เราคาดว่าราคาหุ้น GULF จะตอบรับในเชิงบวกหลังจากควบรวมกิจการเพื่อตั้งเป็นบริษัทใหม่แล้วเสร็จ ซึ่งจะช่วยให้บริษัทสามารถระดมทุนได้มากขึ้นเพื่อคว้าโอกาสเติบโตในธุรกิจพลังงานหมุนเวียนและธุรกิจดิจิทัล ในขณะที่คาดว่ากำไรปกติจะยังคงแข็งแกร่ง โดยได้รับปัจจัยหนุนจากกำลังการผลิตใหม่ รวมถึงส่วนแบ่งกำไรที่เพิ่มขึ้นจาก ADVANC และรายได้เงินปันผลจาก KBANK เราแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ GULF โดยให้ราคาเป้าหมายสิ้นปี 2568 อ้างอิงวิธี DCF ที่ 70 บาท (WACC 4.9% และ terminal value 1.6%) GULF เป็นหุ้นเด่นของเราในกลุ่มสาธารณูปโภค
ปัจจัยกระตุ้น #1: กำไรปกติที่แข็งแกร่งใน 1Q68 GULF รายงานกำไรสุทธิ 5.4 พันลบ. ใน 1Q68 (ก่อนควบรวม) เป็นไปตามที่เราและตลาดคาดการณ์ไว้ กำไรสุทธิปรับตัวเพิ่มขึ้น 54.2% YoY และ 38.3% QoQ โดยได้แรงหนุนจากส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมและร่วมค้าที่ 3.1 พันลบ. (+71.5% YoY และ +28.7% QoQ) หลักๆ มาจากส่วนแบ่งกำไรที่เพิ่มขึ้นจาก INTUCH ซึ่งรับรู้ผลกำไรที่เพิ่มขึ้นจาก ADVANC รวมถึงโรงไฟฟ้าหินกอง (HKP) หน่วยที่ 2 ที่เริ่มเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ตั้งแต่วันที่ 1 ม.ค. 2568 และโรงไฟฟ้าพลังงานลม GGC ซึ่งมีปริมาณการขายไฟฟ้าเพิ่มขึ้นตามความเร็วลมที่เพิ่มขึ้นมาก
ปัจจัยกระตุ้น #2: โมเมนตัมกำไรในช่วงที่เหลือของปีนี้ยังแข็งแกร่ง ปัจจัยสำคัญที่จะช่วยสนับสนุนให้กำไรเติบโตคือ: 1) การทยอย COD ของโครงการโซลาร์ฟาร์ม 5 แห่ง (+308MW) และโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์แบบติดตั้งบนพื้นดินร่วมกับระบบกักเก็บพลังงาน (BESS) 2 แห่ง (+289MW); 2) การติดตั้งโซลาร์รูฟท็อปเพิ่มเติม (+110MW) ภายใต้ GULF1; 3) Data Center เฟสแรก (GULF ถือหุ้น 40%) ซึ่งคาดว่ารายได้จะเข้ามาเต็มที่ตั้งแต่เดือนส.ค. 2568 เป็นต้นไป; 4) กำไรที่เพิ่มขึ้นจาก ADVANC (GULF ถือหุ้น 40.4%) เนื่องจากคาดว่ารายได้เฉลี่ยต่อผู้ใช้งาน (ARPU) จะเติบโตและกำไรมีโอกาสปรับเพิ่มขึ้นหลังการประมูลคลื่นความถี่; และ 5) โรงไฟฟ้า Jackson (1,200MW) ในสหรัฐฯ (GULF ถือหุ้น 49%) ซึ่งคาดว่าจะได้รับผลบวกจากค่าพลังไฟฟ้า (CP) ที่สูงขึ้นมาก โดยราคาประมูล CP ล่าสุดในตลาด PJM (Mid-Atlantic & Midwest) เพิ่มขึ้นจาก US$28.92/MW-day เป็น US$269.92/MW-day สำหรับช่วงวันที่ 1 มิ.ย. 2568 ถึง 31 พ.ค. 2569 ซึ่งคาดว่าจะสร้างรายได้เพิ่มเติมราว 1 พันลบ. สำหรับ 2H68 และอีก 1 พันลบ. สำหรับ 1H69 GULF คาดว่าจะได้ส่วนแบ่งกำไรจากโครงการ Jackson จำนวน US$20 ล้าน หรือ 700 ลบ.ใน 2H68 ซึ่งสูงกว่าประมาณการตามหลักอนุรักษ์นิยมของเราที่ประเมินส่วนแบ่งกำไรได้ที่ 50 ลบ. ในปี 2568 นอกจากนี้เรายังคาดว่าจะมีกำไรที่เกิดขึ้นครั้งเดียวจำนวนมากถึง 4.5 หมื่นลบ. จากการต่อรองราคาซื้อซึ่งคาดว่าจะบันทึกใน 2Q68 ด้วย
สำหรับการลงทุนใน KBANK (ปัจจุบัน GULF ถือหุ้น 3.49%) บริษัทคาดว่าจะรับรู้รายได้จากเงินปันผลจำนวน 820 ลบ. ใน 2Q68 ผู้บริหารของ GULF กล่าวว่าการซื้อหุ้น KBANK เพิ่มถึงระดับ 5% ของจำนวนหุ้นทั้งหมดจะต้องรายงาน ก.ล.ต. และระดับ 10% จะต้องขออนุมัติจาก ธปท. เราเชื่อว่า GULF เข้าลงทุนใน KBANK เนื่องจากปันผลอยู่ระดับสูง และ PE ratio ที่ต่ำ หาก GULF เข้าซื้อหุ้น KBANK เพิ่มในระดับพันธมิตรเชิงกลยุทธ์ เราคาดว่าบริษัทจะได้รับประโยชน์จาก synergy ที่รวมถึงการแบ่งปันข้อมูลระหว่าง ADVANC (ผู้ใช้บริการโทรศัพท์เคลื่อนที่ 45 ล้านราย และผู้ใช้บริการอินเทอร์เน็ตความเร็วสูง 5 ล้านราย) และ KBANK (บัญชี mobile banking 23.1 ล้านบัญชี) เพื่อสร้างโอกาสทางธุรกิจอื่นๆ เช่น การผนึกกำลังด้าน Fintech และธนาคารดิจิทัล
ปัจจัยกระตุ้น #3: valuation น่าสนใจมากขึ้น valuation ของ GULF น่าสนใจ โดยอัตราส่วน PE ปี 2568 ลดลงจากระดับ 32 เท่าก่อนควบรวมกิจการ มาอยู่ที่ 30 เท่า นอกจากนี้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลก็เพิ่มขึ้นจาก 1.9% มาอยู่ที่ 2.3% เราคาดการณ์ถึง sentiment เชิงบวกจากวงจรอัตราดอกเบี้ยขาลงทั่วโลก ซึ่งจะส่งผลดีต่อ GULF เนื่องจากธุรกิจของบริษัทต้องใช้เงินทุนจำนวนมาก ทำให้จำเป็นต้องจัดหาเงินทุนด้วยการกู้ยืมค่อนข้างสูง (ปกติแล้วสัดส่วนหนี้สินต่อทุนจะอยู่ที่ 3:1) ดังนั้นเราจึงคงมุมมองเชิงบวกต่อความแข็งแกร่งของผลประกอบการในระยะ 1-2 ปีข้างหน้าของ GULF
