเผยแผนการลดภาระหนี้จากการขายสินทรัพย์ที่ไม่ได้ก่อให้เกิดรายได้ (ที่ดิน 33 แปลง) เพื่อนำมาชำระคืนหนี้บางส่วน โดยมีแผนประกาศประมูลที่ดิน 33 แปลงในเร็วๆ นี้ สำหรับผู้ที่เสนอราคาที่ดีที่สุด ไม่ว่าจะเป็นกลุ่ม TCC (ซึ่งมีเงินจากการขาย MMVN) หรือผู้ซื้อรายอื่น โดยตั้งเป้าแล้วเสร็จในช่วงเวลาใกล้เคียงกับการเข้าซื้อ MMVN ในช่วง 2Q69 ด้วยราคาประเมินล่าสุดของที่ดิน 33 แปลงที่ประมาณ 8 พันลบ. BJC คาดว่าจะบันทึกกำไรจากการขายสินทรัพย์ (หลังภาษี) ประมาณ 1 พันลบ. โดยจะนำเงินสดสุทธิจากการขายสินทรัพย์ประมาณ 7 พันลบ. ไปชำระคืนหนี้ทั้งหมด (ต้นทุนทางการเงิน 3% ต่อปี) และจะทำให้อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA กลับไปอยู่ในระดับใกล้เคียงกับช่วงก่อนเข้าซื้อ MMVN
จากปัจจัยดังกล่าว เราประเมินอย่างคร่าวๆ ได้ว่า BJC จะรับรู้กำไรส่วนเพิ่มจาก MMVN ที่ดีขึ้นเป็น 8-11% ต่อปี (เทียบกับ 2-5% ที่เคยประเมินไว้ก่อนหน้าที่คำนวณจากส่วนแบ่งกำไรของ MMVN หักลบต้นทุนทางการเงิน) เมื่อรวมไปถึง synergy ทางธุรกิจและแผนการลดภาระหนี้ด้วยการขายที่ดินเข้ามาด้วย ซึ่งยังไม่รวมแผนขยายสาขาเชิงรุกของบริษัท (จาก 30 สาขา ณ สิ้นปี 2568 เป็น 54 สาขา ณ สิ้นปี 2573) ทั้งนี้ เรายังไม่ได้รวมกำไรส่วนเพิ่มนี้เข้าในประมาณการ เนื่องจากดีลนี้อยู่ระหว่างรอการอนุมัติจากที่ประชุม EGM ในวันที่ 13 ก.พ.
ปัจจัยกระตุ้น #3: valuation น่าสนใจ; ผลการดำเนินงานปี 2569 หากไม่รวม MMVN ยังคงเติบโต ปัจจุบันหุ้น BJC ซื้อขายที่ PE ปี 2569 ระดับ 12 เท่า (เทียบกับกลุ่มที่ 14x) ขณะที่กำไรปี 2569 หากไม่รวม MMVN คาดว่าจะเติบโต 6.5% จาก SSS ที่ดีขึ้นตั้งแต่ 2Q69 เป็นต้นไป จากฐานที่ต่ำจากสภาพอากาศที่ไม่เอื้ออำนวย การปรับปรุงสาขา เหตุการณ์น้ำท่วม และความขัดแย้งบริเวณชายแดน สำหรับ 1Q69TD เราประเมินว่า SSS จะหดตัวน้อยลงที่ 1.5% YoY (เทียบกับ -3.3% YoY ใน 4Q68) เนื่องจากผลกระทบด้าน SSS จากความขัดแย้งชายแดนไทย-กัมพูชาและน้ำท่วมลดลงเมื่อเทียบกับช่วงเดือนพ.ย.-ธ.ค. 2568 ขณะที่ sentiment ระยะสั้นมีแนวโน้มดีขึ้นก่อนการเลือกตั้งทั่วไปของไทยในวันที่ 8 ก.พ. จากนโยบายหาเสียงของพรรคการเมืองต่างๆ โดยเฉพาะมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจเพื่อเพิ่มการบริโภคและลดค่าไฟฟ้า
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ คือ การเปลี่ยนแปลงในกำลังซื้อ ต้นทุนที่สูงขึ้นจากแรงกดดันเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และนโยบายภาครัฐใหม่ๆ ความเสี่ยง ESG ที่สำคัญ คือ การบริหารจัดการพลังงาน ผลิตภัณฑ์ที่ยั่งยืน (E) และแนวปฏิบัติด้านแรงงาน/การจ้างงาน (S)
Attractive valuation, MMVN raises earnings upside
After a recent underperformance pricing in concerns over the MMVN acquisition (high valuation and minimal earnings), BJC share price performance is poised to improve, with potentially 8-11% higher annualized earnings from MMVN (vs 2-5% estimated earlier from MMVN earnings alone), based on synergy and debt deleveraging. This is not yet in our forecast, pending EGM approval on Feb 13. BJC is trading at 12x 2026 PE (vs the sector at 14x), while its 2026F earnings without MMVN is still set to grow 6.5%, with better SSS off a low base from 2Q26F onwards. We raise our 3-month rating to Outperform from NEUTRAL with an unchanged mid-2026 DCF (WACC of 7% and LTG of 1.5%) TP of Bt18.5
