PR9 – การฟื้นตัวใน 2H69 สะท้อนถึงจุดเข้าซื้อที่ดี

สัญญาณที่ดีจากสถานการณ์ความขัดแย้งหว่างสหรัฐฯ-อิหร่านที่คลี่คลายลงจะช่วยสนับสนุนอุปสงค์ที่อั้นไว้จากผู้ป่วยตะวันออกกลาง ควบคู่กับบริการผู้ป่วยต่างชาติที่ปรับตัวดีขึ้นใน 2H69 ในขณะที่เราคาดว่ารายได้จากผู้ป่วยตะวันออกกลาง (9% ของรายได้) จะมีแนวโน้มชะลอตัวใน 2Q69 จากผลกระทบของสงครามสหรัฐฯ-อิหร่าน แต่เราคาดว่าจะเห็นการฟื้นตัวที่แข็งแกร่งใน 2H69 โดยได้แรงหนุนจากอุปสงค์ที่อั้นไว้จากผู้ป่วยตะวันออกกลางหลังจากมีสัญญาณที่ดีจากสถานการณ์ความขัดแย้งที่คลี่คลายลง และสายการบินหลักในตะวันออกกลางเพิ่มความถี่ของเที่ยวบินกลับสู่ระดับก่อนสงคราม ทั้งนี้ PR9 เริ่มเห็นสัญญาณของผู้ป่วยตะวันออกกลางที่กลับมาใช้บริการ โดยมีจำนวนการนัดหมายที่เพิ่มขึ้น ในระยะถัดไป การฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกหลังสงครามจะเป็นแรงหนุนสำคัญที่ช่วยให้รายได้จากผู้ป่วยต่างชาติและผู้ป่วยตะวันออกกลางเติบโตได้อย่างต่อเนื่อง โดย IMF คาดการณ์การเติบโตของ GDP ในภูมิภาคตะวันออกกลางและเอเชียกลางที่ 1.9% ในปี 2569 และ 4.6% ในปี 2570

2Q69 จะเป็นจุดต่ำสุดของปีนี้ เราคาดการณ์กำไรปกติปี 2569 ของ PR9 ที่ 808 ลบ. ลดลง 2% YoY โดยหลักๆ การฟื้นตัวจะเกิดขึ้นใน 2H69 และกำไรจะกลับมาอยู่ในทิศทางขาขึ้นในปี 2570 โดยจะเพิ่มขึ้น 11% YoY มาอยู่ที่ 894 ลบ. ปัจจัยหลักที่ช่วยขับเคลื่อนการเติบโตมาจากรายได้ผู้ป่วยต่างชาติ ซึ่งเราคาดว่าจะขยายตัว 12% YoY ในปี 2569 และ 17% YoY ในปี 2570 โดยได้รับแรงหนุนจากการปลดล็อคอุปสงค์ที่อั้นไว้จากผู้ป่วยตะวันออกกลาง การขยายบริการรักษาพยาบาลที่มีความซับซ้อนสูง และการเพิ่มจำนวนเตียงในอนาคต ในด้านความสามารถในการทำกำไร เราคาดว่า EBITDA margin ปี 2569 จะอยู่ที่ 24.1% โดยจะเห็นการขยายตัวอย่างชัดเจนในช่วงครึ่งหลังของปี และจะเพิ่มขึ้นเป็น 24.7% ในปี 2570 โดยได้แรงหนุนจากการเติบโตของรายได้และ operating leverage ที่ดีขึ้น โดยการเติบโตของค่าใช้จ่าย SG&A จะกลับสู่ระดับปกติหลังจากผ่านช่วงที่มีการใช้งบสูงเพื่อสร้างฐานผู้ป่วยต่างชาติไปแล้ว

