AWC – 3Q66: กำไรปกติต่ำกว่าคาด – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 5.40 บาท)

AWC รายงานกำไรสุทธิ 3Q66 จำนวน 1.1 พันลบ. (+11% YoY, +1% QoQ) หากไม่รวมการเปลี่ยนแปลงมูลค่ายุติธรรมของอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุน กำไรปกติอยู่ที่ 126 ลบ. (+YoY, +QoQ) ต่ำกว่าที่ INVX และ consensus คาด โดยเกิดจากดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้น และ EBITDA margin ที่อ่อนแอกว่าคาดของธุรกิจโรงแรมและการบริการ เราปรับประมาณการกำไรปกติปี 2566 ลดลง 7% เพื่อสะท้อนดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้น แต่ยังคงประมาณการปี 2567 ไว้เหมือนเดิม ราคาหุ้น AWC ปรับตัวลดลง 43% YTD หลังจากผลประกอบการ 2Q66 ออกมาแย่กว่าคาด และเราเชื่อว่าราคาหุ้นจะยังอยู่ภายใต้แรงกดดันอย่างต่อเนื่อง เนื่องจากผลประกอบการยังคงแย่กว่าคาดใน 3Q66 เรามองว่าปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นคือการสิ้นสุดการปรับลดประมาณการกำไรจากผลประกอบการที่ปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง เรายังคงเรทติ้ง NEUTRAL สำหรับ AWC ด้วยราคาเป้าหมายสิ้นปี 2567 ที่ 5.4 บาท/หุ้น

3Q66: กำไรปกติต่ำกว่าคาด AWC รายงานกำไรสุทธิ 3Q66 จำนวน 1.1 พันลบ. (+11% YoY, +1% QoQ) หากไม่รวมการเปลี่ยนแปลงมูลค่ายุติธรรมของอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุน กำไรปกติอยู่ที่ 126 ลบ. ฟื้นตัวจากขาดทุนปกติ 23 ลบ. ใน 3Q65 (ปรับปรุงใหม่) และปรับตัวดีขึ้น 46% QoQ โดยเกิดจากธุรกิจโรงแรมและการบริการและธุรกิจพื้นที่เช่าที่ดีขึ้น อย่างไรก็ตาม กำไรปกติยังต่ำกว่า INVX คาด (ที่ 160 ลบ.) และ consensus คาด (ที่ 253 ลบ.) โดยเกิดจากดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้น และ EBITDA margin ที่อ่อนแอกว่าคาดของธุรกิจโรงแรมและการบริการ

รายการที่สำคัญ:

(-) ธุรกิจโรงแรมและการบริการ (72% ของรายได้, 53% ของ EBITDA): RevPar เพิ่มขึ้น 29% YoY จากอัตราการเข้าพักที่สูงขึ้น และ ARR ที่เพิ่มขึ้น แต่ทรงตัว QoQ EBITDA margin อยู่ที่ 28.5% ลดลงจาก 28.8% ใน 2Q66 เกิดจากการดำเนินงานที่ชะลอตัวในช่วงแรกของโรงแรมเปิดใหม่ ได้แก่ Innside by Melia Bangkok Sukhumvit และ Intercontinental Chiang Mai The Mae Ping

(=) ธุรกิจอาคารสำนักงาน (16% ของรายได้, 32% ของ EBITDA) รายได้เติบโต 3% YoY แต่ลดลง 3% QoQ อัตราการเช่าพื้นที่อยู่ที่ 68% ลดลง YoY และ QoQ ซึ่งบ่งชี้ถึงการแข่งขันในอุตสาหกรรมอาคารสำนักงาน แต่อัตราค่าเช่าปรับตัวดีขึ้น YoY (แต่ลดลง QoQ) สะท้อนถึงประโยชน์จากการปรับปรุงสินทรัพย์

(-) ธุรกิจพื้นที่เช่า (11% ของรายได้, 15% ของ EBITDA) ประเด็นบวก คือ EBITDA ที่ดีขึ้น โดยปรับตัวดีขึ้น 28% YoY จากรายได้ที่สูงขึ้น และเพิ่มขึ้น 76% QoQ จากฐานต่ำใน 2Q66 ซึ่งถูกฉุดรั้งโดยค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับการปรับปรุงสินทรัพย์ ค่าใช้จ่ายการตลาดที่สูงขึ้นจากอีเว้นท์ (Disney 100 Village ที่เอเชียทีค) และต้นทุนค่าไฟฟ้าที่สูงขึ้น

