บริษัทที่ประกอบธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันของไทยน่าจะรายงานกำไรที่ดีขึ้น QoQ ใน 1Q67 หลังจากผลประกอบการ 4Q66 อ่อนแอ โดยได้แรงหนุนจากค่าการกลั่นที่ดี เนื่องจากส่วนต่างราคาน้ำมันเบนซินที่สูงขึ้นจะช่วยชดเชยส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ middle distillate ที่ลดลง อีกทั้งจะมีกำไร/ขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันผสมปนเปกันไป ขึ้นอยู่กับระดับสินค้าคงเหลือต้นทุนสูงของแต่ละบริษัทที่ยกมาจากปลาย 3Q66 จากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผน ค่าการกลั่นอ้างอิงตลาดสิงคโปร์ปรับตัวแย่ลงใน 2Q67TD โดยลดลง 46% QoQ เพราะส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินอ่อนแอจากผลกระทบตามฤดูกาลเช่นเดียวกับใน 2Q66 เราเชื่อว่าประเด็นนี้ถูกรับรู้ไปแล้ว เนื่องจากราคาหุ้นโรงกลั่นน้ำมันไทยปรับตัวลดลง 7% QTD underperform SET ที่ -1% เราคาดว่าค่าการกลั่นจะปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไปในช่วงครึ่งหลังของเดือนพ.ค. สู่ระดับค่าเฉลี่ย 5 ปี เนื่องจากความต้องการใช้น้ำมันเบนซินและดีเซลที่สูงขึ้นตามฤดูกาลจะช่วยดูดซับอุปทานที่กลับมาจากการหยุดซ่อมบำรุง BCP (ราคาเป้าหมาย 51 บาท) เป็นหุ้นเด่นของเราในกลุ่มโรงกลั่น เนื่องจากกำไรมีแนวโน้มสดใสจากการรับรู้ผลการดำเนินงาน BSRC (เดิมชื่อ ESSO) เต็มปี และมีธุรกิจที่หลากหลาย ร่วมกับ TOP (ราคาเป้าหมาย 77 บาท) เพราะค่าการกลั่นมีแนวโน้มเป็นบวกในระยะกลาง
ค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งจะช่วยสนับสนุนกำไร 1Q67 ของผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมัน อุปสงค์ผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปฟื้นตัวอย่างต่อเนื่องจากระดับต่ำในช่วงที่เกิดสถานการณ์โควิด-19 โดยอุปสงค์น้ำมันเครื่องบินยังคงต่ำกว่าระดับก่อนเกิดโควิด แนวโน้มเช่นนี้ช่วยหนุนให้ค่าการกลั่นอ้างอิงตลาดสิงคโปร์ปรับตัวเพิ่มขึ้น 33% QoQ ใน 1Q67 สู่ US$7.3/บาร์เรล นำโดย crack spread น้ำมันเบนซินที่สูงขึ้นสู่ US$17.9/บาร์เรล (+43% QoQ) ซึ่งถูกลดทอนลงบางส่วนโดย crack spread น้ำมันเครื่องบิน (-11% QoQ) และน้ำมันเตากำมะถันสูง (-13% QoQ) ที่ลดลง โดยมีสาเหตุมาจากความต้องการใช้น้ำมันเพื่อทำความร้อนที่ลดลงและปริมาณการจราจรทางอากาศที่ชะลอตัวลงจากช่วงไฮซีซั่นใน 4Q66 crack spread ของ gasoil (ดีเซล) เพิ่มขึ้นเพียง 3% QoQ สู่ US$21.7/บาร์เรล ค่าการกลั่นอ้างอิงตลาดสิงคโปร์ปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วงเดือนม.ค. 2567 ถึงกลางเดือนก.พ. 2567 ก่อนที่จะกลับมาปรับตัวลดลงต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีในเดือนมี.ค. 2567 หลังจากที่โรงกลั่นในภูมิภาคกลับมาจากการหยุดซ่อมบำรุงและราคาน้ำมันดิบพุ่งสูงขึ้น
ค่าการกลั่นที่อ่อนตัวลงใน 2Q67TD คาดว่าจะฟื้นตัวในเดือนพ.ค. ค่าการกลั่นตลาดปรับตัวลดลง 46% QoQ สู่ระดับเฉลี่ย US$3.9/บาร์เรล ใกล้เคียงกับรูปแบบที่เห็นใน 2Q66 (-49% QoQ) ซึ่งสะท้อนถึง crack spread น้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินที่ลดลง 32-34% QoQ ใน 2Q67TD อุปสงค์น้ำมันเบนซินที่สูงขึ้นตามฤดูกาลใน 2Q67 จะช่วยสนับสนุนค่าการกลั่น crack spread ลดลง 3% QoQ แต่ยังสูงกว่า US$17/บาร์เรล นอกจากนี้ยังมีปัจจัยสนับสนุนธุรกิจโรงกลั่นจากค่าพรีเมียมน้ำมันดิบที่ลดลงจาก US$1.71/บาร์เรล ใน 1Q67 สู่ US$1.57/บาร์เรล ใน 2Q67 ด้วย ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นทำให้หุ้นโรงกลั่นน้ำมันมีความเสี่ยงมากขึ้นที่จะมีกำไร/ขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันในระยะสั้น เนื่องจากค่าการกลั่นที่ลดลงทำให้นักลงทุนมีความสนใจลงทุนในหุ้นโรงกลั่นลดลงในระยะสั้น เราจึงมองว่าตอนนี้เป็นโอกาสในการกลับมาสร้างสถานะเนื่องจากคาดว่าค่าการกลั่นจะปรับตัวดีขึ้นใน 3Q67
BCP และ TOP เป็นหุ้นเด่น ราคาหุ้น BCP ปรับตัวเพิ่มขึ้น 39% ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา ตามด้วย TOP ที่ +17% outperform หุ้นอื่นๆ ในกลุ่มโรงกลั่นน้ำมันไทย (-11% โดยเฉลี่ย) และ SET (-11%) valuation ของ BCP ไม่แพงที่ P/E (ปี 2567) ระดับ 4.1 เท่า และ PBV ระดับ 0.7 เท่า (-1.3SD) นอกจากนี้เรายังคาดการณ์ถึงอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่น่าสนใจในระดับ 6% (ปี 2567) นอกเหนือจากค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งในปี 2567 แล้ว เรายังชอบ BCP เพราะบริษัทมีธุรกิจ E&P ในประเทศนอร์เวย์ซึ่งจะทำให้บริษัทได้รับประโยชน์จากตลาดน้ำมันและก๊าซที่แข็งแกร่งในยุโรป นอกจากนี้เรายังมีมุมมองเชิงบวกต่อแนวโน้มกำไรของ TOP จากการเริ่มเดินเครื่องโรงกลั่นแห่งใหม่ภายใต้โครงการพลังงานสะอาด (CFP) บวกกับ valuation ที่น่าสนใจที่ P/E ระดับ 6 เท่า และ PBV ระดับ 0.7 เท่า และอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ 6%
ปัจจัยเสี่ยง การชะลอตัวของเศรษฐกิจจะส่งผลกระทบต่ออุปสงค์ผลิตภัณฑ์ในกลุ่มพลังงานและปิโตรเคมี ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจทำให้เกิดขาดทุนสต๊อก ความเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ การด้อยค่าของสินทรัพย์และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และการแทรกแซงของรัฐบาลในธุรกิจพลังงาน ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด | 