Risk/reward ที่น่าสนใจเมื่อเทียบกับหุ้นกลุ่มเดียวกันสะท้อนถึงจุดเข้าซื้อที่ดี นับตั้งแต่เกิดสงครามสหรัฐฯ-อิหร่าน ราคาหุ้น PR9 ฟื้นตัวจากจุดต่ำสุดขึ้นมาบ้างแล้ว แต่ยังต่ำกว่าระดับก่อนสงครามอยู่ 13% ทั้งนี้ในกลุ่มโรงพยาบาลที่เน้นผู้ป่วยต่างชาติ PR9 มี valuation ต่ำที่สุด โดยซื้อขายที่ PE ปี 2569 ที่ 16.4 เท่า ใกล้เคียงกับระดับ -2SD ของค่าเฉลี่ยในอดีต ซึ่งต่ำกว่า BH (20.1 เท่า) อยู่ 18%, ต่ำกว่า BCH (18.6 เท่า) อยู่ 12% และต่ำกว่า BDMS (17.5 เท่า) อยู่ 6% ดังนั้น เราเชื่อว่าความคาดหวังของตลาดที่มีต่อ PR9 ในปัจจุบันยังคงอยู่ในระดับต่ำ เมื่อเทียบกับแนวโน้มการดำเนินงานและกำไรที่คาดว่าจะทำจุดต่ำสุดใน 2Q69 และจะปรับตัวดีขึ้นใน 2H69 และปี 2570

ความเสี่ยง ได้แก่ ภาวะเศรษฐกิจโลกชะลอตัว ความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์ ความเสี่ยงจากการกระจุกตัวของรายได้ และการแข่งขันที่รุนแรง เรามองว่าความเสี่ยงด้าน ESG อยู่ที่ความปลอดภัยของผู้ป่วย (S): PR9 ได้นำระบบประกันคุณภาพที่หลากหลายมาใช้เพื่อให้บริการดูแลผู้ป่วยอย่างต่อเนื่อง

2H26 recovery presents good entry point

We initiate coverage on PR9 with an OUTPERFORM rating and a mid-2027 DCF-based target price of Bt23, offering 36% upside. We see three key investment catalysts: 1) de-escalation of the war will release pent-up demand from Middle Eastern patients (9% of revenue) in 2H26; 2) 2Q26 is expected to be the bottom of the year, with earnings trending back up in 2H26, then growing 11% in 2027; and 3) the market's low expectations as reflected in a discounted valuation vs. peers, creating an attractive risk/reward profile and a good entry point for PR9, in our view.

Signs of war de-escalation will release pent-up demand from Middle Eastern patients alongside improving international patient service in 2H26. While revenue from Middle Eastern patients (9% of revenue) is likely to be soft in 2Q26, which was fully impacted by the US-Iran war, we expect to see a robust recovery in 2H26, driven by release of pent-up Middle Eastern patient demand, encouraged by signs of an easing in the conflict and the return of flights by major Middle Eastern airlines back to pre-war levels. PR9 is seeing signs that patients are returning, with appointments rising. Looking ahead, the post-war global economic recovery will act as a tailwind for continued growth in international and Middle Eastern patient revenue for PR9. IMF projects Middle East and Central Asia GDP growth at 1.9% in 2026 and 4.6% in 2027.

2Q26: the year’s bottom. We forecast PR9’s 2026 core earnings at Bt808mn, down 2% YoY, with recovery back-loaded in 2H26 before earnings resume an uptrend in 2027, where growth is projected at 11% to Bt894mn. The primary growth engine is international patient revenue, which we project to expand by 12% YoY in 2026 and 17% YoY in 2027, propelled by release of pent-up demand from Middle Eastern patients, expansion into high-complexity tertiary care, and upcoming bed capacity additions. On profitability, the 2026 EBITDA margin is projected at 24.1%, with a visible margin expansion in 2H26, tracking toward 24.7% in 2027. Behind the margin growth will be revenue scaling and enhanced operating leverage, as SG&A growth normalizes following the heavy initial international patient acquisition phase.

An attractive risk/reward profile relative to peers presents a good entry point. Since the outbreak of the US–Iran war, PR9’s share price has inched its way back from bottom but remains 13% below pre-war levels. Among international patient-focused hospitals, PR9 offers the lowest valuation, trading at a 2026 PE of 16.4x, nearly -2SD of its historical average, which represents an 18% discount to BH (20.1x), a 12% discount to BCH (18.6x) and a 6% discount to BDMS (17.5x). We believe current market expectations for PR9 remain low despite the backdrop of a bottoming in operations and earnings in 2Q26, which will be followed by clear improvement in 2H26 and 2027.

Risks include a global economic slowdown, geopolitical risks, revenue concentration risk and intense competition. We see ESG risk as patient safety (S): PR9 has adopted a variety of quality assurance systems to provide continuous patient care.

Download EN version click >> PR9_InitiateCoverage&HC260625_E.pdf