ผลประกอบการ 4Q65 ของ SPRC พลิกกลับมามีกำไรสุทธิ 260 ลบ. เทียบกับขาดทุนสุทธิ 5 พันลบ. ใน 3Q65 และดีกว่าคาด ทั้งๆ ที่มีค่าใช้จ่ายพิเศษเกี่ยวกับการเปลี่ยนตัวเร่งปฏิกิริยาที่หน่วยน้ำมันก๊าซออยล์สุญญากาศชนิดหนัก (HVGO-HTU) ผลประกอบการที่ปรับตัวดีขึ้น QoQ ได้รับการสนับสนุนจากขาดทุนสินค้าคงเหลือที่ลดลงและปริมาณการนำน้ำมันดิบเข้ากลั่นที่สูงขึ้น ซึ่งช่วยหนุนให้กำไรสุทธิจากการดำเนินงานเพิ่มขึ้น 82% YoY และ 69% QoQ สู่ 1.7 พันลบ. กำไรปี 2565 เพิ่มขึ้น 62% สู่ 7.7 พันลบ. โดยได้แรงหนุนจาก accounting GRM ที่แข็งแกร่งขึ้น (+23% YoY) และปริมาณการนำน้ำมันดิบเข้ากลั่นที่สูงขึ้น (+15% YoY) เราคาดว่าผลประกอบการจะอยู่ในระดับทรงตัว YoY ในปี 2566 เนื่องจาก GRM ที่ลดลงจะถูกชดเชยโดยปริมาณการนำน้ำมันดิบเข้ากลั่นที่สูงขึ้น เนื่องจากอุปสงค์ในประเทศปรับตัวดีขึ้น อย่างไรก็ตาม เราปรับประมาณการกำไรปี 2566 ลดลง 34% เพื่อสะท้อน GRM ที่สมเหตุสมผลมากขึ้น เรายังคงเรทติ้ง NEUTRAL สำหรับ SPRC ด้วยราคาเป้าหมายที่ปรับลดลงสู่ 12.50 บาท/หุ้น อ้างอิง PBV 1.3 เท่า (ปี 2566)
Market GRM ลดลง QoQ เพราะ crack spread ของน้ำมันเบนซินลดลง market GRM ลดลงต่อเนื่องสู่ US$5.4/bbl ใน 4Q65 ต่ำที่สุดในปี 2565 โดยมีสาเหตุมาจาก crack spread ของน้ำมันเบนซิน (25% ของผลผลิตทั้งหมด) ที่ปรับตัวลดลงจาก US$13.1/bbl ใน 3Q65 สู่ US$9.5/bbl ใน 4Q65 ซึ่งได้รับการชดเชยจาก crude premium และต้นทุนด้านโลจิสติกส์ที่ลดลง แม้ว่า SPRC ยังคงต้องใช้การส่งน้ำมันแบบ ship-to-ship แทนการใช้ทุ่นผูกเรือน้าลึกแบบทุ่นเดี่ยวกลางทะเลหรือจุดขนถ่ายน้ามันในทะเล (SPM) เนื่องจากยังรอการอนุมัติจากหน่วยงานกำกับดูแลให้กลับมาดำเนินการต่อ นอกจากนี้ SPRC ยังบันทึกขาดทุนสต๊อก US$3.6/bbl ใน 4Q65 ด้วย ลดลงอย่างมากจาก US$13.3/bbl ใน 3Q65 accounting GRM พลิกกลับมาเป็นบวกที่ US$1.77/bbl เทียบกับ ติดลบ US$7.3/bbl ใน 3Q65
ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นเพิ่มขึ้น QoQ เพื่อทดแทนอุปทานที่ขาดหายไปจากโรงกลั่นอื่นๆ SPRC เพิ่มปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นสู่ 163kbd (อัตราการการกลั่นเทียบเท่าที่ใช้จริง 88%) เพิ่มขึ้น 5% QoQ และสูงที่สุดนับตั้งแต่ 1Q62 โดยมีจุดประสงค์เพื่อรองรับอุปสงค์ในประเทศที่สูงขึ้น ในขณะที่อุปทานผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปลดลงใน 4Q65 สิบเนื่องมาจากการปิดซ่อมบำรุงตามแผนของโรงกลั่นน้ำมันอีก 2 แห่ง นอกจากนี้ บริษัทยังเพิ่มผลผลิตน้ำมันเชื้อเพลิงอากาศยานอีก 336% YoY และ 51% QoQ เนื่องจากอุปสงค์ปรับตัวดีขึ้น โดยคิดเป็น 9.3% ของผลผลิตทั้งหมด กลับสู่ระดับก่อนเกิด COVID
Market GRM คาดว่าจะกลับสู่ระดับปกติในปี 2566 เราคาดว่า market GRM ของ SPRC จะกลับสู่ระดับปกติในปี 2566 โดยจะลดลง 8% สู่ US$8.9/bbl จากระดับสูงผิดปกติที่ US$9.64/bbl ในปี 2565 ซึ่งได้แรงหนุนจากการปรับตัวขึ้นแรงใน 2Q65 เมื่ออุปสงค์น้ำมันดีเซลเพิ่มขึ้นจากการเปลี่ยนมาใช้น้ำมันแทนก๊าซเพราะต้นทุนก๊าซสูง อย่างไรก็ตาม market GRM ในปี 2566 น่าจะยังสูงกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ US$5/bbl เราคาดว่า GRM โดยรวมจะได้แรงหนุนจาก crack spread ที่สูงขึ้นของผลิตภัณฑ์หลักทุกประเภท (น้ำมันดีเซล น้ำมันเชื้อเพลิงอากาศยาน และน้ำมันเบนซิน) โดยมีสาเหตุมาจากการฟื้นตัวของอุปสงค์หลังจากจีนกลับมาเปิดประเทศอีกครั้ง อย่างไรก็ตาม เราปรับประมาณการกำไรปี 2566 ลดลง 34% เพื่อสะท้อนสมมติฐาน GRM ที่สมเหตุสมผลมากขึ้น
คงเรทติ้ง NEUTRAL ด้วยราคาเป้าหมายที่ปรับลดลงสู่ 12.50 บาท อ้างอิง PBV 1.3 เท่า (ปี 2566)
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวอาจส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปของ SPRC ซึ่งก็จะส่งผลกระทบต่อ market GRM ด้วยเช่นกัน ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้ขาดทุนสต๊อกเพิ่มขึ้น แต่เรามองว่าเหตุการณ์นี้ไม่น่าจะเกิดขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ ค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับต้นทุนด้านโลจิสติกส์ เนื่องจากยังไม่มีการกลับมาเปิดใช้จุดขนถ่ายน้ำมันในทะเล (SPM) หลังจากเกิดเหตุน้ำมันรั่วไหลในเดือนม.ค. 2565 และการเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก