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ผลตอบแทนจากการลงทุนในโครงการใหม่ต่ำกว่าคาด และการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อมจากการใช้เชื้อเพลิงฟอสซิล
Clear growth catalysts ahead
We expect share price to react positively after the strong 1Q25 earnings growth and completion of the amalgamation that builds funding capacity to grab opportunities in the renewable energy and digital businesses. Core earnings are expected to remain solid, backed by new capacity plus equity income from ADVANC and dividends from KBANK. We recommend OUTPERFORM with end-2025F DCF-based TP of Bt70.0 (4.9% WACC and 1.6% terminal value). GULF is our top pick in the Utilities sector.
Catalyst #1: Strong core profit in 1Q25. GULF reported a 1Q25 net profit of Bt5.4bn (pre-amalgamation), in line with all expectations, rising 54.2% YoY and 38.3% QoQ on contribution from associates and joint ventures of Bt3.1bn (+71.5% YoY and +28.7% QoQ), backed by increased profit share from INTUCH, in turn pushed up by ADVANC. Also pushing profit was the startup of Hin Kong Power (HKP) Unit 2 on January 1, 2025, and the GGC wind farm, which had higher electricity sales due to higher wind speed.
Catalyst #2: Solid momentum for the rest of the year. Growth drivers: 1) the gradual COD of five solar farms (+308MW) and two solar + BESS projects (+289MW); 2) more solar rooftops (+110MW) under GULF1; 3) Phase 1 of a new data center (GULF holds 40%), which is expected to be fully realized from August 2025 onwards; 4) increased earnings from ADVANC (GULF holds 40.4%), backed by growth in ARPU and potential earnings upside after the spectrum auction; and 5) the Jackson power plant (1,200MW) in the US (GULF holds 49%), which is expected to benefit significantly from higher capacity payments (CP). The latest capacity price auction in the PJM market (Mid-Atlantic & Midwest) increased from US$28.92/MW/day to US$269.92/MW/day for the period of June 1, 2025, to May 31, 2026, generating additional revenue of ~Bt1bn in 2H25 and another Bt1bn in 1H26. GULF anticipates a profit contribution of US$20mn or Bt700mn in 2H25 from this project, which is higher than our conservative estimate of Bt50mn contribution in 2025. We also expect a significant one-time gain of Bt45bn from a bargain purchase to be booked in 2Q25.
From its investment in KBANK (GULF currently holds 3.49%) it expects to record dividend income of Bt820mn in 2Q25. GULF management said that further investment to 5% of total outstanding shares would need to be reported to the SEC, and reaching the 10% level would necessitate approval from the BoT. We believe GULF is investing in KBANK for its high dividend yield and low P/E. If GULF invests in KBANK to the level of a strategic partner, we see potential synergy benefits, including data sharing between ADVANC (45mn mobile subscribers and 5mn fixed broadband subscribers) and KBANK (23.1mn mobile banking accounts), to create more other business opportunities such as Fintech and digital banking synergies.
Catalyst #3: Valuation more attractive. GULF's valuation is attractive, with 2025 PE decreasing to 30x from 32x prior to the amalgamation and dividend yield raised to 2.3% from 1.9%. We look for sentiment to be brightened by a cyclical downturn in global interest rates, which will benefit GULF given its capital-intensive nature that requires a high level of debt funding (typically a 3:1 DE ratio). We remain positive on the solidity of GULF's earnings for the next 1-2 years.
Key risks: Lower return on new investments and regulatory changes. Key ESG risk is the environmental impact from its exposure to fossil fuels.
Download EN version click >> GULF_HighConviction250514_E.pdf
