High Conviction: KCE – หุ้น laggard แต่กำไรมีแนวโน้มฟื้นตัวแข็งแกร่ง – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 55 บาท)

ราคาหุ้น KCE ปรับตัวลดลง 23.0% YTD สะท้อน sentiment เชิงลบจากราคาทองแดงสูงและสงครามราคา EV ทั่วโลก อย่างไรก็ดี เราคาดว่ามีหลายปัจจัยที่จะช่วยหนุนให้ราคาหุ้นกลับมาปรับตัวเพิ่มขึ้น: 1) กำไรปกติที่คาดว่าจะปรับตัวดีขึ้นใน 2Q67 จากการฟื้นตัวของคำสั่งซื้อค้างส่งและมาตรการลดต้นทุน 2) ผลกระทบเชิงบวกที่คาดว่าจะได้รับจากกรณีที่สหรัฐฯ /ยุโรปจะมีการตั้งกำแพงภาษีกับ EV ของประเทศจีน และ 3) ราคาหุ้นยัง laggard เมื่อเทียบกับหุ้นอื่นๆ ในกลุ่มชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์ไทยและผู้ผลิต PCB สำหรับรถยนต์ และมี valuation น่าสนใจที่ -1.0 SD ของ PE mean เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ KCE โดยให้ราคาเป้าหมายสิ้นปี 2568 ที่ 55 บาท/หุ้น อ้างอิง PE 27 เท่า หรือ -0.5 SD ของ PE เฉลี่ย 5 ปี

ปัจจัยกระตุ้น #1: โมเมนตัมกำไรปกติแข็งแกร่งในช่วงที่เหลือของปีนี้ เราคาดว่ากำไรสุทธิจะเติบโต 11.4% QoQ ใน 2Q67 โดยได้แรงหนุนจากการรับรู้รายได้จากคำสั่งซื้อค้างส่งสำหรับผลิตภัณฑ์ HDI (High Density Interconnect) PCB ที่มีมาร์จิ้นสูง ซึ่งได้รับการสนับสนุนจากการเพิ่มขึ้นในอัตราก้าวกระโดดของจำนวนผลิตภัณฑ์อิเล็กทรอนิกส์ไฮเทค เช่น ระบบ ADAS (Advanced Driver – Assistance Systems) และ LIDAR (Light Detection And Ranging System) ที่กลายมาเป็นอุปกรณ์มาตรฐานสำหรับรถยนต์ รวมถึงลูกค้าใหม่ที่มีศักยภาพ 2 รายสำหรับผลิตภัณฑ์ PCB หลายชั้นและ HDI PCB ด้วยเหตุนี้ ผู้บริหารของ KCE จึงยังคงมุ่งเน้นไปที่การเพิ่มสัดส่วนผลิตภัณฑ์ HDI (26% ของปริมาณการขาย) เนื่องจากมีความต้องการสูง KCE วางแผนเพิ่มการผลิต HDI เป็น 600,000 ตร.ฟ./เดือน (จาก 500,000 ตร.ฟ./เดือน) เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพการทำกำไรในการผลิตให้มากขึ้น นอกจากนี้ KCE ยังได้ดำเนินมาตรการลดต้นทุนเชิงรุกในปี 2567 ได้แก่: 1) ลดส่วนผสมต้นทุนสูงบางชนิดด้วยการปรับสูตร 2) ผสมสารเคมีเอง 3) ลดจำนวนพนักงานลง 10% และ 4) ลดค่าไฟฟ้าลง 6-7% ของทั้งกลุ่ม โดยคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นจะเพิ่มขึ้น 1-2% จาก 1Q67 (เราประเมินอัตรากำไรขั้นต้นได้ที่ 25% ใน 2Q67) ผู้บริหารของ KCE ตั้งเป้าอัตรากำไรขั้นต้นโดยรวมสำหรับปี 2567 ที่ 25-27% (เทียบกับสมมติฐานของเราที่ 24%)

ปัจจัยกระตุ้น #2: ผลกระทบเชิงบวกที่คาดว่าจะได้รับจากกรณีที่สหรัฐฯ/ยุโรป จะมีการตั้งกำแพงภาษีกับ EV ของประเทศจีน สหรัฐฯ ประกาศขึ้นภาษีนำเข้ารถยนต์ไฟฟ้า (EV) จากจีนจาก 25% เป็น 100% นอกจากนี้ สหภาพยุโรป (EU) ก็ประกาศขึ้นภาษีนำเข้า EV จากจีนเป็นการชั่วคราวด้วย ซึ่งจะส่งผลทำให้บริษัทผลิต EV ของจีนถูกเก็บภาษีพิเศษตั้งแต่ 17.4% ถึง 38.1% (BYD: 17.4%, Geely: 20%, SAIC: 38.1%) นอกเหนือจากการเรียกเก็บภาษี 10% อยู่แล้ว ผู้บริหารของ KCE มองการตั้งกำแพงภาษีนำเข้า EV จากจีนสู่สหรัฐฯ และยุโรปในแง่บวก เนื่องจากอาจส่งผลให้ยอดขายสินค้าไปยังสหรัฐฯ และ EU (คิดเป็นสัดส่วน 20% และ 58% ของยอดขายรวม)เพิ่มขึ้น ซึ่งจะสามารถชดเชยยอดขายสินค้าไปยังจีน (คิดเป็นสัดส่วนเพียง 10% ของยอดขายรวม) ที่อาจลดลงได้เป็นอย่างดี

