High Conviction: BCP – ธุรกิจโรงกลั่นฟื้นตัว; ปัจจัยกระตุ้นการเติบโตรออยู่ข้างหน้า

ปัจจัยกระตุ้น #1: คาดกำไรของธุรกิจโรงกลั่นดีขึ้นใน 3Q68 เราคาดว่า BCP จะรายงานขาดทุนสุทธิ 2.5 พันลบ. ใน 2Q68 (ประกาศวันที่ 7 ส.ค.) เพราะได้รับผลกระทบจากขาดทุนสต๊อกและรายการพิเศษหลายรายการ (ขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยง การตั้งค่าเผื่อการด้อยค่าสินทรัพย์ของ OKEA และ BCPG) ในขณะที่กำไรปกติจะได้แรงหนุนจากค่าการกลั่นที่สูงขึ้น ทั้งนี้แม้ผลประกอบการจะอ่อนตัวลงใน 2Q68 แต่เราคาดว่าผลประกอบการ 3Q68 จะมีแนวโน้มแข็งแกร่งขึ้น โดยได้แรงหนุนจากปริมาณน้ำมันดิบที่เข้ากลั่นที่สูงขึ้น (เพิ่มขึ้น 15% QoQ สู่ 277kbd) หลังจากปิดซ่อมบำรุงโรงกลั่นของ BSRC ใน 2Q68 การเปลี่ยนตัวเร่งปฏิกิริยาที่ BSRC เมื่อไม่นานนี้ จะช่วยเพิ่มความสามารถในการแปรรูปน้ำมันดิบที่มีกำมะถันสูง และเพิ่มผลผลิตน้ำมันดีเซลจาก 43% เป็น 48-49% ซึ่งจะทำให้บริษัทได้รับประโยชน์จากส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลที่สูงขึ้น โดยปัจจุบันอยู่ที่ระดับสูงกว่า US$20/bbl เทียบกับ US$15-16/bbl ใน 2Q68

 

ปัจจัยกระตุ้น #2:  ปรับเพิ่มเป้าการผลิตของ OKEA OKEA รายงานขาดทุนสุทธิ US$21 ล้านใน 2Q68 เพราะได้รับผลกระทบเชิงลบจากรายการที่ไม่ใช่เงินสด ได้แก่ การตั้งค่าเผื่อการด้อยค่าจำนวน US$32 ล้านที่แหล่ง Statfjord, Gjøa/Nova และ Ivar Aasen จาก forward price ที่ลดลง อย่างไรก็ตาม ผลการดำเนินงานด้านการผลิตใน 1H68 ที่แข็งแกร่งส่งผลทำให้มีการปรับเป้าการผลิตในปี 2568 เพิ่มขึ้นเป็น 30-32 kBOED (เพิ่มขึ้นจาก 28-32 kBOED) และปรับเป้าการผลิตในปี 2569 เป็น 31-35 kBOED (จาก 26-30 kBOED) โดยได้รับแรงหนุนจากมาตรการคว่ำบาตรหลุมผลิตใหม่ที่ Brage และ Draugen การขยายการลงทุนของ OKEA ยังคงใช้แหล่งเงินทุนของตัวบริษัทเอง โดยไม่มีผลกระทบทางการเงินต่อ BCP ในขณะเดียวกันก็เสริมสถานะการเป็นผู้จัดหาก๊าซในยุโรปให้แข็งแกร่งยิ่งขึ้น

 

ปัจจัยกระตุ้น#3: valuation ยังต่ำกว่าบริษัทอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกันค่อนข้างมาก ราคาหุ้น BCP ยังต่ำกว่ามูลค่าตามปัจจัยพื้นฐานอย่างมาก โดยซื้อขายที่ EV/EBITDA (ปี 2568) เพียง 2.7 เท่า เทียบกับ EV/EBITDA เฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ >9 เท่า sentiment ที่ดีขึ้นต่อกลุ่มโรงกลั่นน้ำมัน ซึ่งได้รับแรงหนุนจากมาตรการคว่ำบาตรของสหภาพยุโรปที่ทำให้อุปทานตึงตัวขึ้น ช่วยสนับสนุนแนวโน้มนี้ ทั้งนี้ เมื่อวันที่ 18 ก.ค. สหภาพยุโรปได้ประกาศห้ามนำเข้าน้ำมันสำเร็จรูปที่กลั่นจากน้ำมันดิบรัสเซีย valuation ยังคงน่าสนใจที่ P/E ปี 2568 ระดับ 5.6 เท่า นอกจากนี้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลก็น่าสนใจที่ 4-7% ในระยะ 3 ปีข้างหน้า