(-) ดอกเบี้ยจ่ายอยู่ที่ 435 ลบ. เพิ่มขึ้น 23% YoY และ 10% QoQ โดยเกิดจากหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และต้นทุนทางการเงินเฉลี่ยที่เพิ่มขึ้นจาก 3.5% ใน 2Q66 สู่ 3.68% ใน 3Q66 แต่อัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อทุนยังอยู่ในระดับต่ำที่ 0.77 เท่า

ปรับประมาณการกำไรลดลง เราปรับประมาณการกำไรปกติปี 2566 ลดลง 7% เพื่อสะท้อนดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้น และคงประมาณการปี 2567 ไว้เหมือนเดิม เราคาดว่ากำไรปกติ 4Q66 ของ AWC จะปรับตัวดีขึ้น QoQ จากปัจจัยฤดูกาล แต่จะลดลง YoY จากดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้น เรายังคงคำแนะนำ tactical call ระยะ 3 เดือน สำหรับ AWC ไว้ที่ NEUTRAL ด้วยราคาเป้าหมายสิ้นปี 2567 อ้างอิงวิธี DCF ที่ 5.4 บาท/หุ้น (อิงกับ WACC ที่ 5.4% และการเติบโตระยะยาวที่ 2%)

ปัจจัยเสี่ยง 1) เศรษฐกิจชะลอตัว 2) ต้นทุนที่สูงขึ้น ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อความสามารถในการทำกำไร และ 3) การเพิ่มสินทรัพย์ที่กำลังพัฒนาในพอร์ตได้ช้า

AWC reported a 3Q23 net profit of Bt1.1bn (+11% YoY, +1% QoQ). Excluding changes in fair value of investment properties, core profit was Bt126mn (+YoY, +QoQ), missing INVX and consensus estimates on higher interest expense and weaker EBITDA margin for the hospitality business. We cut our 2023 core earnings forecast by 7% to reflect the higher interest expense but maintain our 2024 forecast. AWC’s share price has fallen 43% YTD after a miss in 2Q23 and we believe share price will continue to be pressured on the repeated miss in 3Q23. A catalyst will be sustained improvement in earnings that will halt the earnings downgrades. We stay Neutral with an end-2024 TP of Bt5.4/share.

3Q23: Core profit below estimate. AWC reported a 3Q23 net profit of Bt1.1bn (+11% YoY, +1% QoQ). Excluding changes in fair value of investment properties shows a core profit of Bt126mn, turning from a core loss of Bt23mn in 3Q22 (restated) and improving 46% QoQ from better hospitality and retail businesses. However, it missed our estimate of Bt160mn and consensus at Bt253mn from higher interest expense and weaker-than-expected EBITDA margin for the hospitality business.

Highlights:

(-) Hospitality business (72% of revenue, 53% of EBITDA): RevPar increased 29% YoY from higher occupancy rate and rising ARR but was flat QoQ. EBITDA margin was 28.5%, down from 28.8% in 2Q23 on slow operations at newly-opened hotels Innside by Melia Bangkok Sukhumvit and Intercontinental Chiang Mai The Mae Ping.

(=) Office business (16% of revenue, 32% of EBITDA). Revenue grew 3% YoY but slid 3% QoQ. Occupancy rate was 68%, down both YoY and QoQ, suggesting rising competition in the office building industry, but rental rate improved YoY (but slipped QoQ), reflecting benefits from asset improvement.

(+) Retail business (11% of revenue, 15% of EBITDA). The highlight was better EBITDA, growing 28% YoY from rising revenue and 76% QoQ off the low base in 2Q23 when it was dragged down by costs related to asset improvement, rising marketing expense from an event (Disney 100 Village at Asiatique) and rising electricity costs.

(-) Interest expense was Bt435mn, up 23% YoY and 10% QoQ from rising interest-bearing debt and a rise in average cost of funds to 3.68% in 3Q23 from 3.5% in 2Q23. Interest-bearing debt to equity was still low at 0.77x.

Cut 2023 forecast. We cut our 2023 core earnings forecast by 7% as we factor in the higher interest expense; we leave 2024 forecast unchanged. We expect core earnings to improve QoQ in 4Q23 on seasonality but drop YoY from higher interest expense. We maintain our 3-month tactical call of Neutral with an end-2024 DCF TP of Bt5.4/share (based on WACC at 5.4% and long-term growth at 2%).

Risks. 1) An economic slowdown, 2) cost inflation that would erode profitability and 3) slow ramp-up of developing assets in the portfolio.