CPAXT – มีแรงหนุนจากแนวโน้มที่ดีขึ้นใน 4Q66 และปี 2567 – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 35 บาท)

ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา CPAXT ปรับตัว underperform SET อยู่ 13% สะท้อนถึงความกังวลเกี่ยวกับ: 1) การแข่งขันที่เพิ่มขึ้นในอุตสาหกรรมค้าส่งสินค้าอุปโภคบริโภคแบบ B2B จากการเข้ามาของคู่แข่งรายใหม่; 2) กำไรปกติ 3Q66 ที่เติบโตในอัตราชะลอตัวลงที่ 7% YoY จากค่าใช้จ่าย SG&A ที่สูงขึ้นในธุรกิจ B2B และมาร์จิ้นที่ลดลงในธุรกิจ B2C เมื่อมองต่อไปข้างหน้า เราคาดว่าราคาหุ้น CPAXT จะปรับตัวดีขึ้น เนื่องจากยอดขายใน 4Q66TD ของบริษัทยังเติบโตสูงกว่าบริษัทอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกัน และกำไร 4Q66 จะเป็นไตรมาสที่ดีที่สุดของปีนี้ โดยจะเพิ่มขึ้น YoY จากดอกเบี้ยจ่ายที่ลดลง ยอดขายที่ดีขึ้น และต้นทุนค่าไฟฟ้าที่ลดลง และ QoQ จากปัจจัยฤดูกาล การจัดตั้งกองทุน TESG (SET ESG rating ของ CPAXT อยู่ที่ระดับ “AAA”) และการอนุมัติมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจใหม่ๆ จะเป็นปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นในระยะสั้น เรายังคงเรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ CPAXT ด้วยราคาเป้าหมายกลางปี 2567 อ้างอิงวิธี DCF (WACC 7.1% และการเติบโตระยะยาวที่ 2.5%) ที่ 35 บาท

SSS ใน 4Q66TD ยังเติบโตดีกว่าคู่แข่ง ใน 4Q66TD เราประเมิน SSS growth ของ CPAXT ในธุรกิจ B2B ได้ที่อัตราเลขตัวเดียวระดับต่ำถึงกลาง YoY และธุรกิจ B2C ได้ที่อัตราเลขตัวเดียวระดับกลาง YoY (สูงกว่าค่าเฉลี่ยของกลุ่มที่อยู่ในระดับค่อนข้างทรงตัว YoY) ด้วยแรงหนุนจากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจและการกลับเข้ามาของนักท่องเที่ยว ในขณะเดียวกัน เรายังไม่เห็นผลกระทบเชิงลบอย่างมีนัยสำคัญต่อยอดขายของ CPAXT จากการเปิดร้าน Go Wholesale ซึ่งตั้งเป้าไว้ที่ 4 สาขาใน 4Q66 (ย่านศรีนครินทร์ กรุงเทพฯ ในเดือนต.ค., เชียงใหม่ในเดือนพ.ย., พัทยาและชลบุรีในเดือนธ.ค.) ทั้งนี้ตลาดค้าส่งสินค้าอุปโภคบริโภคแบบ B2B ของประเทศไทยมีมูลค่า 2.6 ล้านลบ. ในปี 2565 และคาดว่าจะเติบโตเฉลี่ย 5% ต่อปี ในระยะ 5 ปีข้างหน้า CPAXT เป็นผู้ประกอบการรายใหญ่ที่สุด โดยมียอดขายในธุรกิจ B2B กว่า 2.4 แสนลบ. (ส่วนแบ่งการตลาด 9%) ในขณะที่ Go Wholesale ตั้งเป้ายอดขายจากร้านค้ารูปแบบนี้ที่ 500 ลบ. ใน 4Q66

กำไร 4Q66 จะเป็นไตรมาสที่ดีที่สุดของปีนี้ เราคาดว่ากำไร 4Q66 จะเติบโต QoQ จากปัจจัยฤดูกาล และ YoY ด้วยเหตุผลดังต่อไปนี้ ประการแรก เราประเมินว่าดอกเบี้ยจ่ายจะลดลง โดยมีต้นทุนทางการเงินเฉลี่ยที่ 3.7% ต่อปี ใน 4Q66 (หลังจากการรีไฟแนนซ์หนี้ที่มีดอกเบี้ยต่ำเสร็จสิ้น) เทียบกับ 5.8% ต่อปี ใน 4Q65 (จากอัตราดอกเบี้ยในสกุล USD และ THB ที่สูงขึ้นตลอดช่วงเวลาดังกล่าวสำหรับหนี้ที่มีอัตราดอกเบี้ยลอยตัว) ซึ่งบ่งชี้ว่าการเติบโตของกำไรที่เกิดจากการประหยัดดอกเบี้ยจ่าย (หลังภาษี) ได้เพียงอย่างเดียวจะอยู่ที่ 17% YoY (460 ลบ.) ใน 4Q66 ประการที่สอง ในด้านการดำเนินงาน เราคาดว่าการเติบโตของยอดขายทั้งในธุรกิจ B2B และธุรกิจ B2C และต้นทุนค่าไฟฟ้าที่ลดลง (เราประเมินได้ว่าการลดลงของต้นทุนค่าไฟฟ้าในประเทศในเดือนก.ย.-ธ.ค. 2566, -15% YoY และ -15% จากเดือนพ.ค.-ส.ค. 2566, จะหนุนให้กำไรเฉลี่ยต่อปีเติบโตเพิ่มขึ้นได้อีก 10%) จะช่วยชดเชยค่าใช้จ่าย SG&A ที่สูงขึ้นในธุรกิจ B2B จากค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับธุรกิจ O2O และอัตรากำไรขั้นต้นที่ลดลงในธุรกิจ B2C จากการแข่งขันทางราคาและการขายสินค้าแบบ B2B ที่ให้มาร์จิ้นต่ำเพิ่มมากขึ้น

ปี 2567 จะได้รับการสนับสนุนจากยอดขายและมาร์จิ้นที่ดีขึ้น ในปี 2567 CPAXT ตั้งเป้ายอดขายเติบโตเป็นตัวเลขสองหลัก YoY จาก SSS growth ที่เป็นบวกและการขยายร้าน/มอลล์ โดยอัตรากำไรขั้นต้นจะกว้างขึ้นกว่า 20bps YoY ในธุรกิจ B2B และ 100bps YoY ในธุรกิจ B2C ด้วย synergy ที่เกิดจากการจัดซื้อร่วมกันมากขึ้น เช่น ผลิตภัณฑ์อาหารสดนำเข้า ยอดขายอาหารสดและสินค้าที่ไม่ใช่อาหารที่มีมาร์จิ้นสูงที่เพิ่มขึ้นจากการปรับปรุงภายใน และมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจที่จะออกมาใหม่ CPAXT ตั้งเป้าอัตราส่วนค่าใช้จ่าย SG&A/ยอดขายลดลง เนื่องจากยอดขายจาก omnichannel จะเพิ่มขึ้นในอัตราที่เร็วกว่าค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้น เราคาดว่ายอดขายในปี 2567 จะมี upside จากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของรัฐบาลใหม่ (รออนุมัติ) โดยเฉพาะโครงการ digital wallet (คาดว่าจะเริ่มในเดือนพ.ค. 2567) และโครงการ E-refund (วางแผนไว้ว่าจะเริ่มในเดือนม.ค. 2567)

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ คือ การเปลี่ยนแปลงในกำลังซื้อและต้นทุนที่สูงขึ้นจากแรงกดดันเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และนโยบายของรัฐบาลใหม่

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก https://res.innovestxonline.com/t345825504d24a9031cf73b8d6a61f2c6/THA/document/cpaxt

Over the past three months, CPAXT share price has underperformed the SET by 13% as the market prices in two concerns: 1) more competition in the B2B grocery wholesaling industry from a new competitor; 2) the slow 7% YoY growth in 3Q23F core profit from higher SG&A in the B2B unit and lower margin in the B2C unit. We expect price performance to improve as its sales growth in 4Q23TD is still beating peers and it will report the year’s best earnings in 4Q23, up YoY on lower interest expenses, better sales and lower electricity costs and QoQ on seasonality. The setup of TESG (its “AAA” SET ESG rating) and the approval of new stimulus will be short-term catalysts. Maintain Outperform with a mid-2024 DCF TP (WACC of 7.1% and LT growth of 2.5%) of Bt35.

4Q23TD SSS still outdoing peers. In 4Q23TD, we estimate CPAXT’s SSS growth in the B2B unit in the low to mid single digits YoY and in the B2C unit in the mid single digits YoY (above a stagnant sector average), backed by economic and tourism recovery. We have yet to see any material adverse impact on its sales from the opening of Go Wholesale stores, targeted at four in 4Q23F (Srinakarin Rd. in Bangkok in October, Chiang Mai in November, Pattaya and Chonburi in December). Note that Thailand’s B2B grocery wholesaling market was valued at Bt2.6trn in 2022, with targeted growth at 5% p.a. over the next five years. CPAXT is the largest player with B2B sales at above Bt240bn (9% market share), while Go Wholesale targets sales contribution from this format at Bt500mn in 4Q23F.

4Q23F to be this year’s best. We expect 4Q23F to grow QoQ on seasonality and YoY for several reasons. First, after the completion of debt refinancing, we expect lower interest expenses with an average cost of funds at 3.7% p.a. in 4Q23F vs 5.8% p.a. in 4Q22 (from the effect of rising USD and THB interest rates throughout the period on its floating-rate debt), implying 17% YoY growth in earnings from interest savings alone (Bt460mn after tax). Second, operationally, we expect sales to grow in both the B2B and B2C units as well as lower electricity costs (we estimate the drop in local electricity cost in Sep-Dec 2023 of 15% YoY plus the drop of 15% from May-Aug 2023 will add 10% to its annualized earnings) sufficient to offset higher SG&A in the B2B unit from expenses related to the O2O business and lower gross margin at the B2C unit from price competition and more low-margin B2B product offerings.

2024F boosted by better sales and margin. In 2024F, CPAXT targets sales growth in the double digits YoY from solid SSS growth and store/mall expansion, with gross margin widening more than 20bps YoY in the B2B unit and 100bps YoY in the B2C unit upon greater co-purchasing synergy, i.e., imported fresh food products, more high-margin fresh food and non-food sales from organic improvement and new stimulus. CPAXT targets a decline in SG&A/sales on a faster rise in omnichannel sales than in expenses. We see upside to 2024F sales from new stimulus from the government (pending approval), specifically the digital wallet scheme (hoped to start in May 2024) and an E-refund scheme (planned to start in Jan 2024).

Key risks are changes in purchasing power and higher costs from inflationary pressure, higher interest rate and new government policies.