การแพทย์ - BCH และ BDMS น่าสนใจเพราะมีความเชื่อมั่นต่อผลประกอบการ

รายได้มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นในปี 2568 โรงพยาบาลเอกชนที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ฯ มีแนวโน้มที่จะรายงานรายได้เติบโตอย่างต่อเนื่องในปี 2568 กลยุทธ์ของโรงพยาบาลเหล่านี้มุ่งเน้นไปที่ศูนย์เฉพาะทางและโรคซับซ้อน ซึ่งจะช่วยหนุนให้รายได้ต่อผู้ป่วยปรับตัวเพิ่มเพิ่มขึ้น นอกจากนี้ โรงพยาบาลเหล่านี้ยังมีการขยายตลาดผู้ป่วยต่างชาติอีกด้วย สำหรับบริการประกันสังคม (SC) เรามองว่าความกังวลเกี่ยวกับการปรับลดอัตราการจ่ายเงิน SC จะคลี่คลายลงในปี 2568 โรงพยาบาลส่วนใหญ่รายงานรายได้เติบโต YoY ใน 1Q68 ยกเว้น BH  ซึ่งคาดว่ารายได้จะลดลง 5-7% YoY ใน 1Q68 เนื่องจากมีฐานรายได้จากการรักษาโรคซับซ้อน (revenue intensity) สูงในปี 2566-1H67 และช่วงรอมฎอนจะส่งผลกระทบต่อปริมาณผู้ป่วยจากตะวันออกกลาง สะท้อนว่า 1Q68 จะเป็นไตรมาสที่ 3 ติดต่อกันที่รายได้ของ BH ลดลงนับตั้งแต่ 3Q67

EBITDA margin มีทิศทางที่แตกต่างกัน ในปี 2568 BCH BDMS และ CHG มีแนวโน้มที่จะเห็น EBITDA margin เพิ่มขึ้นซึ่งเป็นผลมาจากการดำเนินงานที่ปรับตัวดีขึ้น การใช้ประโยชน์สินทรัพย์ได้ดีขึ้น และขาดทุนที่ลดลงที่โรงพยาบาลใหม่ ในทางกลับกัน เราคาดว่า BH และ RJH จะเผชิญกับ EBITDA margin ที่มีแนวโน้มลดลงซึ่งเป็นผลมาจากรายได้จากการรักษาโรคซับซ้อน (revenue intensity) ที่ปรับตัวกลับสู่ระดับปกติและขาดทุนที่สูงขึ้นที่โรงพยาบาลใหม่

BCH (หุ้นเด่นอันดับหนึ่ง, ราคาเป้าหมาย 20 บาท/หุ้น): โอกาสลงทุนจากการฟื้นตัวของกำไร ตั้งแต่ต้นปี 2568 BCH ทำผลงานได้ดีกว่าตลาด โดยราคาหุ้นปรับตัวเพิ่มขึ้น 4% สวนทางกับ SET ที่ลดลง 16% และหุ้นได้ฟื้นตัวจากที่ปรับตัวลดลง 15% ใน 4Q67 เราเชื่อว่าการฟื้นตัวของกำไรจะทำให้ BCH เป็นหุ้นที่น่าสนใจของตลาด หลังจากกำไรปกติปรับตัวลดลงติดต่อกัน 3 ปี (ปี 2565-2566 จากกำไรปกติที่ปรับตัวกลับสู่ระดับปกติจากฐานสูงของบริการ COVID-19 และ ปี 2567 จากรายได้จากคนไข้ชาวคูเวตที่ลดลง) เราคาดว่ากำไรปกติของ BCH จะกลับมาอยู่ในทิศทางขาขึ้นด้วยอัตราการเติบโต 15% ในปี 2568 คุณภาพของกำไรจะปรับตัวดีขึ้น เนื่องจากความกังวลเกี่ยวกับการ write-off รายได้จากบริการ SC จะลดลง หลังจากสำนักงานประกันสังคมแสดงความตั้งใจที่จะการันตีการจ่ายค่ารักษาพยาบาลโรคที่มีค่าใช้จ่ายสูง (AdjRW>2) ที่อัตรา 12,000 บาท/AdjRW ตลอดปี 2568 ในขณะที่ valuation ปัจจุบันยังไม่แพงที่ PE 23.3 เท่า ใกล้กับระดับ -2SD ของค่าเฉลี่ยในอดีต 

