ความคืบหน้าเชิงบวกของโครงการ CFP และแนวโน้มค่าการกลั่นที่ดีเป็นปัจจัยหนุนราคาหุ้น TOP ในช่วงที่ผ่านมา ซึ่งสะท้อนถึงมุมมองเชิงบวกต่อการกลับมาเดินหน้าก่อสร้าง โดยตั้งเป้าเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ (COD) เต็มรูปแบบภายใน 3Q69 และมีโอกาสที่จะเร่งให้เร็วขึ้น และคาดว่าจะสามารถลดงบลงทุนโครงการนี้ (US$5.9 พันล้าน) ได้ 10-20% กำไรน่าจะปรับตัวดีขึ้นในปี 2569 จากค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งขึ้น อัตราการใช้กำลังการผลิตที่สูงขึ้นหลังการปิดซ่อมบำรุง และการกลับมาใช้งานทุ่นรับน้ำมันดิบ SBM-2 หลังจากกำไรปกติ 4Q68 แข็งแกร่ง โดย GIM เพิ่มขึ้นเป็น US$11.5/บาร์เรล เราปรับราคาเป้าหมายของ TOP เพิ่มขึ้นเป็น 53 บาท อิงจาก PBV 0.6 เท่า (-1SD) และ EV/EBITDA 11.9 เท่า คงคำแนะนำ OUTPERFORM
ปัจจัยกระตุ้น #1: ความคืบหน้าเชิงบวกของโครงการ CFP ผู้บริหารเปิดเผยว่าการส่งมอบงานก่อสร้างจากผู้รับเหมา EPC รายเดิมไปยังทีมบริหารจัดการ EPC ชุดใหม่เสร็จสิ้นแล้วใน 4Q68 โดยมีการลงนามสัญญากับผู้รับเหมาหลักรายใหม่ทั้งหมดแล้ว ทำให้สามารถกลับมาทำการก่อสร้างได้ตามปกติเพื่อให้สามารถเปิด COD โครงการ CFP ได้เต็มรูปแบบภายใน 3Q71 ทั้งนี้มีโอกาสที่โครงการ CFP จะเปิด COD ได้เร็วขึ้น เนื่องจากผู้บริหารตั้งเป้าที่จะเร่งการก่อสร้างให้เสร็จเร็วกว่าแผนเดิม 3 เดือน ขณะที่คาดว่างบลงทุนสำหรับโครงการ CFP จะอยู่ที่ US$5.9 พันล้าน หลังจากหักเงินที่ได้รับจำนวน US$1.2 พันล้านจากการโอนโครงการ ERU ให้กับ GPSC (US$757 ล้าน) และการใช้สิทธิเรียกร้องเงินประกันผลงาน (US$438 ล้าน) จากผู้รับเหมา EPC รายเดิม ผู้บริหารตั้งเป้าประหยัดต้นทุน US$250-300 ล้าน (~10-12% ของงบที่เหลือจำนวน US$2.4 พันล้าน)
ปัจจัยกระตุ้น #2: แนวโน้มกำไรที่ดี TOP คาดว่าค่าการกลั่นจะปรับตัวดีขึ้นในปี 2569 โดยได้รับแรงหนุนจากอุปสงค์ที่เติบโตอย่างแข็งแกร่งที่ 1 ล้านบาร์เรล/วัน เทียบกับกำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นสุทธิเพียง 600,000 บาร์เรล/วัน จากการปิดโรงกลั่นในสหรัฐฯ และยุโรปอย่างต่อเนื่อง แนวโน้มเช่นนี้น่าจะส่งผลดีต่อค่าการกลั่นของผลิตภัณฑ์กลุ่ม middle distillates ซึ่งคิดเป็น 55% ของผลิตภัณฑ์ทั้งหมดของ TOP นอกจากนี้กำลังการผลิต PX ใหม่จำนวน 3.9 ล้านตัน/ปี ที่เดิมมีกำหนดเริ่มเดินเครื่องในปี 2569 ได้ถูกเลื่อนออกไปเป็นปี 2570 ขณะที่อุปสงค์ยังเติบโตตามเป้าที่ 2.5 ล้านตัน/ปี กำไรปี 2569 ของ TOP ยังอาจได้รับแรงหนุนจากอัตราการใช้กำลังการผลิตที่สูงขึ้นของโรงกลั่นน้ำมันแบบครบวงจรหลังการปิดซ่อมบำรุงใหญ่ใน 3Q68 และการกลับมาใช้งานทุ่นรับน้ำมันดิบกลางทะเล (SBM-2) ใน 2Q69 ซึ่งคาดว่าจะช่วยลดต้นทุนค่าขนส่งลงได้ US$1-1.5/บาร์เรล
ปัจจัยกระตุ้น #3: กำไรปกติที่แข็งแกร่งใน 4Q68 เราประเมินกำไรสุทธิ 4Q68 (ประกาศวันที่ 12 ก.พ.) ได้ที่ 2.1 พันลบ. ลดลง 24% YoY และ 3% QoQ แม้ว่าจะมีรายการขาดทุนพิเศษจำนวน 4.3 พันลบ. ซึ่งส่วนใหญ่เกิดจากขาดทุนสต็อกน้ำมันและการป้องกันความเสี่ยง ในขณะที่เราคาดว่ากำไรปกติจะปรับตัวดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจากการดำเนินงานเต็มไตรมาสของโรงกลั่นน้ำมันและปิโตรเคมีแบบคอมเพล็กซ์หลังจากปิดซ่อมบำรุงเป็นเวลา 30 วันใน 3Q68 เราคาดว่าอัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงกลั่นจะฟื้นตัวขึ้นมาอยู่ที่ 113% ใน 4Q68 จาก 82% ใน 3Q68 โดยคาดว่า GIM จะปรับตัวขึ้นอย่างมากจาก US$5.2/บาร์เรล ใน 3Q68 เป็น US$11.5/บาร์เรล โดยได้แรงหนุนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์กลุ่ม middle distillates และน้ำมันเบนซินที่ปรับตัวเพิ่มขึ้น 43% QoQ
คำแนะนำและการประเมินมูลค่า แม้ราคาหุ้น TOP ปรับตัวขึ้นมาแล้ว 20% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา แต่เราเชื่อว่ามุมมองเชิงบวกที่ตลาดมีต่อความคืบหน้าของโครงการ CFP จะช่วยหนุนให้มีการปรับเพิ่มมูลค่าหุ้น (re-rating) เราปรับราคาเป้าหมายของ TOP เป็น 53 บาท เพื่อสะท้อนการปรับใช้ราคาเป้าหมายสิ้นปี 2569 และการใช้ PBV เป้าหมายที่สูงขึ้นเป็น 0.6 เท่า (-1SD) ซึ่งเทียบเท่ากับระดับใน 4Q67 ที่เกิดปัญหากับผู้รับเหมา EPC รายเดิม ซึ่งคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 11.9 เท่า สูงกว่าค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 10 เท่าเล็กน้อย การทำ asset monetization จะช่วยให้ฐานะการเงินมั่นคงมากขึ้นและทำให้สามารถจัดหาเงินทุนสำหรับโครงการ CFP ด้วยต้นทุนที่แข่งขันได้
