CPAXT – 3Q66: กำไรต่ำกว่าคาดเพราะอัตรากำไรขั้นต้น – OUTPERFORM (ราคาเป้าหมาย 35 บาท)

กำไรปกติ 3Q66 อยู่ที่ 1.7 พันลบ. +7% YoY และ +1% QoQ ต่ำกว่าคาดเล็กน้อย เพราะมาร์จิ้น ต่ำกว่าคาด ดังนั้นเราจึงปรับประมาณการกำไรปี 2566-2567 ลดลง 4% ด้วย SSS ในธุรกิจ B2B ที่เติบโตในอัตราเลขตัวเดียวระดับต่ำ YoY และธุรกิจ B2C ที่เติบโตในอัตราเลขตัวเดียวระดับกลาง YoY ใน 4Q66TD เราจึงคาดว่ากำไร 4Q66 จะเป็นไตรมาสที่ดีสุดของปีนี้ โดยจะเพิ่มขึ้น YoY จากดอกเบี้ยจ่ายที่ลดลง ยอดขายที่ดีขึ้น และต้นทุนค่าไฟฟ้าที่ลดลง และเพิ่มขึ้น QoQ จากปัจจัยฤดูกาล เราให้เรทติ้ง OUTPERFORM สำหรับ CPAXT ด้วยราคาเป้าหมายใหม่กลางปี 2567 อ้างอิงวิธี DCF (WACC 7.1% และการเติบโตระยะยาว 2.5%) ที่ 35 บาท (จากราคาเป้าหมายสิ้นปี 2566 ที่ 38 บาท)

กำไรสุทธิ 3Q66 อยู่ที่ 1.7 พันลบ. +5% YoY และ +11% QoQ ต่ำกว่าที่เราคาด 4% และต่ำกว่า consensus คาด 7% เพราะมาร์จิ้นต่ำกว่าคาด หากไม่รวมขาดทุนจากการขายร้านค้าในประเทศจีนจำนวน 39 ลบ. กำไรปกติ 3Q66 อยู่ที่ 1.7 พันลบ. +7% YoY และ +1% QoQ กำไรปกติที่เพิ่มขึ้น YoY เกิดจากดอกเบี้ยจ่ายในงบการเงินรวมที่ลดลง (-23% YoY) จากการรีไฟแนนซ์และปรับโครงสร้างหนี้ (ดอกเบี้ยจ่ายที่ลดลงที่ธุรกิจ B2C มากกว่าดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มขึ้นที่ธุรกิจ B2B) ยอดขายที่ดีขึ้น (+3% YoY) และอัตราส่วนค่าใช้จ่าย SG&A/ยอดขายที่ลดลง (-30bps YoY) ซึ่งช่วยชดเชยอัตรากำไรขั้นต้นที่อ่อนแอลง (-80bps YoY, มีการจัดโปรโมชั่นราคาในธุรกิจ B2C และมาร์จิ้นของ food service ที่ลดลงในธุรกิจ B2B)

ธุรกิจ B2B (ธุรกิจค้าส่ง; Makro) ใน 3Q66 กำไรปกติอยู่ที่ 1.2 พันลบ. -21% YoY จาก: 1) ดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้นจากการโอนหนี้จาก Lotus’s ให้ Makro มากขึ้นหลังจากปรับโครงสร้างหนี้; 2) อัตรากำไรขั้นต้นที่ลดลง (-10bps YoY) เนื่องจากมาร์จิ้นของ food service ที่ลดลงตามการจัดโปรโมชั่นราคาเพื่อกระตุ้นยอดขาย ไปหักล้างมาร์จิ้นของ Makro ในประเทศไทยที่กว้างขึ้น จากการบริหารจัดการสินค้าอาหารสดดีขึ้น; 3) อัตราส่วนค่าใช้จ่าย SG&A/ยอดขายที่สูงขึ้น (+40bps YoY) จากค่าใช้จ่ายในปรับปรุงร้านที่สูงขึ้นเพื่อรองรับธุรกิจ O2O และต้นทุนค่าไฟฟ้าที่เพิ่มขึ้นในอัตราที่เร็วกว่ายอดขาย ในขณะที่รายได้เติบโต 5% YoY จากการขยายสาขาและ SSS ที่เติบโต 3.2% YoY (SSS เติบโต 6.6% YoY ถ้าไม่รวมผลกระทบของราคาสินค้าอาหารสดที่ลดลงในผลิตภัณฑ์หมูและไก่) บริษัทเปิดร้าน Eco Plus 2 สาขา และปิดร้าน frozen shop 1 สาขา ใน 3Q66 ส่งผลทำให้มีสาขารวมทั้งหมด 164 สาขา โดยมีพื้นที่ขายสุทธิ (NSA) 0.88 ล้านตร.ม. (+6% YoY และ +2% QoQ) ณ สิ้น 3Q66