 

กลยุทธ์การลงทุนและคำแนะนำ เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BCP โดยให้ราคาเป้าหมายที่ 47 บาท อ้างอิงวิธี sum-of parts ราคาเป้าหมายดังกล่าวคิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2568) ที่ 3.9 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย 10 ปีที่ 7.4 เท่า

 

ปัจจัยเสี่ยงและความกังวล: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปและค่าการกลั่น ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้ขาดทุนสต๊อกเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ในธุรกิจ E&P และรัฐบาลเข้าแทรกแซงราคาขายปลีกน้ำมันในประเทศ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

 

Despite a hiccup in earnings in 2Q25, we believe BCP will deliver a strong turnaround in 2025 with projected profit of Bt8.2bn, driven by higher crude runs across its refineries, boosting GRM, marketing, and bio-based segments. Solid cash flow from power and E&P units undergird a robust financial position. While the stock has outperformed peers and the SET recently, valuation remains attractive at 5.6x 2025F P/E. We maintain OUTPERFORM with a TP of Bt47, implying just 3.9x EV/EBITDA vs. >9x for regional peers.

 

Catalyst#1: Better oil refinery profit expected in 3Q25. We expect BCP to report a net loss of Bt2.5bn in 2Q25 (Aug 7) dragged down by stock loss and several extra items – hedging loss and impairments for OKEA and BCPG. Core profit will be driven by higher market GRM. Looking past the softer earnings in 2Q25, 3Q25 looks better, driven by a higher crude run, up 15% QoQ to 277kbd, after BSRC’s maintenance shutdown in 2Q25. The recent catalyst replacement at BSRC will enhance its ability to process high-sulfur crude and boost gasoil yield to 48–49% from 43%, positioning the company to capitalize on rising gasoil crack spreads, currently above US$20/bbl against US$15–16/bbl in 2Q25.    

 

Catalyst#2: More production guidance by OKEA. OKEA reported a 2Q25 net loss of US$21mn, sunk by a non-cash item – a US$32mn impairment on Statfjord, Gjøa/Nova and Ivar Aasen due to lower forward prices. Looking beyond this, its solid 1H25 production performance led it to raise 2025 guidance to 30-32 kBOED (from 28-32kBOED) and 2026 guidance to 31-35 kBOED (from 26-30kBOED), supported by new well sanctions at Brage and Draugen. OKEA’s growth remains self-funded, with no financial impact on BCP, while strengthening BCP’s position in Europe’s gas supply.

 

Catalyst#3: Valuation at a deep discount to peers. BCP remains deeply undervalued, trading at just 2.7x EV/EBITDA (2025F) vs. >9x for regional peers. Sentiment towards refiners is improved, as EU sanctions tighten product supply, burnishing refiner outlook. In July the EU banned imports of refined products made from Russian crude. Valuation is still attractive at 5.6x 2025F P/E, with a compelling 4-7% dividend yield over three years.

 

Action & recommendation. We reiterate our OUTPERFORM rating on BCP, with TP of Bt47 based on sum-of-the-parts. This implies a compelling 3.9x EV/EBITDA (2025F), well below its 10-year average of 7.4x.

 

Risks & concerns: Economic slowdown would hurt demand for refined oil products and GRM while oil price volatility may cause more stock loss. Other risks are regulatory changes on GHG emissions, asset impairments for the E&P business and government intervention in domestic retail oil price. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy.

 

Download PDF Click > BCP_HighConviction250725_E.pdf