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ ราคาน้ำมันและค่าการกลั่นผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนสต็อกน้ำมัน และความต้องการผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ โอกาสเกิดความล่าช้าในการเริ่มดำเนินโครงการ CFP และเงินลงทุนสูงกว่าที่ประเมินไว้ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก
Re-rate to acknowledge CFP progress
Solid progress on CFP and a favorable refining margin outlook have driven TOP’s share price up in recent months, reflecting optimism on resumed construction with full COD targeted by 3Q28 and potential for acceleration. Capital cost of US$5.9bn offers 10–12% savings. Earnings should improve in 2026 on stronger GRM, higher utilization post-turnaround and SBM-2 resumption, after solid 4Q25F core earnings with GIM rising to US$11.5/bbl. We raise TP to Bt53, based on PBV 0.6x (-1SD) and EV/EBITDA 11.9x. Maintain OUTPERFORM.
Catalyst #1: Solid progress on CFP. Management reports that the transition of construction from the previous EPC contractor to the new one was completed in 4Q25. Contracts with all new key contractors have been awarded, paving the way for construction to restart and meet the planned full COD of CFP by 3Q28. There is potential upside to this schedule as it aims for completion three months earlier than target. The capital budget for CFP is estimated at US$5.9bn, net of US$1.2bn received from the transfer of ERU to GPSC (US$757mn) and performance bond claims (US$438mn) from the previous EPC. Management targets cost savings of US$250-300mn (~10-12% of the remaining budget of US$2.4bn).
Catalyst #2: Favorable earnings outlook. Market GRM is expected to improve in 2026, supported by stronger demand growth of 1mb/d vs net capacity growth of 600kb/d, driven by continued refinery closures in the US and Europe. This will aid refining margins for middle distillates, which account for 55% of TOP’s product yield. Additionally, new PX capacity of 3.9mtpa originally scheduled for 2026 has been postponed to 2027, while demand growth of 2.5mtpa remains intact. TOP’s 2026 earnings may also be lifted by higher utilization of its integrated oil refining complex following the major turnaround in 3Q25 and the resumption of SBM-2 in 2Q26, which is expected to reduce logistics costs by US$1-1.5/bbl.
Catalyst #3: Solid core earnings in 4Q25F. We estimate 4Q25F net profit (to be released on Feb 12) at Bt2.1bn, down 24% YoY and 3% QoQ, with Bt4.3bn in non-recurring inventory and hedging losses. Core earnings are expected to improve significantly due to full-quarter operations of the oil refining and petrochemical complex after the 30-day maintenance shutdown in 3Q25. We expect refinery utilization to jump to 113% in 4Q25 from 82% in 3Q25. GIM is projected to rise a sharp 43% QoQ to US$11.5/bbl from US$5.2/bbl in 3Q25, driven by favorable crack spreads for middle distillates and gasoline.
Action and valuation. Despite a 20% share price increase over the past month, we believe market optimism on CFP progress will drive a valuation re-rating. We revise our TP to Bt53, reflecting a rollover to end-2026 and a higher assigned PBV of 0.6x (-1SD), equivalent to the level in 4Q24 before issues with the previous EPC emerged. This implies EV/EBITDA of 11.9x, slightly above the regional peer average of 10x. Asset monetization strengthens the balance sheet and supports CFP financing at competitive costs.
Key risks. Volatile oil prices and GRM, weaker oil prices causing inventory losses, and lower demand for aromatics. Other risks include potential delays in CFP startup and cost overruns. Key ESG risks involve environmental impacts and regulatory changes related to GHG emissions.
Download PDF Click > TOP_HighConviction260122_E.pdf
