GGC – 1Q67: ผลประกอบการอ่อนแอลงต่อเนื่อง – UNDERPERFORM (ราคาเป้าหมาย 7.70 บาท)

ขาดทุนสุทธิ 54 ลบ. ใน 1Q67 น่าผิดหวัง ซึ่งเป็นผลมาจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่อ่อนแอและส่วนแบ่งขาดทุนจากบริษัทร่วมในธุรกิจเอทานอล นอกจากนี้ผลประกอบการที่ปรับตัวแย่ลง QoQ ยังเป็นผลมาจากการบันทึกกำไรพิเศษจำนวน 60 ลบ. ใน 4Q66 ในขณะที่ขาดทุนสต๊อกสุทธิอยู่ในระดับทรงตัว QoQ ที่ 3 ลบ. ผลประกอบการปกติยังคงอยู่ในแดนลบที่ 103 ลบ. เนื่องจาก adjusted EBITDA margin ยังอยู่ในระดับต่ำ โดยลดลง QoQ ผลประกอบการ 1Q67 ที่น่าผิดหวังและแนวโน้มที่ไม่สดใสทำให้เราปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลงเหลือเพียง 43 ลบ. (จากประมาณการเดิมที่ 479 ลบ.) โดยคาดว่าจะเห็นการฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไปใน 2H67 นอกจากนี้เรายังปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 10 บาท สู่ 7.7 บาท อ้างอิง PBV (ปี 2567) ที่ 0.8 เท่า ยังคงคำแนะนำ UNDERPERFORM

กลุ่มธุรกิจเมทิลเอสเทอร์ (ไบโอดีเซล): ได้รับผลกระทบจากมาร์จิ้นที่อ่อนแอ EBITDA จากกลุ่มธุรกิจ ME ลดลง 73% QoQ โดยมีสาเหตุมาจาก adjusted EBITDA margin ที่ลดลง (ลดลงจาก 2.8% ใน 4Q66 สู่ 0.4% ใน 1Q67) และกำไรสินค้าคงเหลือที่ลดลง adjusted EBITDA margin ได้รับแรงกดดันจากการแข่งขันที่สูงของตลาดไบโอดีเซลในประเทศไทย และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์กลีเซอรีนซึ่งเป็นผลพลอยได้จากการผลิต ME ที่อ่อนแอลง อย่างไรก็ตาม ปริมาณการขายเพิ่มขึ้น 8.7% QoQ สู่ 79,400 ตัน (เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ 87,700 ตัน/ไตรมาส) โดยได้รับแรงหนุนจากอุตสาหกรรมการท่องเที่ยวในประเทศไทยที่ปรับตัวดีขึ้น แต่ลดลง 8.2% จาก 1Q66 ซึ่งเป็นช่วงที่ผู้ผลิตในประเทศ 1 รายหยุดซ่อมบำรุง อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงงาน ME ยังอยู่ในระดับต่ำที่ 63% แต่เพิ่มขึ้นจาก 58% ใน 4Q66 ซึ่งก็เป็นสาเหตุที่ทำให้ EBITDA margin ของกลุ่มธุรกิจ ME อยู่ในระดับต่ำด้วย

กลุ่มธุรกิจแฟตตี้แอลกอฮอล์: EBITDA margin ได้รับผลกระทบจากต้นทุนวัตถุดิบระดับสูง EBITDA จากกลุ่มธุรกิจ FA ลดลง 64% YoY และ 60% QoQ สู่ 55 ลบ. แม้ราคา FA สูง เนื่องจากต้นทุนวัตถุดิบ CPKO สูงขึ้นอันเป็นผลมาจากความต้องการในภาคอุตสาหกรรมโอลีโอเคมิคอลที่เพิ่มขึ้นและความต้องการสินค้าทดแทนในการผลิตเนย ในขณะเดียวกันความต้องการ FA ลดลง QoQ เนื่องจากไตรมาสที่ 4 เป็นช่วงไฮซีซั่น adjusted EBITDA margin ลดลงจาก 11.7% ใน 4Q66 สู่ 5.9% ใน 1Q67 เนื่องจากอัตราการใช้กำลังการผลิตชะลอตัวลงจาก 120% ใน 4Q66 สู่ 105% นอกจากนี้กำไรยังได้รับผลกระทบจากขาดทุนสินค้าคงเหลือจำนวน 23 ลบ. ด้วย

ปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลง ผลประกอบการ 1Q67 ที่น่าผิดหวังทำให้เราปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลงจาก 479 ลบ. สู่ 43 ลบ. เพื่อสะท้อน EBITDA margin ที่อ่อนแอของทั้งกลุ่มธุรกิจ ME และกลุ่มธุรกิจ FA ราคาไบโอดีเซลน่าจะทำจุดสูงสุดไปแล้วในเดือนมี.ค. 2567 และปรับตัวลดลงมาแล้ว 7% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา สะท้อนถึงความกังวลที่ลดน้อยลงของตลาดเกี่ยวกับอุปทาน CPO สืบเนื่องมาจากภัยแล้งที่เป็นผลมาจากปรากฏการณ์เอลนีโญในปี 2566 เราเชื่อว่าความต้องการไบโอดีเซลและแฟตตี้แอลกอฮอล์จะยังคงอยู่ในระดับต่ำตลอดปีนี้ ในขณะที่ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์จะยังคงได้รับแรงกดดันจากต้นทุนวัตถุดิบที่สูง โดยเฉพาะ CPKO ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์สำหรับกลุ่มธุรกิจ ME จะได้รับแรงกดดันจากการแข่งขันในตลาดที่สูงอย่างต่อเนื่อง

ปรับราคาเป้าหมายลดลงสู่ 7.7 บาท/หุ้น อ้างอิง PBV (ปี 2567)ที่ 0.8 เท่า เนื่องจากการฟื้นตัวของผลประกอบการเกิดขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไปมากกว่าที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ เราจึงปรับราคาเป้าหมายของ GGC ลดลงจาก 10 บาท สู่ 7.7 บาท/หุ้น อ้างอิง PBV (ปี 2567) ที่ 0.8 เท่า หรือ -2SD ของ PBV เฉลี่ย 5 ปี ราคาเป้าหมายดังกล่าวคิดเป็น EV/EBITDA ได้ที่ 8.5 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ 10.6 เท่า

ปัจจัยเสี่ยง: ราคา CPO และ CPKO ที่ผันผวนอาจส่งผลทำให้เกิดขาดทุนสต็อกและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ลดลง นโยบายที่ไม่แน่นอนของรัฐบาลเกี่ยวกับส่วนผสมภาคบังคับของไบโอดีเซลในน้ำมันดีเซลหมุนเร็วสำหรับตลาดในประเทศอาจส่งผลกระทบต่อความต้องการ ME ในระยะกลาง