Catalyst#1: Recent share price underperformance reflecting concerns over MMVN valuation and small earnings contribution. After the Dec 17 announcement of the MMVN deal, BJC’s share price fell 9% (from the Bt15.6 close the day before), vs -2% for retailer peers on average and the SET’s rise of 4%, reflecting market concern on the high acquisition price (35.5x 2025 PE) and minimal earnings contribution from MMVN, though the market remains constructive on MMVN’s long‑term investment, as it is a pure cash & carry player with profitable operations in Vietnam, a high-growth market.
Catalyst$2: Better contribution from MMVN than earlier expected. At the analyst meeting on Jan 23, BJC gave an estimated business synergy value from MMVN at Bt370-500mn in 2026-28F, derived from merchandising strategy, back-office consolidation, IT integration, and other income synergies. Besides, BJC plans to deleverage via the sale of non-performing assets (33 land plots) to repay some debt. It plans to announce an auction for the 33 land plots soon, taking the highest bid, whether it is TCC Group (supported by proceeds from the sale of MMVN) or other buyers. It plans for this deal to wind up about the same time the MMVN deal does in 2Q26F. With the recent appraised value on the 33 land plots at about Bt8bn, BJC estimates a Bt1bn after-tax gain from the sale of these assets. Net proceeds from the sale of about Bt7bn will be used entirely to repay debt (cost of funds of 3% p.a.) and bring BJC’s net debt/EBITDA back to pre MMVN level.
Based on potential business synergy and the planned debt deleveraging via sale of land, we now roughly estimate MMVN will add 8-11% to BJC earnings rather than the earlier estimate of 2-5% using MMVN earnings contribution after deducting deal financing costs alone. This does not yet factor in its ambitious expansion plan to 54 stores at end-2030 from 30 stores at end-2025. We have not yet incorporated earnings accretion from MMVN into our forecasts, pending on EGM approval on Feb 13.
Catalyst #3: Attractive valuation; 2026F operations without MMVN still growing. BJC is now trading at 12x 2026 PE (vs the sector’s 14x), while 2026F earnings without MMVN are set to grow 6.5% from better SSS off a low base from 2Q26F onwards: from 2Q25-4Q25, it battled bad weather, store renovations, floods and the border conflict. In 1Q26TD, we estimate a narrower contraction in SSS of 1.5% YoY (vs -3.3% YoY in 4Q25), with lower SSS disruption from Thai-Cambodian border conflict and floods than in Nov-Dec 2025. Meanwhile, short-term sentiment is likely to improve ahead of the Thai general election on Feb 8 on campaign policies from the political parties that promise economic stimulus aimed at boosting consumption and reducing electricity costs.
Key risks are changes in purchasing power, an inflation-led rise in costs and higher interest rate and new government policies. Key ESG risks are energy management, sustainable products (E), and labor/employment practices (S).
Download PDF Click > BJC_HighConviction260126_E.pdf