BDMS (หุ้นเด่น, ราคาเป้าหมาย 32 บาท/หุ้น):  อยู่ในตำแหน่งที่ดีกว่า BH ซึ่งเป็นคู่แข่งโดยตรง ตั้งแต่ต้นปี 2568 ราคาหุ้น BDMS ปรับตัวลดลง 2% แต่ถือว่า outperform SET ที่ลดลง 16% และ BH ที่ลดลง 12% เราชอบแนวโน้มกำไรปกติของ BDMS ที่จะเติบโตอย่างแข็งแกร่ง 8% YoY ในปี 2568 ซึ่งเท่ากับค่ากลาง (median) ของกลุ่มการแพทย์ ในระยะสั้น เราเชื่อว่าตลาดจะมีมุมมองเชิงบวกต่อการดำเนินงานที่แข็งแกร่งกว่าของ BDMS เมื่อเทียบกับ BH โดยเฉพาะบริการผู้ป่วยชาวต่างชาติ ปัจจุบันหุ้น BDMS ซื้อขายที่ PE ปี 2568 ระดับ 22.1 เท่า ซึ่งต่ำกว่า -2SD ของ PE เฉลี่ย 10 ปี ทำให้เป็น BDMS เป็นหุ้นที่มีระดับ valuation ต่ำที่สุดในกลุ่มการแพทย์ นอกจากนี้ valuation ของ BDMS ยังต่ำกว่า ค่าเฉลี่ย PE ปี 2568 ของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาค (ไม่รวมประเทศไทย) ที่ 28.6 เท่า ถึง 23% ด้วย

ความเสี่ยง คือ เหตุการณ์ที่ไม่คาดคิด เศรษฐกิจโลกชะลอตัวลง และความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ซึ่งจะส่งผลกระทบทำให้ผู้ป่วยชะลอการเข้าใช้บริการ การดำเนินงานที่อ่อนแอของโรงพยาบาลที่เปิดใหม่ การแข่งขันรุนแรง การขาดแคลนบุคลากร และความเสี่ยงด้านกฎหมาย สำหรับกลุ่มการแพทย์ เรามองว่าปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ความปลอดภัยของผู้ป่วย (S) ซึ่ง BCH BDMS BH CHG และ RJH นำเอาระบบบริหารคุณภาพต่างๆ มาใช้สำหรับกระบวนการดูแลผู้ป่วยอย่างต่อเนื่อง

We see a compelling investment theme in the healthcare service sector, with earnings growth placing BCH and BDMS on the market radar. BCH is experiencing a remarkable turnaround, with core earnings projected to grow 15% in 2025, bolstered by growing operations and lower losses at new hospitals and improved SC service. BDMS is also healthy, with core earnings expected to grow 8% in 2025, outpacing direct peer, BH. Both BCH and BDMS offer attractive valuations, making them persuasive investment targets in the healthcare sector.

Revenue trending up in 2025. Listed private hospitals are poised for continued revenue growth in 2025 as they focus on specialty centers and complex diseases, which raises revenue per patient. They are also working to expand their international presence. For social security service (SC), we view concerns over lower payment have been alleviated for this year. Most hospitals report YoY revenue growth in 1Q25. BH is the exception, expecting a 5-7% YoY drop in revenue in 1Q25 due to high revenue intensity in 2023-1H24 and Ramadan cutting patients from the Middle East. This will be its third quarter of a drop in revenue, beginning in 3Q24.

Divergence in EBITDA margins. In 2025, EBITDA margin is expected to grow at BCH, BDMS, and CHG on improved operations, better asset utilization and lower losses at new hospitals. In contrast, we expect BH and RJH to face a downtrend in EBITDA margin due to normalizing revenue intensity and higher losses at new hospitals. 

BCH (TP Bt20/share): a lead pick, get in on the turnaround. BCH has been an outperformer YTD: share price is up 4% against the SET’s drop of 16%, bouncing back from a 15% contraction in 4Q24. We believe its earnings turnaround will place BCH on the market radar. Core earnings have been trending down for three years: in 2022-2023 as they normalized off the high COVID-19 base and then in 2024 on a plunge in Kuwaiti patients. In 2025, however, we expect core earnings to resume their uptrend with 15% growth. Earnings quality as well as investment sentiment will improve as concerns over SC revenue write-offs are alleviated following the Social Security Office's stated intention to guarantee payment for high-cost care (AdjRW>2) at a rate of Bt12,000/AdjRW consistently throughout 2025. Current valuation is undemanding at 23.3x, nearly -2SD of its historical average. 

BDMS (TP Bt32/share): top pick, better positioned vs. direct peer BH. Thus far this year, BDMS’ share price has slipped 2%, outperforming the SET’s drop of 16% and BH’s drop of 12%. We like its healthy core earnings growth of 8% in 2025F, in line with the sector median. In the near term, we believe the market will appreciate its stronger operations compared to BH, particularly in international patient services. BDMS is trading at 22.1x 2025 PE, which is below -2SD of its 10-year historical average, making it the sector’s most undemanding. Additionally, its valuation is 23% below the regional peer average (ex-Thailand) of 28.6x 2025 PE.

Risks and concerns include unpredictable events, a global economic slowdown and geopolitical risk that would interrupt patient traffic, slow ramping up of new facilities, intense competition, workforce shortage and regulatory risk. For the healthcare service sector, we see ESG risk as patient safety (S): BCH, BDMS, BH, CHG and RJH all have adopted a variety of quality assurance systems to provide continuous patient care.

Download PDF Click > Healthcare250317_E.pdf