BSRC – 1Q67: GRM และปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นสูงขึ้น – UNDERPERFORM (ราคาเป้าหมาย 10.50 บาท)

กำไรสุทธิ 855 ลบ. (0.25 บาท/หุ้น) ใน 1Q67 สะท้อนถึงการฟื้นตัวจากขาดทุน 524 ลบ. ใน 1Q66 และ 641 ลบ. ใน 4Q66 โดยได้รับการสนับสนุนจาก GRM ที่แข็งแกร่งและปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ >150kbd หลังจาก BCP เข้าซื้อกิจการในปี 2566 accounting GRM เพิ่มขึ้นสู่ US$5.2/bbl จาก -US$0.6/bbl ใน 1Q66 และ -US$1.3/bbl ใน 4Q66 โดยได้แรงหนุนจาก market GRM ที่แข็งแกร่งขึ้นและกำไรสต๊อกสุทธิ (US$0.2/bbl) กำไรสุทธิ 1Q67 คิดเป็น 23% ของประมาณการกำไรเต็มปีของเรา แม้เราคาดว่ากำไรจะลดลงใน 2Q67 โดยมีสาเหตุมาจาก GRM ที่อ่อนแอลง แต่เราคาดว่า BSRC จะเพิ่มปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นอย่างต่อเนื่องในช่วงที่ BCP หยุดซ่อมบำรุงตามแผนในเดือนพ.ค. ซึ่งจะช่วยสนับสนุนผลประกอบการ 2Q67 เรายังคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 10.50 บาท/หุ้น อ้างอิง PBV (ปี 2567) ที่ 1.2 เท่า หรือคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 7.9 เท่า และคงคำแนะนำ UNDERPERFORM เราเลือก BCP เป็นหุ้นเด่นในกลุ่มผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมัน และ TOP ในฐานะที่เป็น proxy play สำหรับ GRM ที่มีแนวโน้มปรับตัวเพิ่มขึ้น

ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นของ BSRC เพิ่มขึ้น 9% YoY และ 26% QoQ สู่ 150.3kbd (อัตราการใช้กำลังการผลิต 86%) ใน 1Q67 เพื่อสนับสนุนธุรกิจการตลาด บริษัทปรับขยายกระบวนการผลิตในหน่วย CCR และ FCC เพื่อให้ได้รับประโยชน์จาก crack spread ระดับสูงของน้ำมันเบนซิน น้ำมันดีเซล และน้ำมันเครื่องบิน ใน 1Q67 การผลิตน้ำมันสำเร็จรูปที่สูงขึ้นยังช่วยสนับสนุนธุรกิจการตลาดซึ่งอยู่ระหว่างกระบวนการรีแบรนด์เป็นแบรนด์บางจาก โดยรีแบรนด์สถานีบริการน้ำมันเสร็จแล้ว 332 แห่ง จากทั้งหมด 829 แห่งทั่วประเทศ

accounting GRM กลับมาเป็นบวก ค่าการกลั่นพื้นฐานลดลง 14% YoY แต่เพิ่มขึ้น 150% QoQ สู่ US$5/bbl ใน 1Q67 โดยได้แรงหนุนหลักมาจาก crack spread ของน้ำมันเบนซินที่เพิ่มขึ้น 43% QoQ ในขณะที่ crack spread ของน้ำมันดีเซลลดลง 6% QoQ ตัวเลขดังกล่าวยังต่ำกว่า Singapore GRM accounting GRM ได้รับการสนับสนุนจากกำไรสต๊อกสุทธิที่ US$0.2/bbl เทียบกับขาดทุน US$3.3/bbl ใน 4Q66 ส่งผลทำให้ accounting GRM อยู่ที่ US$3.3/bbl EBITDA margin ก็ปรับตัวดีขึ้นจาก -0.4% ใน 4Q66 สู่ +3.3% ใน 1Q67

กำไรจะอ่อนแอลง QoQ ใน 2Q67 เราคาดว่า GRM ที่อ่อนแอใน 2Q67 และความผันผวนจะฉุดรั้งกำไร เราคาดว่าปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นจะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องเพื่อตอบสนองความต้องการจาก BCP (บริษัทแม่) เพื่อรองรับยอดขายที่เพิ่มขึ้นที่สถานีบริการน้ำมันของ BCP โดยเฉพาะในช่วงที่โรงกลั่นของ BCP หยุดซ่อมบำรุงใหญ่ในเดือนพ.ค. เรามองว่าประเด็นนี้จะช่วยสนับสนุนกำไร 2Q67 นอกจากนี้เรายังคาดว่าค่าการตลาดจะปรับตัวดีขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไปในช่วงครึ่งหลังของ 2Q67 เนื่องจากราคาน้ำมันจะอ่อนตัวลง ในขณะที่ปริมาณการขายในตลาดไทยคาดว่าจะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องซึ่งเป็นผลมาจากความต้องการเชื้อเพลิงในภาคขนส่ง (น้ำมันเบนซินและน้ำมันดีเซล) ที่สูงขึ้น

ราคาเป้าหมาย 10.5 บาท/หุ้น อ้างอิง PBV 1.2 เท่า เราประเมินมูลค่า BSRC โดยอิงกับ PBV (ปี 2567) ที่ 1.2 เท่า ซึ่งได้ราคาเป้าหมายที่ 10.5 บาท/หุ้น หรือคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 7.9 เท่า

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปและ GRM ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้มีขาดทุนสต๊อกเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และการแทรกแซงของรัฐบาลเพื่อตรึงราคาขายปลีกน้ำมันในประเทศ