ปัจจัยกระตุ้น #3: ราคาหุ้นยัง laggard เมื่อเทียบกับหุ้นอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกัน Valuation ของ KCE ยังอยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับ PE เฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปีของบริษัทที่ 32.4 เท่า โดยปัจจุบันหุ้น KCE เทรดที่ PE ปี 2567 เพียง 21.7 เท่า ซึ่งใกล้เคียงกับระดับ -1 SD ของ PE เฉลี่ย 5 ปี ในขณะที่ DELTA และ HANA เทรดสูงกว่า PE เฉลี่ย 5 ปีแล้ว นอกจากนี้ราคาหุ้น KCE ยัง laggard เมื่อเทียบกับผู้ผลิต PCB สำหรับรถยนต์ระดับโลกอย่าง Chin-Poon Industrial, CMK Corp, Meiko Electronics, TTM Technologies

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ คือ การเปลี่ยนแปลงในกำลังซื้อ อุตสาหกรรมยานยนต์ที่อ่อนแอกว่าคาด ต้นทุนวัตถุดิบ (ทองแดงและอีพ็อกซีเรซิน) ที่สูงขึ้น และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน ประเด็นด้าน ESG ที่สำคัญ ได้แก่ การจัดการแรงงาน และซัพพลายเออร์

KCE share price has fallen 23.0% YTD on negative sentiment from high copper price and the global EV price war. However, we expect several factors to pull share price back up: 1) the expected improvement in core earnings in 2Q24 on a return of order backlog and its cost-cutting program, 2) a bump up in tariffs on EVs from China in US and Europe, and 3) it lags Thai electronic and auto PCB peers and has an attractive valuation at -1.0 SD of its PE mean. We maintain our Outperform with end-2025 TP of Bt55/share based on 27X or -0.5 SD of its 5-year PE mean.

Catalyst #1:Strong core earnings momentum in 2H24. We expect net profit to grow 11.4% QoQ in 2Q24, driven by revenue recognition from backlog orders of high-margin HDI (high-density interconnect) PCB products on a sharp rise in the number of high-tech electronic products, with ADAS (advanced driver assistance systems) and LIDAR (light detection and ranging system) becoming standard on autos, plus two potential new customers for multilayer and HDI PCB products. This has encouraged KCE’s management to focus on upping the proportion of HDI products (26% of sales volume). It plans to increase HDI production to 600,000 sq. ft./month (from 500,000) to improve profitability. It has also aggressively worked to cut costs in 2024 via: a) reducing some high-cost ingredients by adjusting formulas, b) doing its own chemical mixing, c) cutting staff by 10% and d) reducing electricity consumption by 6-7% across the group. Gross margin is projected to increase by 1-2% from 1Q24 (we estimate a gross margin of 25% in 2Q24). Management targets 2024 overall gross margin at 25-27% (we assume 24%).

Catalyst #2:Positive expected from US/Europe bump up in tariffs on China EVs. The US has raised its tariff on imports of Chinese electric vehicles to 100% from 25% and the EU has also announced higher provisional tariffs on electric vehicles imported from China, leaving China companies facing hefty extra tariffs of between 17.4-38.1% (BYD: 17.4%, Geely: 20%, SAIC: 38.1%), on top of the 10% duty already levied. KCE's management views the potential imposition of higher tariffs on imports of EVs from China into the US and Europe positively, as it may lead to higher sales to the US and EU, which take 20% and 58% of total sales, well able to offset any dip in sales to China, which takes only 10% of total sales.

Catalyst #3: Lags peers. KCE's valuation is discounted against its 5-year historical average PE ratio of 32.4x, currently trading at a 2024 PE of only 21.7x, which is close to -1SD of its 5-year PE mean, while DELTA and HANA are already trading above their 5-year PE mean. KCE’s share price performance is also laggard compared with global auto PCB peers Chin-Poon Industrial, CMK Corp, Meiko Electronics and TTM Technologies.

Key risks are changes in purchasing power, a weaker-than-expected automotive industry and higher raw material costs (copper and epoxy resins) and exchange rate volatility. Key ESG focus areas are labor management and suppliers.