ธุรกิจ B2C (ธุรกิจค้าปลีก; Lotus’s) ใน 3Q66 กำไรปกติจากธุรกิจ B2C อยู่ที่ 469 ลบ. เพิ่มขึ้นจาก 29 ลบ. ใน 3Q65 เนื่องจากดอกเบี้ยจ่ายที่ลดลงอันเป็นผลมาจาก: 1) การรีไฟแนนซ์หนี้ เพื่อไม่ให้มีเงินกู้สกุลดอลลาร์สหรัฐต้นทุนสูง; 2) หนี้สินที่ลดลงจากการโอนหนี้ให้ Makro หลังจากปรับโครงสร้างหนี้ รายได่จากการขายเติบโต 1% YoY และรายได้ค่าเช่าเติบโต 4% YoY สำหรับธุรกิจค้าปลีก SSS เติบโต 2.5% YoY ในประเทศไทย (SSS เติบโต 4% ถ้าไม่รวมผลกระทบจากราคาสินค้าอาหารสดที่ลดลง) และ 0.6% YoY ในประเทศมาเลเซีย ทั้งนี้การลดชั่วโมงการให้บริการช่วงกลางคืนสำหรับสาขาขนาดเล็กในประเทศไทยลง 6 ชั่วโมง/วัน เพื่อปรับปรุงประสิทธิภาพการดำเนินงานตั้งแต่เดือนเม.ย. ส่งผลทำให้ SSS ลดลง 1% YoY บริษัทปิดสาขา 40 สาขา (สุทธิจากจำนวนสาขาที่เปิด) ใน 3Q66 ส่งผลทำให้มีสาขารวมทั้งหมด 2,525 สาขา โดย NSA อยู่ที่ 1.8 ล้านตร.ม. (-1% YoY และ QoQ) ณ สิ้น 3Q66 สำหรับธุรกิจให้เช่า พื้นที่ให้เช่าสุทธิถาวร (NLA) อยู่ที่ 1.07 ล้านตร.ม. (+3% YoY แต่ทรงตัว QoQ) โดยอัตราการเช่าพื้นที่อยู่ที่ 92% ในประเทศไทย และ 93% ในประเทศมาเลเซีย (เทียบกับ 91% ใน 3Q65) อัตรากำไรขั้นต้นอยู่ที่ 17.8% (-130bps YoY จากการจัดโปรโมชั่นราคาเพื่อดึงลูกค้า) สำหรับธุรกิจค้าปลีก และ 52.1% (-290bps QoQ) สำหรับธุรกิจให้เช่า อัตราส่วนค่าใช้จ่าย SG&A/ยอดขาย ลดลง 90bps YoY สู่ 18.6% จากการบริหารร้านได้อย่างมีประสิทธิภาพด้วยจำนวนชั่วโมงทำการที่ลดลง และจากฐานสูงของปีก่อนจากการรีแบรนด์ร้านและค่าใช้จ่าย IT

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ คือ การเปลี่ยนแปลงในกำลังซื้อและต้นทุนที่สูงขึ้นจากแรงกดดันเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และนโยบายรัฐบาลใหม่

3Q23 core profit was Bt1.7bn, +7% YoY and +1% QoQ, slightly below estimates on lower-than-expected margin and this led us to trim 2023-24 earnings by 4% for each year. With SSS growth in the B2B unit in the low single digits YoY and the B2C unit in the mid single digits YoY in 4Q23TD, we expect 4Q23F to be this year’s best, up YoY on lower interest expenses, better sales and lower electricity costs and up QoQ on seasonality. We rate Outperform with a new mid-2024 DCF TP (WACC of 7.1% and LT growth of 2.5%) of Bt35 (from Bt38 at end-2023).

3Q23 net profit was Bt1.7bn, +5% YoY and +11% QoQ, 4% below our estimates and 7% below consensus on lower-than-expected margin. Excluding Bt39mn losses from sale of stores in China, 3Q23 core profit was Bt1.7bn, +7% YoY and +1% QoQ, up YoY from lower consolidated interest expense (-23% YoY) off debt refinancing and restructuring (lower interest expense at B2C outpacing higher interest expense at B2B), better sales (+3% YoY), and lower SG&A/sales (-30bps YoY) outstripping weaker gross margin (-80bps YoY, price promotion in B2C unit and softer food service margin in B2B unit).

3Q23 B2B unit (business-to-business; Makro). Core profit was Bt1.2bn, -21% YoY, on: 1) higher interest expenses with more debt allocated to Makro from Lotus’s after debt restructuring; 2) lower gross margin (-10bps YoY) as lower food service margin from price promotion to boost sales outpaced a wider margin at Makro in Thailand from more efficient fresh food; 3) higher SG&A/sales (+40bps YoY) from higher expenses for store adjustment to accommodate the O2O business and a more rapid rise in electricity costs than in sales. Revenue grew 5% YoY on store expansion and SSS growth of 3.2% YoY (SSS growth was 6.6% YoY if we exclude the impact of fresh food price deflation in swine and broiler products). It opened two new Eco Plus stores and closed a frozen shop in 3Q23, giving it 164 stores with net saleable area (NSA) of 0.88mn sq.m. (+6% YoY and +2% QoQ) at end-3Q23.

3Q23 B2C unit (business-to-consumer; Lotus’s). Core profit from the B2C unit was Bt469mn, up from Bt29mn in 3Q22, aided by lower interest expenses from: 1) debt refinancing that eliminated the high-cost USD loan; 2) lower debt with debt allocated to Makro after debt restructuring. Retail sales grew 1% YoY and revenue from rental income grew 4% YoY. At the retail unit, SSS grew 2.5% YoY in Thailand (SSS growth was 4% YoY excluding the fresh food price deflation) and 0.6% YoY in Malaysia. Note that the daily six-hour reduction in store hours at night for small formats in Thailand to improve operational efficiency from April sliced another 1% YoY off SSS. It closed 40 stores (net of openings) in 3Q23, giving it 2,525 stores with NSA of 1.8mn sq.m. (-1% YoY and QoQ) at end-3Q23. For the rental unit, permanent net leasable area (NLA) was 1.07mn sq.m. (+3% YoY but flat QoQ) with occupancy rate of 92% in Thailand and 93% in Malaysia (vs 91% in 3Q22). Gross margin was 17.8% (-130bps YoY from price promotions to draw traffic) for the retail unit and 52.1% (-290bps QoQ) for the rental unit. SG&A/sales fell 90bps YoY to 18.6% on efficient store management with lower store operating hours in some locations and off last year’s high base on store rebranding and IT expenses.

Key risks are changes in purchasing power and higher costs from inflationary pressure, higher interest rate and new government policies.